基于决策有用计量观的企业价值评估模型适用性研究
一、引言
决策有用性主要关注向投资者和债权人等提供对其决策有用的会计信息。信息观和计量观就是在决策有用性指导下的两种提供会计信息的方法。决策有用性的信息观认为预测未来公司业绩的责任在个人，并且专注于为此提供有用的信息，这一方法假设证券市场是有效的，认为市场会对所有来源的信息做出反应，包括财务报表。Ball & Brown（1968）第一次用资本市场的数据对会计盈余数据是否具有相关性进行了检验，揭示了会计盈余数据与股票超额报酬率之间的正相关关系，提出在有效的资本市场上，股票价格反映了一切可得的信息。因此，决策有用性的信息观是研究会计信息和股票价格之间的关系，并不考虑市场是如何把信息转换到股价中去的，其前提就是市场是有效的。决策有用性的计量观是在对有效市场假设发生怀疑并且对信息作用股票价格的内在机制产生兴趣的基础上提出的，目的在于设计模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去。计价模型观的流行要归因于Ohlson（1990、1995），Feltham & Ohlson（1995）在股票估价建模方面的开创工作，在剩余收入估值模型中，首次将股票价值与股东权益账面价值和未来会计盈余联系起来。Ohlson模型将估值和会计数字用简单的线性函数描述出来。股票价格被表述为当前股权账面价值和预期的超常收入的现值和。Feltham & Ohlson（1996）提出了著名的Feltham & Ohlson公司权益价值的估值理论与模型。本文结合实例对其适用性进行了研究。
二、计量观下企业价值评估模型及适用性研究
（一）计量观下的企业价值评估模型 企业价值评估是对企业所有有机结合的资产进行估价，既包括企业权益估价（即本文探讨的企业价值），也包括企业的债务估价。主要企业价值评估模型如图（1）所示，基于决策有用性视角下，其评估参数主要来源于会计信息，受资本市场的有效性影响，估价模型的适用性也各有不同。Fama在前人对股票价格随机游走形为研究的基础上构建并形成了有效市场假说理论，将有效市场定义为：“价格总是完全反应可获得信息的市场称为有效的”。Roberts又从信息集的角度讨论有效市场假说。将信息集分为三类：历史价格信息、公开信息和内幕信息，相应的市场有效性可分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。有效市场假说也就成为企业价值评估中相对比较评估（市盈率、市净率、市销率等）模型的理论基础。一般认为英美成熟资本市场在70年代已实现了弱式有效。新兴资本市场有效性研究的结论是比较模糊的，新兴资本市场也存在向弱式有效收敛的趋势。我国学者研究表明，在90年代中后期我国资本市场也实现了弱式有效。国内外对资本市场半强式检验均未取得一致性结论。计量观下的企业价值评估模型主要包括：重置成本模型、股利折现模型、现金流折现模型、剩余收益模型等。
（1）重置成本模型。利用企业资产负债表信息，采用现行市价对资产和负债进行重估。根据会计恒等关系，企业权益价值（V0）等于资产的市价（MVA）减去负债的市价（MVL），即：V0=MVA-MVL。该模型在企业清算假设下是非常合适的，因为此时企业价值就是企业的单项资产进行拍卖后的价值和，扣减债务价值后，即为股东权益价值。但企业在持续经营假设下，企业作为多个资产要素组合的系统的商誉溢价很难被估计出来，该模型的适用性也就要大打折扣。
（二）计量观下企业价值评估模型适用性研究 企业价值评估可选模型应该如何进行选择？Penman & Sougiannis（1998），Francis（1999）把剩余收益模型与现金流折现模型和其他的估价模型进行了比较。基于理性预期的观点，Penman & Sougiannis（1998）在利用剩余收益模型时，使用过去的实现盈余代替预期盈余。与之相反的是，Francis（1999）使用分析师预测的盈余与现金流对可选择模型进行了比较。认为剩余收益模型会比其他可选择的模型产生更准确的结果。这些研究都使用目前股价作为衡量股票真正内在价值的基准，成为这类研究的致命弱点。基于决策有效性视角下的企业价值评估模型的分类，这类模型运用的假设前提就是在否认市场有效的假设下的，用不是有效市场的股价来衡量评估的内在价值，本来就是一种“悖论”。换一种研究思路，企业价值评估的多个可选模型中，其核心会计变量的本质分别是资产（重置成本模型）、现金流（现金流折现模型）、利润（股利折现模型和剩余收益模型）。这些会计变量在企业每一个阶段都呈现不同的特点。因而，可以从企业生命周期的各个阶段去研究企业价值评估模型的适用性。根据企业生命周期理论可把企业的生命过程简单的分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段，如图（2）所示。一般来讲，在企业初创阶段，既要不断的投资，又没有形成盈利，所以现金流和利润都呈现为负值，资产中商誉价值含量不高；在成长阶段，开始获取高额利润，但是需要不断的追加投资进行规模扩张，所以现金流会呈现为负值，利润为正值，资产中商誉价值不断提升；在成熟阶段，利润虽逐步减少，但却开始大规模回收现金流，所以，二者一般都会呈现为正值，而且资产中商誉价值达到最高；在衰退阶段，利润开始降到零值以下，企业这时往往采取收割战略，进行现金最后的回收，所以现金流仍会呈现正值，资产中商誉价值快速下降。通过以上分析可以看出，在企业生命周期的不同阶段，代表企业价值的典型会计信息变量各不相同，依次对应初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段的分别是资产、利润、现金流、资产。在进行企业价值评估时，应先进行企业生命周期的判断，再选择能代表该阶段企业价值特征的价值评估模型。需要单独交待的是，选择股利折现模型还是剩余收益模型来评估成长阶段的企业价值呢？由于公司股利发放政策受管理层或经营层主观影响较大，更倾向于剩余收益代表公司盈余更加具有典型意义。Bernard（1995）对剩余收益模型和股利折现模型进行了比较和检验。结果显示，剩余收益模型的平均R2达到68%～80%，而股利贴现模型仅为29%。 三、企业价值评估模型适用性研究案例分析――以“中福实业”为例
（一）“中福实业”概况 福建中福实业股份有限公司于1993年设立。1996年在深交所上市，简称“中福实业”，证券代码000592。2007年公司经过资产重组，新任大股东山田林业开发（福建）有限公司通过定向增发新股收购福建省建瓯福人林业有限公司66.239%的股权并置出原有资产注入了优质林业资产，中福实业于2008年4月14日顺利恢复上市，公司得以摆脱过去的经营困境，获得重生。由原来一家从事工程总承包（壹级）、二级房地产经营和工业生产资料等业务的公司转变为以造林营林、林产品加工与销售为主业的公司。以下就以2010年12月31日为评估基准日，对中福实业企业权益价值进行评估。
（二）“中福实业”价值评估模型适用性研究 通过分析该公司上市以后的会计数据表（1）和图（3）。可以发现，2007年的资产重组，成为该公司的转折。收益和现金流均实现了由负转正，公司商誉价值也快速上升。收益呈稳步上升的趋势，现金流量却呈现正负波动的现象。说明了企业的经营正处于成长阶段，但同时业务的扩张，也导致现金流量波动较大。因此，这一阶段选择剩余收益模型评估企业价值是比较适合的方法。商誉的快速上升，如果使用重置成本模型，公司经营管理所带来的资产协同价值，很难通过资产组合价值的加总来体现。公司在资产置换后，经营业务快速扩张，需要大量的现金流来支撑，现金流量大多为负，现金流折现模型也不太适合。该公司也像我国大多数上市公司一样，除上市之初有过分红外，多年不见分红，股利折现模型也就不用考虑了。利用剩余收益模型评估企业价值，以Lee（1996）提出的程序为基础。首先，用净剩余收益关系来预测年末的账面价值（BVt）。BV10=BV09+NI10-d10。此处dt是股利，NIt是净利润。通过等式dt=k*NIt，其中k是股利支付率，上式可化为：BV10=BV09+（1-k）NI10；BV10=BV09[1+（1-k）ROE]。式中，ROE为净资产收益率，等于NIt+1?MBVt。通过参考公司年报数据，可知：BV09=39965.95万元，NI10=6947.79万元，ROE=6947.79?M39965.95=17.38%，公司一贯不分红，k为0。年末的账面价值BV10=39965.95*（1+17.38%）=46916.73万元。然后，我们计算2010年以后的剩余收益。剩余收益（RIt）被定义为会计盈余扣减掉资本成本的余额。会计盈余等于假设ROE乘以期初账面价值，资本成本等于权益资本成本乘以期初账面价值。因此，2011年的剩余收益为： 。式中，权益资本成本（r）根据资本资产定价模型（CAPM）估算r=Rf +β（Rm-Rf）。Rf我们选取银行一年期定期存款利率，因为我国大多数居民都是以银行存款为无风险资金储备，2010年12月31日银行一年期定期存款整存整取利率为Rf=2.75%。β选取巨灵金融服务平台中的数据，2010年12月31日中福实业β= 0.8663。Rm-Rf被定义为风险补偿率，选取经验数据10%。计算可得r=2.75%+0.8663*10%=11.41%，RI11=46916.73*（17.38%-11.41%）=2800.93万元。类似地，可以假设未来5年该公司保持相同的成长性，随着时间的推移，竞争的压力会消除剩余收益，假设该公司ROE逐年递减1%，2021年剩余收益消失。计算出相关评估数据表（2）所示。2011年至2020年该公司剩余收益的现值和为22710.97万，加上2010年12月31日的账面价值，V10=46916.73+22710.97=69627.70万元。通过比较中福实业2010年12月31日的评估价值和市场价值，该公司股价被高估如图（4），进入2011年以后，该公司股价一路下跌，价值回归之路长达一年多。此外，还应该注意到，采用这一剩余收益评估方法简单方便。但是没有考虑到不同国家会计信息制度披露的特点和不同行业的特质。该模型中组成评估价值的账面净资产价值应该是采用公允价值计量的，而我国大部分会计要素都是采用历史成本计量的。案例中的中福实业为林业企业，其资产构成中很大部分为林木和林地资产。林木资产在会计核算是按历史成本计量导致其价格被严重低估，而林地资产由于我国土地制度的历史原因，是未予以核算的。因此，账面净资产价值并非公允价值。模型中的另一评估参数剩余收益，计算主要是依靠公司利润的形成。综上所述，剩余收益模型要很好的运用到具体地区、行业的企业价值评估中，应该还要结合该类企业的特性进行完善和修正。
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