股权分散企业的反敌意并购策略分析
一、引言
产业资本的黄金时代正在成为过去，金融资本已经羽翼丰满，中国经济步入一个新阶段。2006年股权分置改革完成之后，像W这样股权分散的公司越来越多。敌意收购必然会成为A股市场上更为常见的现象。股权极度分散的企业，正是野蛮人最钟爱的一类目标。然而，在内地和香港资本市场，要做到防止恶意收购是很困难的，因为同股同权，企业管理层也会因持股比例低而无法掌控企业的经营决策权。中国现行《公司法》完全偏向于股东中心主义。所以我国现阶段所奉行的制度与原则对股权分散的企业其实相当不利，也降低了企业对恶意并购的防御能力。
二、案例分析
（一）恶意收购
1、协商无果
在W回应不欢迎B系的声明中，W透露，B的文化和经营风格与W不相容，而这些正是W品牌、信用的基础，希望B集团让W的文化得以延续的要求。但这个提议没有得到B的回应。在多次接触的过程中，管理层逐渐失去了对B的信心。B这种在未经W董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动为恶意收购。
2、杠杆融资
第一资金渠道，根据保监会官方披露数据，B集团Q公司2015年1-7月原保险保费收入8548亿元，保户投资款新增交费 33475亿元，占总收入的80%，可见保户投资款新增交费是Q的主要收入来源，B集团的购买资金有一部分来自万能险，万能险兼具保障和投资功能，万能险可看做是从客户手中筹集而来的短期借款，如果B持有W的股票一旦超过5%，变成长期股权投资，就成了短债长投，风险非常大，如果Q每期的经营、投资收入足以清还万能险所支付的资本成本，那么，这样的投资可以维持下去，但是当其经营、投资收入无法支付其资本成本时，会造成企业资金周转不灵，资金链条断裂，而W一旦被B系收购，风险就会转移到W身上。
第二个资金渠道，则为杠杆配资。深交所要求B说明第四次举牌W的资金来源，B集团J公司在答复函中表明，此次举牌的资金来自自由资金和金融机构配资，J通过资管公司形成1：2 的杠杆配资，动用 965 亿元资金完成对W 497% 股份增持，值得注意的是，J和7个资管计划签订了补充协议，锁定了它对W的表决权，因此J此次举牌不能看作是一次简单的以盈利为目的财务投资，它更看重杠杆配资给自己带来的表决权，B对W的收购意图显而易见。资管计划杠杆配资的原则是，优先保证优先级资金安全和收益，劣后资金是承担风险，一旦优先资金发生亏损，它可能被平仓以保证优先资金的安全。B的资金风险不仅如此，B集团目前涉及到的股权质押包括3层，J质押W股权、B质押J股权、J质押Q股权，形成了复杂的连环股权质押链条。基于对以上杠杆资金的风险分析，我们可以得出，如果B不能取得W的实际控制权，那么杠杆配资风险依旧由B承担，但是，随着B股权的不断扩增，实现对W控制权的可能性增大，B完全可以利用W来抵挡风险。
（二）股权结构
恶意并购前，W公司的第一大股东H公司以1489%的持股比例居首位，W通过“盈安计划”持股比例达到448%，成为除H以外的第二大股东。从以上数据可以看出两点：一是，448%的持股比例就能成为W的第二大股东，可推知W其他股东持股比例少而且股东数量多，所以，W的股权结构是相当分散的。二是，第一大股东与第二大股东间持股比例差距悬殊，在同股同权的原则下，W管理层的控制权是相当有限的。
恶意并购后，截至W股票停牌，从持股情况来看：第一大股东B集团持股2426%；A公司持股 618%，H、W管理层控制的盈安合伙基金等一致行动人合计持股约 2064%。大股东行列由H、W扩展为B、H、A、W，股权结构发生了改变，同时，W管理层的控制权也因其他股东股权的增加而削弱。从投资时间来看：B仅仅在半年的时间里就掌握了W2426%的股权，增持速度十分迅速，掌握了主动权。
三、反收购策略分析
（一）股票回购
B还未对W发起敌意并购前，在W临时股东大会上，宣布了百亿回购计划：股票回购价调整至不超过1320 元/股，预计可回购股份不少于757576万股。回购时间从2015年7月6日股东大会到2015年12月31日，回购资金为公司的自有资金。此次回购资金约占公司净资产的1134%，占公司总资产197%。百亿回购计划的宣布时间晚于股权大战的起止时间，所以，百亿回购计划并不是事后反并购策略，而是事前反并购防范策略。
回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。
（二）股权激励制度
W在2014年初意识到股权分散极易引来野蛮人入室，假若股价低廉，收购方很容易以很低的收购成本完成对W的吞并，W曾估计控制W只要200亿元。基于对野蛮人的防范，W推出“事业合伙人制度”，试图用这种办法控制股权。其具体内容可分为两部分：一是，项目跟投制。二是，股票增持计划，这样的合伙形式进行了两年，事业合伙人对W的投资达到4%，使得管理层取得W的股份，相对增强了对企业的控制权。但是，W的事业合伙人制度只是为了确保公司控制权，可看作是股权激励计划的升级版，此制度并未改变管理层职业经理人这一属性，也并未改变“同股同权”这一原则，即股权决定投票权和决策权的配比。所以，这项制度属被动防御型，对抗野蛮人能起到的作用也极其有限。
（三）寻找白衣骑士
在股权之争愈演愈烈时，A通过二级市场买入W618% 的股份，因此被猜测为B的一致行动人。W宣布停盘后没多久，股权争夺战出现转折，W和A保险同步官网发文支持对方，结成联盟，共同对抗B集团。H公司、W管理层控制的盈安合伙基金等一致行动人合计持股约 2064%，加上A持有的 618%，已经超过B控制的 2426%，这使得W避开了被恶意并购的风险。然而，战略联盟对敌意并购只起到临时作用，并不能作为长久措施。W若是从长远利益出发，有效提到企业的防范能力，必须采取其他切实可行的措施。
四、结论
W针对B的反敌意并购策略，一方面在制度上具有不可实施性，另一方面在策略有效性上具有短期性，不能从根本上解决问题。W要想真正摆脱B的敌意并购，应在不违背现有制度背景下，提出更加有效的策略。（作者单位：河北经贸大学）
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