论自由现金流量与企业估值
一、自由现金流量与企业价值评估概述
从企业经营的视角来讲，自由现金流量是企业在生产经营过程中获取现金流量扣除经营费用和税金，满足了资本支出和营运资本支出需要后剩余的现金流，即企业股东和企业付息债的债权人可以自由支配的现金流。如果企业在持续经营的基础上拥有正的额外现金流量，就可以用它自由地向包括股东和债权人的所有资本供应者发放股利、清偿债务等，或者将这些现金流量留在企业中进行扩大再生产、对外进行投资产生更多的自由现金流量。其计算公式如下：自由现金流量=（息前税后净营业利润+折旧与摊销）-（资本支出+营运资本增加）。其中，利息费用是属于债权人的自由现金流量而作为费用从收入中扣除。因此，在计算企业自由现金流量时不得扣除利息费用，只有计算股权自由现金流量时才能扣除。
企业价值评估是对目标企业进行整体价值的综合评估，包括资产、负债、权益以及其他等价值进行分析、预测、估算的过程。在整体评估时需要充分考虑直接影响企业获利能力的驱动因素，再结合企业所处的宏观经济背景及行业发展状况，对企业的营运能力、盈利能力等做出整体价值的综合判断。同时，基于自由现金流量的企业价值评估，它可以准确地反映目标企业的投资价值和经营效益水平，体现目标企业的持续发展潜力。因此，应注重对自由现金流量的尽职综合考察，才能合理地评估目标企业价值。
二、分析自由现金流量估值模式的优劣
（一）自由现金流量估价运作模式的优势
（1）企业基于自由现金流量的价值评估，避免了人为的操纵，客观地反映了企业价值。在权责发生制下反映着企业盈利，是传统的会计利润，存在着主观因素；而收付实现制计算出来的自由现金流量是剩余现金额，体现企业拥有在一个时期的价值流动性，反映了资本的时间价值；能够充分体现企业支付股利和偿还债务的能力，同时，也反映企业创造自由现金流量的能力，进一步体现了企业自身的实力和可持续发展潜力的价值。
（2）在预测自由现金流量时，既考虑企业过去的获现能力，也对企业未来营运能力的变化影响因素进行具体分析，从而考核企业未来的创新能力。同时，通过搜集大量的信息，分析比较各时期的现金流量的差异，并进一步对企业风险评估做相应的调整，为决策者提供可靠信息，有效地防范财务危机。
（3）综合反映企业的经营绩效，有利于企业战略决策。它涵盖企业方方面面的价值要素，包括变现能力、盈利能力、营运效率，以及负债等财务状况；投入研发资金比例；市场占有率等价值显现。这有助于企业管理层转变经营管理观念，将管理重心聚焦到价值驱动因素上，更加重视投资、销售、盈利等影响自由现金流量的因素，使生产经营业务活动服务于企业战略决策。比如，与其他同类企业相比，有稳定的自由现金流量的企业，比较倾向于提高外部资本的比例，形成高财务杠杆，低风险，外部筹资成本就越小。反之，则会减少股利分配率和外部融资，提高权益筹资。
（二）自由现金流量估价运作模式的局限性
（1）该模式的局限性在于计算各指标方面较为繁杂，由于没有定义各指标支出的标准，存在最重要的主观因素，其中，资本性支出指标预测中由于一个项目的相关的现金流量涉及许多变量、部门、个人的预测，如销售、生产、会计等，对自由现金流量估价的假设与分析出现不一致情况，因为提出扩建或更换项目的经理们往往对项目情有独钟，甚至怀有个人目的，在进行项目预测时盲目乐观，过高地估计该项目预期的现金流量，而对项目的风险估计不足，对非常规现金流量延长投资期限，缩短项目部分可持续价值，从而导致资本性支出的部分自由现金流的流失。
（2）在采纳一个新项目时，只考虑了其价值参数，而没有考虑可能对公司其他部门造成有利或不利的关联影响，忽略了企业的“外部效应”和“互补效应”，弱化了企业未来的价值创造能力。
（3）该模式不适应非正常的现金流量的企业估值，例如，陷入财务困难及未充分利用资产的公司甚至出现负自由现金流等受到一定范围的限制，而无法获取准确的数据，在预测时体现不了企业真实价值，导致评估价值失真。
三、自由现金流量价值评估的具体流程
（一）历史经营绩效分析
在预测企业未来现金流量时，对企业历史会计报表数据做具体分析，了解企业过去的营业业绩，重点从几个关键价值驱动因素上，透过该视角可以进一步预测企业未来的经营业绩的发展趋势，其中，投入资本回报率是评估企业未来经营业绩的最关键价值驱动因素之一。资本回报率是表示企业投入资本获得利润与投资占用资本的比例，用于衡量投出资金的使用效果。当投入资本回报率超过资本成本时，投资行为才能体现出资本成本的附加值，则企业价值将得到提升。那么，投资者为了追求企业价值最大化，投入资本回报率和企业投资规模可以影响自由现金流量，而自由现金流又能反映企业经济价值的增长。企业在评估投资回报时所运用的公式：投入资本回报率=企业经税率调整后的息税前利润/投入占用资本，计算公式中利息费用属于债务产生的利息，是对债权方的回报，当计算债权和股权所要求的回报率时才扣除利息费用。或：资本回报率（ROIC）=（税后利润+财务费用）/（净资产+有息负债）。在计算自由现金流量时需要留意的一点是：投入资金回报率并没有将流动负债这个影响因素考虑其中，例如，美的、格力电器利用了其独特的经销商利益捆绑的营销模式和强大的品牌力，通过对上游供应商采用赊账、对下游经销商采用预售的结算方式，将上下游资金无偿占用，在财务上形成大量无息负债的高财务杠杆来产生了企业在息税前的利润效应。在评估时，应该考虑这部分无息负债的潜在风险因素，以防万一，其市场形象受损时而出现供应商和经销商“挤兑”倒逼企业危机出现濒临破产的现象。 （二）关于企业市场竞争力及经营业绩评估
企业在市场复杂多变环境经营中，核心竞争力能给企业带来市场竞争优势，行业竞争程度也影响到企业的获利能力，通过企业的非常重要的价值驱动因素变化，对企业所处的行业、产业的前景以及企业间等影响要素进行分析，进一步预测目标企业未来的经营绩效贡献。
1.分析企业市场竞争优势
美国学者迈克尔?波特在其经典著作《竞争战略》中提到影响行业利润的外部价值驱动因素：行业现有的竞争状况、供应商与购买者的议价能力、替代产品或服务的威胁、新进入者的威胁的“五力模型”。这五大竞争驱动力决定了企业的盈利能力。
企业在充分市场竞争条件下，为了追求企业可持续发展，在市场上有立足之地，充分了解产业动态并利用外部环境提供的机会，想尽办法挖掘市场潜力和资产经营能力，不断提高创新能力来消除市场可能的威胁，从而获得持久的行业竞争优势，以高回报的投入资本达到扩大产业的规模，有效地拉动企业经济增长，实现企业价值最大化。
供应商与购买者的议价能力决定了行业实际盈利水平的高低，影响企业与供应商议价能力的因素主要包括产业投入差异、产品替代品的情况、购买方与自身产品的转换成本以及供应商在市场上的分布密集程度等，这决定了企业的销售收入在市场份额的占有率。例如，微软就是转换成本较高的成功典范。能够增强卖方议价能力的因素，相应也减少了买方的议价能力。显然，购买者议价能力直接决定着企业的营销收入。
替代产品或服务方面，替代品或服务的相对价格、转换成本和替代品的性能和质量、客户的习惯等因素对产业造成威胁。
产业潜在的新进入者的威胁使行业的竞争增强，以规模经济、技术、专利等行业的特性以及国家的限制使得本行业有较高的进入壁垒。例如，小米在该行业脱颖而出，中兴、华为对它构成一定的威胁，其他一些企业也正虎视眈眈地想进入该行业，由于该行业进入障碍高，所以相对威胁要小得多。新竞争者进入意味着原有竞争者退出市场的可能，退出壁垒则以资本较密集或者设备专业性较强的产业为特征的竞争者只能挣扎在利润保本点的边缘上，等待着时机的出现。
2.分析企业经营业绩
企业在预测具体业绩之前，对未来的行业结构、市场环境变化有了深入的分析以及对市场需求的进一步判断后，再根据市场业务发展趋势情况，选定预测模型。预测模型是指各种变量的排列顺序以及这些变量之间的相互关联的方式。从需求驱动开始，利用企业历史数据预测销售收入、成本、费用等相关的、与之相配比的基础数据，再调整不确定因素变量，编制预计损益表和资产负债表，随之可以从这两大主表获得大部分的自由现金流量参数和相关的价值驱动因素。否则，如果离开了基础数据和相对变量分析数据，就预测不到企业的真实价值。
3.加权平均资本成本的计算
加权平均资本成本（rWACC）是企业各种债务融资成本的加权平均值，包括优先股、普通股、债券及长期债务等所有资金来源。计算公式为：
rWACC=优先股市值/企业市值×优先股成本+普通股市值/企业市值×普通股成本+债务市值/企业市值×税前债务成本×（1-边际税率）
（1）确定目标企业市值权数。计算加权平均资本成本，首先了解被评估公司的资本结构，确定公司资本结构各债权的市场价值权数，尽量以现行的市场价值为基础。负债的账面价值与市场价值相差很小，就直接使用负债的账面价值。而确定权益市场价值有几种情况：目标公司已被上市交易的，利用现付股票交易价值；未被上市交易，审查可比企业的资本结构；未活跃市场，审查目标公司的各种融资政策及资本结构，综合比较分析目标资本结构的变动因素差异，以合理确定权益市场价值。
（2）债务成本和权益成本的确定。债务成本是目标公司在过去的交易或者事项形成的向债权人承诺确定的未来支付现金流量，其计算随着市场利率、所得税税率、企业信用评级等的变化而变动。而股权融资成本就不容易确定，由于股东得承担风险，对未来向股东支付股利存在不确定因素而不好预测；一般情况下，企业运用资本资产定价模型（CAPM）做推断，即股权资本成本=无风险报酬率+（市场投资组合预期报酬率-无风险报酬率）×市场风险系数（贝塔系数），通常使用5或10年期国债利率作为无风险报酬率；而贝塔系数会受并购活动引起企业负债率的变化而做调整。
4.确定预测期及其连续价值的计算
企业为了客观、真实、合理地评估企业价值，一般根据行业发展状况、管理当局战略规划以及财务政策等进行综合考虑，选择一个符合目标企业未来自由现金流量的预测期，在预测期内，以加权平均资本成本将自由现金流量折现作为评估值；而在预测期后的价值要将连续价值折现后来计算，一般采用永续等额年金法或采用永续递增年金法计算连续价值。
5.分析计算企业估值结果
企业以加权平均资本成本将预测期内的自由现金流量和预测期后的连续价值进行折现，就得到目标企业经营的整体估计价值，扣除债务成本的权益价值后就能获得股权价值；而在企业股权分立时，由于其流动性不同，其反映的价值都不一样，那么，再将流通股的权益价值从股权价值剥离，最终得到公司剩余股本权益的实际价值，即非流通股价值。
四、结论
企业的价值取决于未来自由现金流量的折现值。企业的资本预算在一定程度上决定了企业未来的现金流量，也决定了企业价值。企业在投资过程中，运用自由现金流量折现的评估结果来衡量企业价值，为投资决策提供可靠依据，同时，基于自由现金流量的价值评估结果可以为上市公司的流通股票的价值进行验证。总之，自由现金流量有着直观的含义，企业的价值分析是基于现金流量而不是利润，能更准确地反映企业经济现实，运用于评估企业价值，可使企业价值的评估更加真实、合理。
