债务布置结构与公司价值关系研究
一、引言
随着世界经济一体化越来越多的上市公司将目光投向企业的最优融资决策问题。根据信息是否公开将债务分公开和非公开债务融资，两者的比例关系定义为债务布置结构。自资本结构MM理论诞生后，学者相继展开了资本结构与公司价值的研究。Matthew Billett等学者研究发现经营负债与投资机会显著正相关。而国内学者的研究并不多，较具有代表性的黄莲琴和屈耀辉在比较了经营和金融负债杠杆对公司创造能力和成长性差异发现，相对于金融负债而言，经营负债对公司价值创造和成长性具有显著积极作用。
本文鉴于我国并不健全的市场环境和制度背景的基础上，对债务布置结构与公司价值展开研究，以求对现有文献的补充和扩展。
二、理论分析与研究假设
债务融资构成了企业融资的主要方式，合理的分配公开和非公开债务对公司价值的提升起到举足轻重的作用。企业发行的公司债券是公开债务最直接的融资形式，其融资成本较低，约束力较强。信息对外界公开程度的透明化降低了发行公开债券投资者要求的风险补偿成本。但公司债券持有人数众多且分散，降低了债券持有者对企业监控的积极性往往会造成“搭便车”现象。当公司经营不善导致破产重组时，也会因债券投资者高度分散而很难达成共识。现阶段我国资本市场环境尚不够完善，“重股轻债”现象和国家宏观政策对发行公开债务影响较为严重。基于以上分析，本文提出假设1：公开债务与公司价值显著负相关。
非公开债务银行贷款的监督和控制力较大，银行在发行和偿债程序上相对灵活，既可调节股东持股比例来激励管理层，还可有效抑制“投资不足”和“资产替代”行为。但银行贷款对公司价值的提高也有弊端，银行掌握着企业非公开的信息，降低了贷款的流动性，提高了企业发生财务风险的可能。同时，我国商业银行主要是国有四大银行，其独立性不强，受国家宏观政策影响程度较严重。因此，本文提出假设2：非公开债务与公司价值显著负相关。
三、数据和变量选取
本文选取沪深A股主板上市公司2013年-2015年数据，去除曾被ST的上市公司、金融和保险类上市公司、样本缺失和极端值后共2033个数据，数据主要来自于国泰安数据库。
选择Tobin’s Q作为被解释变量，公司债券比率和银行贷款比率作为解释变量。公司规模、公司成长能力、股权集中度和行业虚拟变量作为控制变量，建立以下模型：
根据假设1，建立模型一：Tobin’s Q=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε
根据假设2，建立模型二：Tobin’s Q=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε
其a0、β0为常数项；ai、βi（i=1，2，3，4）为变量系数；ε是残差项。详细说明见下表
四、实证分析
1.样本指标的描述性分析
Tobin’s Q均值为1.667，表明样本中公司价值水平较低。公司成长性最大值为16.323，最小值为-0.991，均值仅为0.432，表明样本中上市公司发展能力相差较大，整体成长性较低。银行贷款比率均值为33.7%，公司债券比率严重不足仅为3.6%，表明银行贷款是我国上市公司资金的重要来源，而公司债券比重过低不利于公开债务发挥积极治理效应。
2.债务布置结构与公司价值关系的回归结果
根据模型一和假设，对公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析，结果如下表
F值为61.597，调整R方为0.295，表明该模型具有很高的拟合程度，VIF均小于10无多重共线性。公司债券比率回归系数为-0.404，通过了5%显著水平下的t检验，表明我国上市公司公开债务与公司价值显著负相关，即公开债务比例越高公司价值越低。这与我国上市公司整体债券水平较低有一定关系，表明公开债务对公司价值的影响并未发挥积极的作用，与假设1一致。
根据模型二和所提假设，对非公开债务与公司价值的关系进行多元线性回归分析：
F值为64.853，调整R方为0.306，表明方程回归效果较好，VIF均小于10无多重共线性问题。银行贷款比率系数为-0.420，且通过了5%显著水平下的t检验，说明我国上市公司非公开债务与公司价值显著负相关，即非公开债务比例越高公司价值越低。这与我国整体银行贷款比例较高且受国家宏观调控有很大关系，银行贷款的“软约束”弱化了对公司价值的有利影响，与假设2一致。
五、结论
本文通过对债务布置结构与公司价值关系的实证研究发现，公开债务和非公开债务均与公司价值显著负相关。这可能是由于我国商业银行主要是国有的四大银行，其独立性不强，受国家政策影响较为严重，加之银行贷款对经理人的约束力几乎全部丧失，所以，以银行贷款为主的非公开债务对公司价值的影响趋于消极的一面。而我国上市公司债券比率严重不足导致了公开债务对公司价值的影响也不能有效的发挥作用。因此，我国不够完善的资本市场环境和特殊的制度背景使得我国上市公司债务布置结构与公司价值呈现负相关，公开和非公开债务并没有充分发挥有效的治理作用。所以，我国上市公司应多考虑公司债券的融资方式，调整银行贷款与公司债券比例结构，逐步完善债券市场，并加快国有商业银行的改革步伐。
