发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴
出处：论文网
时间：2003-11-03
注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资， 在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因； 德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部 资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是 来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份 额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了 不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2 美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人 股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权 制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的 ，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的 50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投 资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额 投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美 国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发 展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并 不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大 股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一， 明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持 股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明 确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产 权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结 构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投 就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便 捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业 经理人员（代理人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭 便车”（free riding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方 面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作 基金，他们是“被动的投资者”(passive investor)，主要关心企业能付给他们多少的红利 ，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时 ，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企 业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的 经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用 是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企 业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人 员的约束作用最强，也最直接。
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