券商迎接中国股指期货的前瞻研究
四、券商应对股指期货“巡回断路系统”的运用予以前瞻性警惕
我国股指期货交易推出时，券商应该预见到管理层运用类似“巡回断路系统” 作为市场应急机制的必然性，并应对所谓巡回断路系统有所了解。在1987年10月19日华尔街股市大崩溃后，人们对股指期货交易与股市交易的联动效应予以了足够重视，1988年10月18日，美国商品期货交易管理委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）批准了CME和纽约股票交易所（NYSE）的“巡回断路系统”（或称减震器系统），该系统是协调交易终止和价格限制的管理控制系统，使CME和NYSE的交易行为协调一致。其主要内容如下：1、道。琼斯指数（DJIA）一日内下跌25点，通过“直接周转委托”（DOT）电脑交易系统进行交易的程式交易商将首先遭受损失。2、S＆P500下跌12点，随后半小时内，S＆P500的期货交易只有在更高的期货指数点位上才能成交。3、DJIA下跌96点（相当于S＆P500下跌12点），NYSE将把程式交易改为一系列独立的顺序委托，一旦交易的不平衡差距超过5万股，则交易委托可能推迟履行。4、DJIA下跌250点，NYSE将暂停交易1小时。5、S＆P500下跌30点（相当于DJIA下跌250点），S＆P500期货交易暂停1小时。DJIA下跌400点，NYSE暂停交易2小时。6、S＆P500下跌50点，CME停止当日与期货、期权交易有关的股票指数买卖。除“巡回断路系统”外，交易所还对期指交易的规则作了不少改进，以适应风险控制的需要，如提高保证金定额，对每半小时交易期的交易量规定新的限制等，同时各交易所如纽约期货交易所、堪萨斯交易所、芝加哥期货交易所和CME等也都对每日价格作出了限制。我国股指期货很可能采取类似的巡回断路系统。券商和机构投资者警惕，在市场失败时，股指期货合约的潜在敞口风险远比没有巡回断路系统未动作时为大，而巡回断路系统也不过是延长了敞口风险扩散的时间而已。
鉴于此，券商和机构投资者在重仓参与股指期货交易时，如果不能在平仓日前保持充足的流动性，一旦遭遇市场失败，将因流动性匮乏而导致丧失及时平仓的能力，并进而导致敞口风险的急剧恶化。以香港股市为例，鉴于美股股灾，香港期货交易所于1987年10月19日开市已经将现货月份半日市的价格波幅限定为180点，两个远期月份的半日市定为150点。国际商品结算所（香港）有限公司更要求所有持多头合约的会员在中午每手追加保证金8000元；下午3点，又通知追加保证金增至10000元。然而当天恒指当日跌去了420.81点，差不多11.1％，恒指期货的3个合约全部跌停板。10月20日凌晨，纽约股市暴跌再度导致香港联合交易所停市四天；期货交易所同日决定暂停恒指期货交易。按19日跌停板价格计，投资者应在当日须补仓3.82亿元，但该日收市时仍有1.08亿元未能收到，香港期货保证公司仅有1500万元资本额及约750万元累积储备金，股指期货清算失败。由于恒指期货当天受跌停板限制远高于现货恒指，故事实上清算危机的严重性较之表面清算资金的匮乏严峻得多。此次股灾中，因流动性不足导致股指期货合约敞口风险急剧恶化的危害显而易见。我国券商和机构投资者也应警惕，一旦市场失灵，立即平仓是惟一理性的选择；否则在管理层紧急提高保证金和清算失败后，坐等政府的紧急融资来强制平仓损失将大大恶化。当然，这并不是说，券商和机构投资者在重仓介入股指期货交易时，在合约到期日之前的一段时间保持保持充足的流动性，就等同于持有大量现金， 这是不现实和极其浪费的做法。如果法规允许，券商和机构投资者应该和跨国金融机构乃至国有商业银行达成事先的或然性紧急贷款协议。此协议并不占用银行和券商的头寸，但其紧急筹资性形成了证券商乃至机构投资者及时平仓的保障机制。
五、券商应对股指期货的内部风险管理和客户服务予以前瞻性创新
如欲避免“巴林银行”式的悲剧，券商应积极进行内部风险管理的前瞻性创新，例如可考虑设立专司金融衍生品交易的部门。该部门的工作包括以下内容：一是开发自身的交易和风险控制软件，使得股指期货交易高度自动化，降低认为干预因素；二是高级管理人员应该明白股票指数期货交易的道理，制定有关使用的政策并推动落实这些政策；三是建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；四是设立适当的业务运作系统，包括计价、交易以及后勤在内都要有先进完备的运作系统；五是建立一个独立的风险管理部门去衡量、控制及报告风险，而绝不能交由交易员去完成；六是建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立、VAR值等；七是建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议；八是经常重新评估，审定券商自身的风险管理政策。
如欲顺从金融混业的大潮，证券公司应积极进行客户服务的前瞻性创新，例如展开综合性客户帐户的设计和内部交易系统的改进工作。所谓综合客户帐户服务，指的是通过一个综合性帐户为客户买卖股票、债券、股指期货等金融衍生工具提供一体化服务。第一，从国外股指期货市场发展来看，运用股指期货最多的投资者当属各类机构投资者，其中首推共同基金、养老基金、保险基金等巨型基金，券商完善对这类机构投资者的服务是重中之重。第二，券商进行综合客户帐户创新，其好处是显而易见的，对于投资者而言，拥有券商为其提供的综合帐户服务后，可以通过一个帐户同时进行股票、期指交易的话，则其在新股申购日、期指结算日等特定日前后的套利便成为可能，资金运用效率得以提高；对于券商而言，推出综合帐户服务和与之配套的交易系统，不仅可以争得客户，增加可观的中介收入。第三，提供综合客户服务更可顺从金融混业经营的国际潮流，为券商发展金融衍生业务、方便快捷地帮助客户完成从低端到高端的金融产品交易，从而最终转向真正意义上的投资银行奠定坚实基础。券商应就上述创新有前瞻性的权衡。总体思路是可以先对基金和机构投资者等客户提供综合帐户服务，在此帐户服务的均做成本降低后，再覆盖其中小投资者。这对于我国证券及期货业在发展过程中少走弯路，迎头赶上竞争手段、市场开发等方面已日臻完善的国际级金融机构是很有借鉴意义的。
- 上一篇：股票期权的国际比较与借鉴
- 下一篇：关于发展我国股票指数期货的探讨
