“超金边债券”风险及其防范
出处：论文网
时间：2006-02-13
三 超金边债券的风险
从债权人的角度看，持有超金边债券是极富合理性的。因为在公债－收入低的国家，李嘉图等价定理并不存在，个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务，投资者往往视公债如财富，并增加即期消费。特别是“超金边债券”的风险与收益不对称，投资者在将风险外化给政府的同时，自己独享高收益。这其实是一种错觉，它隐藏着巨大的风险。
现代经济学的基本命题是“理性人”假定。政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益的关系，总是尽可能地降低筹集风险和成本。它在以高成本借入资金的同时，也在释放着自己的风险，通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人。
从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债，只要其信用足够大，实际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的，借新债还旧债，使之成为“永远的债务”。因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的，它对投资者的福利影响并不存在代际的负担。但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本，属于经常性支出一类，它应当由当期的经常性收入（税收）来承担（如果当年不必实际支付，也应当用当年税收建立偿债基金，留待到期一并支付）。这一部分用借债的方式来垫付，实质上是将本期的成本推给未来。这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致，它不仅使效率的权衡机制受到损害，而且会使国债的规模以几何级数增长。长此以往，国债规模势必失控，如此循环往复，风险慢慢积聚。“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速。下面分别加以分析。
（一）债务危机和财政危机
国债规模并不一定导致债务危机和财政危机，如果债务资金使用效益不高，则会造成政府偿债负担过重，被迫借新债还旧债，使赤字开支和债务自我积累，积息的支付反过来又会增加预算赤字，如果不增加税收和削减开支，就得继续借债，陷入恶性循环。国债规模的扩大固然可以缓解当前的财政困难和满足财政还需要于一时，但又可能将财政推入危机之中。
(二)总需求膨胀
中国的国债发行在很大程度上是建设性公债，即主要用来筹集资金，真正作为调节社会需求杠杆的效用并不明显。因为国债若作为杠杆来使用，其发行量便应该随经济周期波动而相应增减。我国二十年的改革，经济波动很大，但国债的发行规模曲线一直向上倾斜，表现出极强的扩张性。而国债无论是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应，即举借国债既有扩张社会总需求总量之效，又可以使得整个社会的消费－投资结构发生有利于社会总消费一方的变化。（高培勇１９９５）在通货膨胀时期，大量举债是火上浇油；在经济陷入低谷时，发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出，但如果刺激过大，则会引起滞胀。同时，财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一直是有争议的问题。
（三）抑制市场发育健全过程
市场经济要求市场承担主要的和基本的资源配置任务，而只有在市场失灵的地方才需要政府对资源的直接配置。不可否认，我国财政通过借债为基础设施和基础产业的发展立下殊功，在很大程度上解决了基础设施落后、长期投资不足、经济发展的“瓶径”问题。公债成为政府直接筹资和配置社会资源的工具与手段，在缓解国民经济比例失调的同时，又否定着市场配置资源的功能，使政府对经济直接干预的扩大和市场发育健全过程受到抑制，也意味着政府旧职能的增强。在很大程度上阻碍了市场化的进程。这恐怕是超金边债券带来的最大的风险。
四 “超金边债券”风险的防范
从国债规模的相对指标来看，债务依存度和偿债率已大大超越安全区，（刘溶沧 １９９８）财政方面债务重负是亟待解决的问题。在刺激内需为主的政策下，国债的杠杆作用必须加强。如何防范由国债规模失控引起的风险，还国债金边债券的本来面目，乃当务之急。
（一）振兴财政，降低财政对资金的需求。
这是根本的措施。结合目前的税费归位，将预算外资金划归预算内，完成政府预算的统一，加强税收征管，可以大幅度提高财政收入占ＧＤＰ的比重。（据保守估计，可由１０％左右提高到２５％左右）。同时，优化财政支出结构，提高财政支出效率，使得债务收入真正能够用于基础设施和基础产业等关系经济可持续发展的项目。实行严格的预算管理，防止因非生产性支出占用债务收入导致的财政偿债能力下降的问题出现。财政支出项目应决策科学、监督有力，使债务筹集、使用、偿还良性循环。财政困境摆脱之后，政府债务融资的力度便会下降，对资金需求的减少将会引致国债利率的下调。
（ 二）增强国债的流动性
只有流动性提高了，国债的利率才可能降下来，这有依赖于资本市场的成熟。从当前看提高国债流动性主要应从改善国债的结构入手：（１）期限上长短结合，使国债流量和存量比例合适，防止债务集中；（２）品种多样化，增大投资者的选择余地；（３）购买主体多样化，增加机构持有量，增加机构投资者，如金融机构持有大量公债，可以为中央银行公开市场操作提供工具，从而促进资本市场的发育。
（三）加强国债管理
建立偿债基金，用税收收入偿还债务利息，旧债本金通过发行新债偿还，以防止债务规模失控。同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的方法，使国债数量与当年的财政运行的实际状况相符合，提高资金使用效益。
（四）出台《国债法》
布坎南曾在解释政府机构和政府官员的政治行为的基础上分析过政府财政支出的发展趋势，并得出了追求公共权力极大化的政府必然带来财政支出规模极大化的结论。（布坎南１９９２）。不可否认，这些年债务规模的扩大与国债的非强制性，预算约束软关系密切。《国债法》的出台，有助于国债的发行规模、使用、偿还等有章可循。以法律的形式保障投资者的利益，方是防范“超金边债券”带来的风险的正确途径。
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