股权分置的实质及一种市场化解决方案
出处：论文网
时间：2007-01-16
3 基于流通权定价理论的股权分置解决方案
3.1 把流通权商品明确赋予流通股股东，是一种帕累托改进
股权分置问题的久拖不决，对和约的任何一方都没有好处。寻找能被各方所接受的解决方案成为一种迫切需要。
（1）和约性质方案。把流通权商品（其实是一种权利凭证，以下简称流通权证）赋予流通股股东，就是一种反映和约性质的方案：一是由监管当局确定一个具体日期，截止到该日期登记在册的每一位流通股股东，将获得由所持股份的公司所发行的流通权证。该日期后的第一个交易日类似现在分红派息后的除权日，在这之前的流通股含权。从除权日起，流通股就不再含权。二是每家公司按照流通股与非流通股的比例确定流通股股东所应拥有的流通权证。具体办法如下：假设一家公司总股份中已流通股为x股，非流通股为y股，则每一股流通股就拥有y/x份非流通股转换为流通股的流通权证。三是从除权日起，每家公司的流通权证与流通股相分离，构成有别于该公司股票市场的流通权证市场，其价格完全由市场来确定。四是非流通股如要流通，必须向流通权证拥有者按照1︰1的比例购买相应数量的流通权证，并向证券交易所申请注销流通权证，同时将非流通股转换为同等数量的流通股。转换成功后，即可上市流通。五是自除权日起，所有的新股发行都采取全流通的方式。六是严格禁止非流通股采取其他方式进行转让或变相流通的行为。七是除非流通股股东外，任何个人和机构不得拥有一家公司流通权证数量的一定比例（比如5％），以杜绝操纵。
（2）流通权证方案。是一种能反映合约性质的、市场化的帕累托改进方案：一是把流通权赋予流通股股东的制度设计是一种帕累托改进。流通股股东通过持有流通权证而使其股份价值得到提升，非流通股股东因为其拥有的股份可以上市流通而节省交易费用，监管当局也会股权分置问题的解决而使其效率得到提高，同时有利于其他相关改革的顺利进行。二是这种制度设计是一种市场化的方案，因而满足各方参与谈判、反映其意愿的要求。一方面，每一位流通股股东根据所持流通股份数额获得相应数量的流通权证，并根据市场情况交易其所拥有的流通权证；另一方面，非流通股股东根据其边际支付意愿购买所需数量的流通权证，将非流通股转换为流通股。流通权证的价格由买卖双方来确定，完全满足双方所签和约的性质。
3.2 流通权证方案不会导致股市下跌
股票市场的价格变化受多种因素的影响，其中决定性因素是股票所代表的公司价值本身，无论价格如何涨跌，最终都会向其价值进行回归。
根据流通权证方案，除权前的流通股都是含权的，因此其价值只会得到提升。但仍存在两种可能使得股价下跌。第一种可能原因是目前股市存在泡沫，股市自身的价值回归导致股市下跌。另一种可能导致股市下跌的原因是，由于非流通股规模非常庞大，一旦允许非流通股上市流通，短期内证券市场的供求可能会失衡。
然而，只要监管当局采取正确的应对措施，同时由于流通权证方案本身的优势，短期内供求失衡就不会发生：一是流通权证方案会提升含权流通股的价值，增加其需求。二是建立具有相当规模的政府平准基金。该基金在股市出现急剧下跌时应大量吸纳大盘股和蓝筹股，以稳定指数。三是增加QFII额度，大力培育机构投资者。这有两方面好处，一是增加资金和对流通股的需求，二是引进先进的投资理念，倡导价值投资。四是取消红利征税，实行内外资企业同等税率，增加上市公司内在价值。五是分期分批上市非流通股，减少流通股的短期供给。全部解决非流通股的时间不能太长，也不能太短，太长不利于证券市场的长期发展，太短则会对资本市场造成大的冲击，增加政府救市和调控难度。
3.3 一个实例
下面以贵州茅台（600519）为例来说明在流通权证方案中，含权流通股价值提升的过程。
该公司截止到2004年6月30日，实现每股收益0.89元，净资产收益率9.21％，每股净资产9.63元。公司股份总数393 250 000股，其中已流通股份112 469 500股，非流通股份280 780 500股。根据方案中的计算办法，总的流通权证数量为280 780 500份，一股流通股所拥有的流通权证数量为2.4965份。一股非流通股要转换为流通股，其拥有者必须购买一份流通权证与之相配套。假设公司的内在价值为每股40元（2004年12月31日的收盘价为36.64元），非流通股股东为一股流通权证的边际支付意愿为5元，那么一股流通股所对应的流通权证价值为5×2.4965＝12.48元，于是一股含权流通股的内在价值提升至每股52.48元，而一股非流通股的内在价值则为每股35元。
参考文献
1 马庆泉.中国证券史[M].北京：中信出版社，2003
2 罗纳德·科斯.社会成本问题[A]. 盛洪.现代制度经济学[C]. 北京：北京大学出版社，2003
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