实物期权——项目投资中的新思维
出处：论文网
时间：2007-02-11
3、实物期权具有关联性
为尽可能的降低风险，投资者往往采取组合投资。项目投资组合的管理具有灵活性，这使得实物期权往往也以组合的形式出现，且彼此间具有相关性。这种相关性不仅包含在单个项目内部的前后期，还包含在组合中各个项目之间。后面的期权能增加前面期权的潜在价值，同时，前期期权的实施也会改变标的资产价值和后面期权的价值。实物期权的关联性使实物期权组合的价值不等于组合中单个实物期权的价值之和，即具有不可加性。
四、实物期权在项目投资中的应用
实物期权经常隐含在公司的整个项目投资决策过程中，其核心就是将项目投资看成是企业的一项权利。实物期权在项目投资中的运用主要在三个方面：
（一）、实物期权是或有决策，可以用来设计和管理项目投资。
不同项目中蕴含的不确定性和选择权是不同的，企业要根据项目的特性、判断和挖掘项目中包含的不同期权，重新设计和管理好项目投资。在不确定条件下，对项目进行的初始投资可以视为购入了一项看涨期权，拥有了等待未来增长机会的权利，企业可以在控制损失的同时，利用未来的不确定性获取收益。伴随着初始投资而来的不仅是前期投入产生的现金流，还有一个继续选择的权利。当未来的增长机会来临时，可以进一步投资，且新的投资可以视为期权的执行，执行价格为新投资的金额。当增长机会没有出现时，决策者可以不执行这个看涨期权——不投资于此项目，企业的损失仅为初始投资。但若项目中隐含着延期期权，那么投资者可以选择暂缓投资，等待市场利好消息的出现。如，投资一些不可收回且投资大的项目时，一旦投入运行，再收回投资会造成很大的损失，则可以采用推迟项目投资的方法。又若项目中隐含着转换期权，则企业可以在多种决策中进行转换。如，企业在项目设计时可以考虑多种方案，当某一方案在未来发生变化时，企业具有灵活选择的权利。
总的来说，企业在进行决策时，不能仅考虑项目的净现值，也要考虑投资期权的价值，因此，需要对NPV进行修正。Trigeorgis（1996）将修正后的NPV定义为战略NPV，等于项目的NPV加上该项目所包含的实物期权的价值。当进行项目投资评估时，战略NPV〉0则进行投资。
（二）、投资者具有管理柔性，可以通过构造实物期权提高柔性价值。
管理柔性价值的存在改变了净现值的概率分布对称性，增加了投资获利的概率，减少了损失的可能，从而扩大了投资机会的实际价值。在应用实物期权时，管理柔性所具有的价值受到诸多价值杠杆的影响，如项目的到期日、预期现金流量的现值、未来现金流的不确定性、延迟投资的收益等。因此，投资者可以凭借对这些价值杠杆的管理来提高投资项目的价值。
首先，企业可以增加预期现金流量的不确定性。未来现金流较大的波动性并不意味着更大的损失，因为实物期权理论是在项目投资的不可逆转性、不确定性及投资时机选择的相互作用下处理不确定性的。或有决策的制定会限制不利后果造成的损失——最多仅为初始投资，同时，期权的特性使得投资者能获得有利变动。因此，较大的不确定性能够增加投资项目的价值。
其次，企业可以推迟投资决策的时间。实物期权理论认为投资虽然具有不可逆性，却可延迟。项目的许多不确定性会随着时间的推进而消除，不同的投资时机有不同的信息支持，具有的风险和收益特征也不同。投资者可以充分利用这一点，有效地扩张项目的价值。
再者，可以减少实物期权的价值漏损。在金融期权中，人们往往把标的资产的红利称为价值漏损，红利的支付会减少看涨期权的价值，提高看跌期权的价值。而在实物期权中，Amram&Kulatilaka(1999)将价值漏损表述为现金的支付、租金的收入、保险费用等多种形式的综合体。实物资产经常有价值的漏损，如实物期权实施日前发生自然增长的现金流，便利收益不确定的现金流等，导致在实物期权的存续期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目的价值。投资者可以充分的把握这点，调整定价模型，提升项目的价值。
（三）、实物期权分析采用二叉树期权定价模型，可以针对所有类型的实物资产复杂的损益进行定价。
金融期权定价理论是建立在运用标的资产和无风险接待资产构建等价资产组合的前提之上的，主要有Black—Scholes定价模型和二叉树期权定价模型两类。实物期权定价理论则是在金融期权定价思想上发展形成的，由于实物资产的独特性和投资项目的复杂性，对实物期权的分析往往采用二叉树期权定价模型。相对于传统的NPV法而言，二者都是建立在对未来现金流估计的基础上，但实物期权的价格是根据动态复制的数学思想做出来的，不是主观确定的，更能够从实证来考察，更能解释实际的投资行为。具体来说，实物期权定价模型的优点在于：第一，可以应用于大多数实物期权定价中，避免了无法构造无风险资产组合的情况；第二，融入使用了金融市场的输入量和基本规则，不需要根据投资者个人的风险偏好对折现率进行修正；第三，具体列出了不确定性和或有决策的各种结果，同时保留了折扣现金流的形式，有更好的实用性。
实物期权是项目投资领域中的一次革命，它将金融期权理论有效的运用于项目投资及战略决策中，避免了NPV法在投资决策把握方面的缺陷，同时又考虑了投资者在投资过程中的能动作用。另外，实物期权认为不确定性产生期权，且不确定性越大，期权价值越大，从而更好的解释了经济主体的项目投资行为。总的来说，在不确性项目投资决策中，实物期权是比较科学合理的方法。
