上市公司现金持有行为分析
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-00-02
一、引言
在理论假设的资本市场中，企业可以很方便地通过市场融资，来化解流动性管理问题。但是，在企业的实际经营过程中，由于资本市场当中存在信息不对称以及企业本身治理结构缺陷，流动性管理便成为财务决策中的一个重要方面。
学界对于企业实施流动性管理的研究，主要有三种观点：权衡理论则认为，企业通过比较持有现金的边际收益和边际成本确定企业的现金持有量；信息不对称理论认为，信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，筹集外部资金的成本会随着信息不对称的增加而增加，为了降低信息不对称所带来的高成本，拥有丰裕的现金是有价值的；代理成本理论认为，现代企业所有权和经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化。这种利益分化使得管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。
在企业流动性管理研究领域，西方已经形成了比较成熟的理论看法。但是，我国学界对于流动性管理的理论研究还处于初步阶段，并未形成一致的观点。同样，与西方发达国家资本市场相比，我国的上市公司在流动性管理方面，经验尚且不足。
因此，本文将从信息不对称理论的角度，分析公司如何进行合理的流动性管理，选取我国部分上市公司为研究对象，进行实证分析，尝试提出一些可参考的观点。
二、研究的意义
Breakey和Myers（1996）认为，如何决定公司的现金持有量是微观金融领域尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况和宏观制度环境因素密切相关。而现金持有的行为决策能否为企业带来利益最大化，则是股东最为关心的问题。
不过，对于到底哪些因素影响企业的流动性管理行为，还没有明确一致的结论。此外，有关中国上市公司现金持有行为的研究，目前尚处于初步阶段。
我国学界关于企业流动性管理的研究主要集中在静态分析上，如张人骥和刘春江（2005）主要以代理成本理论为基础，重点考察了治理机制对现金持有行为的影响。研究表明，管理层对于股东利益保护的越好，那么现金的持有量就越低。张莉、杨继伟（2010）从公司股权结构和董事会的影响角度，分析了公司现金持有量和公司治理结构的关系。辛宇和徐莉萍（2006）则发现，治理机制越完善，公司的现金持有量越趋近于目标水平，发生过度持有或持有不足的可能性较低。
与此同时，另一些学者则对信息不对称理论和权衡理论进行了研究。如，彭桃英和周伟（2006）的经验结果表明，相比于代理成本理论，权衡理论能够更好的解释中国上市公司的现金持有行为，并认为上市公司之所以长期高额持有现金，主要是由于外部融资成本较高、投资渠道狭窄所致。此外，程建伟和周伟贤（2007）为信息不对称理论提供了经验支持，而周伟和谢诗蕾（2007）以及连玉君和苏治（2008）的实证研究则认为权衡理论更能解释企业的实际情况。
本文基于信息不对称理论，对我国部分上市公司的财务数据进行实证分析，研究了上市公司流动性管理行为的影响因素，总结了该问题的国内外研究现状，并具体说明了研究的思路和主要问题。
三、国内外研究概况
国外研究现状。有关现金持有的研究可以追溯到凯恩斯（1936）的货币需求理论，20世纪50年代以后，一些学者提出了若干现金持有模型，如Baumol模型（baumol，1952），M-O模型（Milker和Orr，1966）。相关研究主要围绕交易成本模型和权衡理论展开，实证文献较少。20世纪80年代融资优序理论和现金流量理论问世以后，公司现金持有的影响因素，现金持有与公司治理的关系等实证研究文献快速增加。目前国外对公司现金持有影响因素的分析大概从以下三个视角来分析。
（1）基于权衡理论
权衡理论认为企业通过比较持有现金的边际收益和边际成本确定企业的现金持有量。现金持有量的主要收益包括：降低了企业发生财务困境的概率；能使企业在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括持有成本（管理费用和机会成本）和短缺成本。
（2）基于信息不对称理论
信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，筹集外部资金的成本会随着信息不对称的增加而增加，为了降低信息不对称所带来的高成本，拥有丰裕的现有是有价值的。Myers和Majluf（1984）提出来融资优序理论，该理论认为，企业为投资所需资金筹资时，为最小化信息不对称成本和其它融资成本，存在融资顺序偏好，首先是内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。
（3）基于公司代理成本理论
现代企业所有权和经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化。这种利益分化使得管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jemen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益。
四、国内研究现状
国内相关领域研究则基本从2005年开始受到学者关注，主要由于我国资本市场发展时间比较短。但是近年来，随着我国资本市场的不断发展壮大，上市公司数量的增加，对我国上市公司现金持有行为的研究于最近几年逐渐丰富起来。
彭桃英和周伟（2006）通过对企业高额现金持有行为的研究得出权衡理论比代理理论更适合用来解释我国企业高现金持有行为。 杨兴权、张照南（2010）发现公司治理环境的改进有利于抑制公司超额持有现金导致的过度投资行为，但上市公司的国有性质弱化了治理环境的这种作用。
汪东红、王海刚（2008）以2003-2006年我国上市公司为研究样本分析了现金持有量对公司价值的影响。研究结果表明，企业的现金持有量与公司价值之间呈现倒U型关系。当现金持有量水平较低时，企业增加现金持有量有助于公司价值的提升；当现金持有量的水平达到一定数量后，便会出现代理问题，导致公司价值下降。
张人骥、刘春江（2005）探讨了股权结构、股东保护与上市公司现金持有量的关系。选取2000年上市公司991个样本。研究结果表明：上市公司现金持有量差异较大，在股东保护程度较好的情况下，现金持有量较小并呈负相关关系；在考虑股利支付、连续亏损和共线性等因素的影响时，拒绝了二者之间存在二次共线性关系。
王春峰、周敏、房振明（2010）以流动性偏好理论为基础，通过理论模型推导出不同融资约束的公司会依据其现金流波动性进行有差异的现金持有行为决策；以2001-2006年间4285个公司年数据为样本，实证检验并分析了中国上市公司融资约束、现金流波动性和现金持有量之间的相互关系。结果表明：子啊中国资本市场。融资约束公司的现金流波动性高于非融资约束公司，而现金持有量却低于非融资约束公司；前者现金持有量与现金流波动性显著正相关，而后者无显著相关性。
以上研究对影响上市公司流动性管理的各种因素进行了较为全面的分析，但存在两方面的局限。1.由于最优现金持有水平不可观测，因此以上研究都采用实际观测值作为替代指标。但是，实际值往往与最优值有较大的偏差，使用这种替代方法可能会导致严重的偏误。2.采用静态模型进行分析，无法捕捉现金持有水平的动态调整特征。
四、研究思路及方法
拟从我国上市公司现金持有现状和制度背景出发，对流动性管理的影响因素相关理论和研究成果进行梳理总结，并采用近年上市公司的财务数据进行实证研究。
为此，本文尝试从静态和动态两个角度深入分析信息不对称对流动性管理行为的影响机制。信息不对称的存在会提高跨期投资选择权的价值，保持较高的流动性有助于公司适时把握投资机会。但流动性资产的收益较低，公司为了利益最大化并不能过多持有。因此，公司会维持一个流动资产持有比例，并积极地进行动态调整。然而，信息不对称的状态不同，企业动态调整行为也存在着明显差异，相对而言，信息不对称更大的公司的流动性管理行为会更加积极，因为投资选择权的价值随着信息不对称程度的提高而增加，使其调整的收益远大于调整成本。
1.核心假设
在实证检验过程中，依据上述理论预期，提出两个核心假设：（1）信息不对称程度更高的公司将表现出更强的现金-现金流敏感性；（2）信息不对称会促使企业更加积极地进行流动性管理。
2.样本来源
本文数据来自CCER 数据库，样本区间为2006-2012 年，筛选原则如下：（1）选取2006 年1月1 日以前上市且仅发行A 股的公司；（2）剔除金融类和ST/PT 类公司；（3）剔除总负债率大于100%，事实上已经资不抵债的公司；（4）为防止兼并或重组的影响，剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司。
3.实证模型的设定
为了对两个核心假设进行检验，以现金持有水平作为衡量流动性的指标，将样本公司分成两组：（1）信息不对称较强组（A组）和信息不对称较弱组（B组）。
检验方法：假设1的检验关键点在于A组的现金-现金流敏感性是否显著高于B组；假设2的检验关键点在于A组向目标现金持有水平调整的速度是否显著快于B组。
4.核心变量的选取及界定
（1）流动性的衡量
以现金持有量来衡量公司的流动性，衡量指标为：现金以及现金等价物/总资产。
（2）信息不对称程度的衡量
选择文献中广泛使用的三种标准进行分组：公司规模、股利分派率和负债率。
（3）组间差异显著性检验――Bootstrap 法
分组检验过程中，基本判断依据为：A组和B组间的现金-现金流敏感性和调整速度是否存在显著差异。
5.预期结论
通过实证检验，预期两个核心假设成立，即预期结论为：1、信息不对称程度更高的公司将表现出更强的现金-现金流敏感性；2、信息不对称会促使企业更加积极地进行流动性管理。
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