地方政府干预与中小企业融资能力*
一、引言
融资能为企业创造更多的价值，是企业快速发展的关键因素。融资能力包括外源融资能力与内源融资能力，即间接融资能力或直接融资能力。理论上企业的融资能力取决于企业与资金供给者之间的信息不对称与代理成本，信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，企业往往偏好于选择内源融资。但由于现实中并不存在完美的资本市场，企业的外部资本与内部资本不能做到完全替代，企业外源融资能力仍然是企业获得发展的关键性因素。我国经过改革开放，市场化进程取得了很大的进步。但政府特别是地方政府对经济活动和资源配置的干预仍然广泛存在，其中常见的现象就是地方政府通过干预商业银行的信贷决策，为所在地区的企业提供优惠贷款，直接提高了企业的融资能力。地方政府干预破坏了银行与企业之间的市场行为，在助推企业发展的同时，可能会影响基于全社会层面的资源配置有效性。此外，虽然我国市场经济改革取得了举世瞩目的成就，但市场化的进展程度是很不平衡的。地方政府在市场化程度不同的地区表现出不同的干预程度。国内外研究表明，越是在金融发展落后、法制环境差、产权保护弱的地区，企业对政府支持的依赖越是强烈。原因在于，这些国家和地区的市场化程度较低，政府干预市场的力度较大，政府掌握着许多稀缺资源的配置权，企业难以依靠市场机制获取这些资源，转而寻求政府干预这一替代性机制来实现其目标（刘永泽，2013）。鉴于此，本文将对地方政府干预、企业业绩与企业外源融资能力的关系展开研究。与以往不同的是，本文以A股上市公司中的中小企业为研究对象，引人地方政府干预这一制度因素，以外源融资能力为研究侧重点，分样本分析该因素对东部地区或中西部地区中小企业融资能力的影响。
二、文献回顾
（一）地方政府干预与企业行为国内外有大量研究已经表明，地方政府有很强的动机对当地企业提供支持与保护。Boyck et al.（1996）建立理论模型研究表明，政治家为了获得企业的支持，会给企业提供财政支持和银行贷款支持。林毅夫等（2004）认为企业承担了政府的多重目标，因而有政策性的亏损，企业会将所有亏损都归因于政策性原因，在信息不对称的情况下，政府只好给予补贴。此外，也有大量证据表明，地方政府的干预对商业银行的经营行为也产生了重要的影响。Giannetti et al.（2003）研究表明，各国企业的债务融资期限结构受到法律对投资者的保护程度、市场发展程度和政府干预等制度环境因素的制约。巴曙松等（2005）研究发现地方政府可以通过影响和干预国有商业银行地方分行的信贷决策，为当地的国有企业提供银行贷款。夏立军等（2005）发现在政府争夺财政预算外的资源过程中，其干预行为对经济主体的经营行为产生了重要的影响。曹廷求等（2011）利用2001－2009年中国主要城市商业银行的财务数据，同样发现政府干预显著影响银行市场行为的现象。Loury（1998）认为企业如能得到政府的扶持，往往享有更多的优惠政策或发展机会，从而面临较低的经营风险。孙铮等（2005）以我国上市公司1999－2003年的经验数据为样本，实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明，政治关系是一种重要的声誉借得方式，由于政府对企业干预程度的不同，企业所在地市场化程度影响长期债务的比重。余明桂等（2008）通过分析我国各地区的政府干预、法治和金融发展对地方政府控制的国有企业的银行贷款的影响，发现地方政府有很强的动机通过干预商业银行的信贷决策给国有企业提供贷款支持。
（二）企业业绩与融资能力 政府干预会影响商业银行的市场行为，但商业银行作为以盈利为目的的企业，其在政府干预下进行行为调整过程中也会尽可能多的考虑到企业自身的业绩情况及偿债能力。市场对业绩好的企业有较好的偿债能力预期，因此融资能力与企业业绩之间存在显而易见的正相关关系。张彬等（2007）用2003－2005年数据实证研究发现中国上市公司债务融资率与企业业绩具有正相关关系。何平（2009）用Granger因果检验法检验得出债务融资与企业业绩的正向因果关系。毕晓芳等（2010）实证研究发现融资能力提升了企业财务松弛的价值，财务松弛与企业业绩正相关。张颖等（2012）运用山东省深市上市公司2008－2010年报的财务数据，对债务融资与企业业绩的关系进行了实证分析，得出企业负债程度与企业业绩正相关的结论。
三、研究设计
（一）研究假设由以上文献分析可知，地方政府由于主观或客观原因，会对企业及商业银行行为进行干预，同时地方政府干预会大大降低企业违约的风险。由此提出假设1：
H1：中小企业所在地区地方政府干预越多，企业融资能力越强
同时，由于商业银行的企业逐利特性，虽然政府干预会在一定程度上调整银行行为，但企业经营业绩作为企业偿债能力的保障，银行在进行信贷决策时仍然非常关注企业的业绩。因此，提出本文假设2：
H2：企业业绩会弱化地方政府干预对企业融资能力的影响程度
（二）样本选择 本文选择2008－2010年中国A股上市公司为初始样本（2010年政府干预数据通过指数平滑计算），并进行以下筛选：从上市公司数据中筛选出中小微型企业样本；由于政府干预数据中西藏为负值，新疆数据缺失，因些剔除注册所在地为西藏与新疆的上市公司样本；剔除金融保险类上市公司；剔除ST公司；剔除数据不全的公司。最终得到249家样本公司的平衡面板数据。此外，为了对比企业所在区域政府干预程度对融资能力的影响，本文将样本划分为东部与中西部两个样本组。考虑到极端值对回归结果的影响，本文对所有变量数据进行了1%的缩尾处理。
（三）变量定义（1）被解释变量。被解释变量为外源融资能力，用资产负债率（LEV）表示。（2）解释变量。根据研究需要，选择地方政府干预（GOV）与企业业绩（ROA）作为解释变量。关于地方政府干预程度的度量，借鉴已有文献（程仲鸣等，2008；张功富，2011；王凤荣，2011）的做法，采用樊纲等编写的《中国市场化指数??各地区市场化相对进程2011年报告》中的“减少政府对企业干预”指标。由于该指标数据截止到2009年，考虑到各年数据是平稳的，本文通过一次指数平滑方法预测2010年数据。同时由于该指标是个反向指标，即指标越大，政府干预程度越低，为了便于后面的分析，参照张功富（2011）的做法，将“减少政府对企业的干预”得分乘以－1后作为政府干预变量（GOV），使得政府干预程度与该指标呈正向关系，即GOV越大，政府干预越严重。衡量企业业绩表现的指标有会计指标和市场指标。ROA、ROE等为会计指标，TobinQ值为市场指标。考虑到TobinQ值度量会受到市场有效性的影响可能出现偏差，这里选用资产收益率（净利润/平均资产总额，ROA）作为企业业绩的代理变量。同时考虑到企业业绩对企业债务水平影响的滞后性，这里使用ROA滞后一期的值来衡量上一期企业业绩对本期企业融资能力的影响程度。（3）控制变量。企业规模（SIZE）：取企业总资产的自然对数。规模较大的企业由于可供抵押的资产更多、抗风险能力更强，更容易从银行获得贷款。成长性（GROWTH）：高增长企业在未来投资项目选择方面具有更多的灵活性（Titman et al.，1988），因此更容易遭遇投资不足问题（Myers，1977）和资产置换问题（Jensen et al.，1976）。企业成长性越强，对银行贷款需求越大。这里用主营业务收入增长率来表示企业的成长机会。资本结构（CAP）：企业的资本结构对整个企业起着至关重要的作用，影响着企业的融资能力（王满等，2009）。这里选用产权比率来表示。营运现金流（CASH）：企业的营运现金流可能影响企业的债务融资能力，用现金比率（经营活动净现金流与流动负债的比值）表示。所在地区（LOCA）：相对于市场化程度较高的东部地区，中西部地区中小企业受到的政府干预较多。并且，处于东部经济发达地区的企业，经营业绩可能相对较好，也更容易取得银行贷款。这里用虚拟变量LOCA控制企业所在地区的影响因素，样本公司处于东部地区取1，其余地区取0。IND为行业虚拟变量，用以控制行业因素对企业融资能力的影响。根据证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，将样本公司分为16大类。YEAR为年度虚拟变量，用来控制宏观经济因素波动对被解释变量的影响。变量具体说明见表（1）。
（四）模型构建 本文构建研究模型如下：
LEVit=?琢0+?琢1GOVit+?琢2ROAit-1+?琢3GOVit*ROAit-1+?琢4SIZEit+?琢5GROWTHit+?琢6CAPit+?琢7CASHit+?琢8LOCHi+?琢9?撞INDi+?琢10?撞YEARt+?着
四、实证检验分析
（一）描述性统计表（2）列出了主要变量的描述性统计特征。在经济更为发达的东部地区，上市公司中中小企业数量多于中西部地区。描述性统计结果中，企业融资能力代理变量LEV（资产负债率）全样本的中位数为0.502，表明大多数企业负债规模保持在合理的水平。但该变量均值却高达1.522，观察样本数据，发现少数企业资产负债率大于1，表明公司已经资不抵债，对于债权人来说风险非常大。部分公司资产负债率甚至高达100以上，已经出现了严重的资不抵债情况。而东部与中西部企业差异性检验发现，差异并不显著。从均值来看，东部的1.160，小于中西部的2.038，说明东部企业的负债情况比中西部地区企业较为合理；从中位数来看，东部0.516，中西部0.481，而中西部地区资产负债率最小最大值差异明显大于东部地区企业，说明中西部地区企业负债水平不均衡。从总体比较而言，东部与中西部地区企业融资能力并不存在显著差异。对于政府干预的代理变量GOV，全样本中最小为－10.19，最大为－0.24，表示企业在不同程度上都受到地方政府的干预，其均值与中位数较为接近。东部地区政府干预程度无论是均值还是中位数，都小于中西部地区，且均值存在显著差异（相伴概率为0.0000，在1%水平上显著）。初步说明如前文分析的，市场化程度越低、经济越不发达的地区，地方政府与企业的关系越密切，中小企业受到的政府干预越多。对于企业业绩的代理变量ROA，全样本中均值与中位数接近，企业盈利能力较为均衡。分样本中东部地区样本均值与中位数均高于中西部地区样本，说明东部地区中小企业在业绩表现上强于中西部地区中小企业。值得注意的是，中西部地区最小值为－64.82，最大值则为64.75，差距非常明显，说明中西部地区中小企业在业绩表现上存在较大的差异。已有研究及直观印象都表明，企业业绩越好，融资能力越强。样本分析可以发现，东部地区中小企业业绩表现好于中西部地区，但其融资能力并没有显著强于中西部地区企业。这初步支持了本文的研究假设，地方政府干预对企业外源融资能力产生影响，但企业业绩会削弱政府干预的影响程度。
（二）回归分析 表（3）是回归分析的结果。由表可知，除部分年份及行业虚拟变量外，所有变量回归结果均显著。全样本中政府干预程度GOV与企业外源融资能力在1%的显著性水平上正相关，与预期相一致。东部地区样本组与中西部地区样本组中，政府干预程度对中小企业外源融资能力的影响同样显著正相关。说明无论处于哪个地区，中小企业所在地方政府干预越多，中小企业外源融资能力越强。检验结果支持研究假设H1。地方政府为了地方的经济发展与政府业绩，会对当地企业进行相应的扶持，对企业的融资行为提供方便。银行在投资行为中受到政府的影响，但银行仍然会考察企业的偿债能力，企业业绩会降低企业的融资约束。从回归结果可知，ROA系数显著为正，与预期相符，企业业绩与企业的融资能力显著正相关，即企业业绩越好，银行对企业偿债能力预期越强。回归模型中政府干预与企业业绩的交互项，体现了企业业绩对地方政府干预影响企业融资能力的修正。该交互项在全样本中5%水平上显著为负，说明企业业绩削弱了政府干预对企业融资能力的正向影响。在东部地区样本组中，5%水平上显著为负；中西部地区样本组中，10%水平上显著为负，说明企业业绩对政府干预影响程度的弱化作用在东部地区强于中西部地区。检验结果支持了研究假设H2。从控制变量上看，SIZE显著为正，企业规模越大，可抵御风险能力越强，偿债能力越强，提高了其融资能力。反应企业成长性的指标GROWTH显著为正，由于处于生长期的企业，融资需求强烈，导致资产负债率高。企业资本结构的代理变量CAP反应了企业资本中负债所占的比重，该指标反应了企业外源与内源资本的结构合理性，该变量显著影响了企业的融资能力。而企业的营运现金流除中西部样本不显著外，在东部样本及全样本中均显著影响企业的融资能力。
五、结论与启示
本文研究得出以下结论：地方政府干预越多，中小企业融资能力越强，但企业业绩会弱化这一影响。在市场化进程越慢的地区，地方政府干预动机越强烈。地方政府对市场经济行为的干预，一方面扶持并助推当地企业的发展，另一方面却是对商业银行与企业间自由信贷契约的破坏，严重阻碍了企业发展过程中的自我修正进程。本文研究的意义在于：第一，以中小企业为研究对象，从另一角度探讨了中小企业融资约束问题；第二，引入政府干预机制，指出应加快由政府及其政策推动为主导向市场推动为主导的转变，有利于市场净化与企业自适应能力的提高。
*本文系贵州省软科学项目“欠发达地区中小企业差别化信用评级指标体系构建研究――以贵州省为例”（项目编号：2012GZ78959，黔科合体R字［2011］LKC2017号）的阶段性成果，另受2013年贵州省软科学项目（项目编号：2013GZ16615，黔科合体R字［2013］LKC2013号）、中央高校基本科研业务费项目（项目编号：JBK1407032）及贵州财经大学重点学科专项建设经费资助
