中小企业股权性质与可持续增长性关系研究*
一、引言
中小企业实现可持续发展是个广泛的命题，不仅需要良好发展环境、宏观经济政策支持和各级政府扶持等这些外部因素，更需要从内因入手，完善自身的治理结构、股权结构，企业内在力量的积累才是关键因素所在，尤其是在全球经济疲软、市场错综复杂的大背景下，企业如何从内部突破，去迎接市场的挑战才更是关键。目前，从相关文献总结，影响我国中小企业发展的因素很多，如筹资难、人才缺失、技术力量薄弱、品牌效应较差、管理效率低等，但究其最根本内因，则是治理结构、股权结构不完善，若企业能努力改善其股权结构，对企业实现可持续增长必然会有很大的促进作用。因此本文选股权性质这一内因来研究中小企业的可持续增长能力，一是希望对中小企业改善其内部股权结构提供建议，使其能够持续从资本市场上融资，为推动中小企业融资市场的发展提供信息参考，二是希望对投资者的理性投资提供决策依据。
二、文献综述
（一）国外文献股权结构相关问题的研究最早起步于国外，最具有代表性的有两种研究思路，Berle&Means（1932）从两权分离的角度系统的探讨了控制权与所有权相分离问题，并对20世纪20年代美国大型企业股权结构做了解释。Jensen&Meckling（1976）从委托代理角度出发，研究了内部人持股与企业业绩之间的关系，得出内部股东持股比例越大，公司业绩越好，即两者是正相关关系的结论。两种对股权结构的研究，分别从两权分离和委托代理理论两个方面进行了探讨，而两权分离理论和委托代理理论本身就是有关联的，两权分离是委托代理理论的前提，正是控制权和所有权的分离才产生了委托人与代理人之间的信息不对称，从而有了代理成本的发生。上述两位代表的研究有个共同点，都是着眼于解决股东与管理者两者之间的代理问题，来探讨股权结构是否合理，是否有利于公司发展。Myers和Majluf(1984)通过融资优序理论的研究发现，盈利能力影响了企业的融资方式，盈利能力越高的企业会倾向于采用内部筹的方式，于是就影响到了企业的资本结构，进而影响企业的长远发展能力。
(二)国内研究纪志明(2005)研究发现，不同性质股东对公司的增长能力影响不同，法人股东具有显著的积极作用，流通股东具有显著的消极作用，国家股东的影响介于法人股和流通股两者之间。谢军、曾晓涛（2005）从股权激励的角度考察了股权结构对企业增长性的影响程度，研究发现，我国法人股有最强的股权激励去改善公司业绩，国家股次之，流通股最弱；结论也表明，国家股并非是效率最差的，相比其他股东性质，国家股具有的制度优势则是得天独厚的。陈艳（2009）通过对我国国有上市公司的投资行为进行调查，发现其投资效率很低，并认为导致投资效率低下的原因可能是公司的股权结构，因为股权结构作为公司治理的重要组成部分，通过治理机制这一传导因素一定程度上也决定了公司的投资行为，发现控股股东为国家的企业确实不如国家法人股的企业投资效率高，因此，建议国有企业可采用国有法人股控股的股权结构，不仅提高了企业的投资效率，也促进了企业的长期发展。
三、研究设计
（一）研究假设 政府作为国有企业的所有者，并不一定追求经济目标，在经营过程中可能会将政治目标看的更重，因此目标的不同就会严重影响到公司内部的治理结构。中小国有企业控股股东大多为当地政府或相应部门，比起中央直接控股的大型国企，在发展眼光、监管制度、治理积极性等方面惰性更为严重，“内部人控制”问题会更为突出，因此对中小板上市公司而言，国有大股东的存在不利于企业实现可持续增长。法人股是产权较为清晰的股东，而且他们大多为机构投资者，持股时间较长，追求长期的利益最大化，与公司价值最大化不谋而合，法人股东有能力，有动机也有手段能扮演好委托人的角色，权责明确、分工合理、治理积极性强，并且能够形成相互制衡的治理格局，是较为理想的股权治理模式。可见法人股东相比其他股东而言，优势较为明显，更有利于企业的长期发展。中小企业规模较小，并且以民营公司居多，这些民营企业大多都是由优秀的企业家带领创立的，因此自然人控股的比较多，“自然人大股东的利益与企业利益高度一致”。自然人股东带领团队从创业到发展，在实现个人人生价值的同时带领企业走向巅峰，他们这些优秀品质也成就了企业在发展前期的持续前进。综上分析，提出假设：
假设：第一大股东为自然人和法人的企业可持续增长性较好，国有控股企业可持续增长性较差
（二）样本选取和数据来源本文选取截止2007年底前上市的202家公司作为研究样本，对其在2008年至2010年连续三年的数据进行分析，为保证数据的有效性和结论的普遍性，对样本做以下处理：剔除金融类上市公司宁波银行，因为金融类企业有其本身的行业独特性；剔除2008年至2010年经营状态异常的PT、ST类上市公司，共有五家公司，这些企业发展异常，经营情况不连续，数据不具有可靠性,随时会有退市风险；剔除2008年至2010年审计报告中出具了非标准无保留意见的上市公司，因为研究数据来源于公司年报，对数据准确信和可靠性要求很高，因此已审计意见类型作为参考依据，只有一家出具了带有解释性说明的审计意见，是“沙钢股份”，将其剔除。通过以上处理，最终确定195个样本，对195个样本公司2008年至2010年的年报数据进行分析，一共可得到585个样本数据。数据来源于深圳证券交易所网站、锐思数据库等。
（三）变量定义（1）解释变量。第一，股权结构，学术上对股权构成的分类很多，从持有人和公司关系角度分为内部股和外部股；从股权受限制程度可分为流通股和非流通股，2005年股权分置改革以后，分为有条件限售流通股和无条件限售流通股；从所有制角度来考虑可分为国有、私营、外资和集体四大类等分类方式。各种研究目的不同，因而选择的分类标准不同，因为本文主要考虑不同身份不同性质股份在中小企业板上市公司中的表现，大股东属性不同对企业发展的影响是否是有显著差异的，因此本文较赞同将股权结构分为国有股权、法人股和个人股，本文将股东类型设置为三组：1-国有股、2-法人股、3-自然人股。第二，股权集中度。本文选用两个指标来衡量股权集中度，分别是第一大股东的持股比例和前5大股东持股比例。第一大股东持股比例用L1表示，前五大股东持股比例的情况用赫芬德尔指数表示，赫芬德尔指数H衡量的是前N大股东持股比例平方和，因为持股比例均小于1，因此持股比例平方后会出现“马太效应”，即大的越大，小的越小，H值越接近1，则说明股权越是高度集中，反之，说明股权差异不大，股权分布较为分散。这个指数的好处是能有效弥补用L1衡量股权集中度的单一性，并且更能凸显持股比例的差异，有助于分析。本文选用H5，即前五大股东持股比例的平方和。第三，股权制衡。本文用Z表示股权制衡度，Z=第一大股东持股比例/第二大股东持股比例，Z越大，说明控股股东越享有绝对控股权，股权高度集中，第二大股东无法对控股股东形成制衡；Z越小，说明第二大股东对第一大股东的制衡作用越强。（2）控制变量。第一，盈利能力。盈利是企业存在与发展的必然目标，盈利能力的大小也决定了企业能否在竞争激烈的市场上存活以及实现可持续发展，本文选择净资产收益率来衡量盈利能力。第二，风险水平。风险水平反映了公司资本结构的合理性，是偿债能力的重要衡量指标，也是决定公司能否顺利筹集到资金的一个关键因素，可见其对企业发展的重要性，本文以资产负债率来衡量企业的风险水平。第三，营运能力。企业如何运转公司资源，运转速度的高低决定了企业资产管理的效率，也影响着企业的发展，因此资产周转率也是影响因素之一，本文选用总资产周转率作为营运能力的衡量指标。第四，成长能力。在其他内部因素确定的情况下，企业目前的成长能力也是影响企业长远发展的一个重要因素，如果成长过度，会提前消耗企业未来发展的资源，如果成长过慢，则会造成现有资源的浪费。因此，本文以总资产增长率来衡量企业现有的成长速度。（3）被解释变量。本文对可持续增长率的衡量采用的是罗伯特?希金斯模型，用股东权益增长率来衡量企业的可持续增长率。各变量定义见表（1）。
（四）模型设计为进行分析，本文构建以下模型：
SGR=a0+a1X+a2ROE+a3ZZ+a4ZF+a5ZG+c
其中：X是衡量股权集中度和股权制衡的变量。
四、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）。从表（2）中可以看出：法人控股的企业居多。第一大股东性质为国有股的企业占据20.3%，大股东为法人股的比例为48.4%，自然人的是31.3%，由此说明我国中小板上市公司中第一大股东为法人股的占据多数，其次为自然人股，国有股控股的企业最少，符合我国中小企业的分布特点，中小企业大多为民营性质，最初由民营企业家创立，壮大过程中为了筹集资金，逐渐吸收法人股东，因此法人和自然人控股的类型较多，国有企业较少。
（二）相关性分析 本文运用Person和Spearman相关系数对各变量做了分析，表（3）为所有变量之间的相关分析结果。净资产收益率、总资产增长率分别与可持续增长率呈显著正相关关系，相关系数较高，可见盈利能力和企业现有的成长能力有助于企业实现可持续增长；可持续增长率与资产负债率是负相关关系，说明风险太高的企业可持续发展能力较弱；可持续增长率与总资产周转率是正相关关系，由此看出营运能力有助于企业实现可持续发展，但这种关系并不显著。
（三）回归分析 将股东性质分为三组：国有股、法人股、自然人股，首先运用方差分析的方法对不同股东性质对可持续增长性的影响是否有显著差异做一检验，然后以股东性质为维度进行分组，对不同股东性质的样本分别做股权集中度、股权制衡与可持续增长性关系的回归分析。 股东性质的方差分析，前面分组非参数检验发现第一大股东性质不同对应的企业可持续增长性是不同的，已初步说明大股东性质的不同对企业的可持续发展能力的影响是有区别的，本节再次运用协方差分析的方法对股东性质与可持续增长性的关系进行研究和验证，与前文一致，将股东性质分为三组：国有股、法人股、自然人股，首先进行方差齐性的检验见表（4）。表（4）汇报了方差齐性检验结果，p=0.305大于5%，说明各组方差基本相同，不同股东对应的可持续增长率是来自于相同方差的不同总体，满足方差分析的假设条件，因此证明方差分析是有效的。表（5）是三个组可持续增长率的平均值，也是模型的预示值，不同股东性质所对应的可持续增长率的平均值分别为 0.106、0.182、0.221，由此看出第一股东为自然人股的可持续增长率高于法人股、法人股的高于国有股，与前面分组非参数检验结果一致，再次证明了假设。表（6）对不同股东性质的三组做了比较，表（6）显示，国有股和法人股有显著差异，国有股和自然人股有显著差异，法人股和自然人股东也有差异，但差异不显著；表中多重组间比较方差分析的总体结果，F值是4.652，对应的概率值是0.01，可见结果在1%的水平下是显著的，由此说明不同股东性质对应的企业可持续增长率不同，这种总体差异是显著的。综上分析，第一大股东为自然人股的企业可持续增长性最好，法人股的次之，国有股的最差，不仅支持了假设，即自然人股东和法人股东较国有股东更有利于企业实现可持续增长，还明确了个人股和法人股对企业可持续增长能力贡献的大小，个人股较法人股更优。
五、结论和建议
（一）结论 本文分析可看出，对可持续增长率贡献最多的由大到小依次是自然人股、法人股、国有股，说明第一股东是个人的企业可持续增长性最好。企业第一大股东为自然人，则外界的约束条件相比第一大股东为法人和国有股的企业而言就比较少，这样更有利于个人最大程度的发挥决策能力和创新能力。控股股东为国有股的企业可持续发展性最差，原因主要是中小上市公司国有股大多为地方政府，地方政府相比中央直接控股而言，监管力度稍差，很容易形成内部人控制的局面，以及代理问题就会更加突出。集经营权、管理权、决策权等权利于一身的管理层会出现“道德风险”等行为，从而不利于企业实现可持续发展。而法人的可持续增长性较好，介于自然人与国有股之间，这是因为法人产权清晰，制度比较健全，监控到位，从而促进企业健康成长。
（二）结论 本文提出以下建议：继续鼓励法人投资，提高法人持股比例，建立起以法人为主导的股权结构，因为法人股东通常扮演的是监督者的角色，有利于监督管理层行为，减少委托-代理问题，引进机构投机者就是一个不错的选择。在鼓励自然人控股的同时完善自然人控股制度，虽然结果显示第一大股东为自然人的企业可持续增长性最好，并且自然人有着较少的约束条件，有着活跃的思维和开放的创新能力，有助于企业在发展期实现快速进步，但由于自然人能力以及生命周期等自身的条件限制，从企业长远角度考虑并不是长久之计，因此，需要对自然人控股方面的制度加强完善。降低国有股的持股比例，加快国有股企业转型，国有股东在公司治理中效率最为低下，这是很多企业国有股东的通病。因此，有必要对国有股控股的企业实现转型。
*本文系2011年南通理工学院会计与审计特色专业建设项目的阶段性成果
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