房地产上市公司资本结构与业绩关联分析
中图分类号：F222 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）30-0065-03
一、引言
高速发展的房地产业是国民经济支柱，同时也促进了房地产业融资体制的发育和成长，截至2014年3月，按照中国证监会行业分类标准，共有134家房地产企业通过沪深A股市场筹集资金。随着商品房价格的一路上扬，2009年后愈加严厉的房地产调控政策、鬼城现象及房地产市场泡沫破灭论争议，导致上市房地产公司资本结构与业绩备受关注。然而国内基于2006年股权分置改革背景的有关资本结构与公司业绩关联的实证不多，房地产业上市公司的分析研究则更少，所得结论也存在较大分歧。本文意在对公司资本结构与业绩关联的理论进行归纳分析，然后基于广义资本结构，即从资产负债率、流动比率、速动比率、长期负债率、股权集中度等方面，选择2011―2012年年末沪深两市全部房地产公司财务数据进行统计分析和比较，为客观评价房地产上市公司资本结构提供参考依据。
二、国内外文献述评
资本结构与公司业绩的关联分析一直是国外研究热点。MM理论认为在完善资本市场假设下，资本结构不会影响公司价值。随着有关资本结构的影响因素、最优资本结构及其经济效应等问题在现实经济中的深入研究，国外先后产生了权衡理论、委托代理理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论、不完全合约理论、资本结构的产业组织理论、资本结构的风险管理理论等，通过放松MM理论的一些假设条件，提出了最优资本结构的存在，从不同的角度分析了资本结构与企业价值的关系。
Booth（2001）实证研究发现，大多数发展中国家的资本结构与公司价值呈负相关；Frank and Goyal（2003）实证分析认为资本结构对公司价值有正相关；Alman（2006）认为不同行业间资本结构相似性不同，对公司绩效影响有差异；Margaritis and Psillaki（2010）认为股权集中度对企业绩效有积极作用；李文新（2012）以湖北上市公司2008―2010年年报数据为样本，采用多元回归模型得出资本结构与净资产收益率低度相关，净资产收益率与资产负债率、十大股东持股比率显著正相关，与长期负债率负相关；陆珩■（2012）选择2001―2008年度沪深两市非金融类公司面板数据分析认为，总资产负债率与公司净资产收益率整体呈负相关；李书苑（2013）选择2007―2011年收益率与每股收益为绩效指标进行多元线性回归分析得出，高资产负债率对于公司的绩效水平无明显正影响，但长期借款占总资产比重较高，对公司绩效存在显著正影响。
国外学者对于公司资本结构与公司价值的关联研究存在分歧，国内学者则主要基于不同行业总体、资本结构指标及业绩指标，主要采用线性回归或面板数据分析方法，所得结论也不一致。本文基于广义资本结构指标和公司净资产收益率指标，采用描述统计分析、列联表和卡方检验方法对房地产上市公司资本结构和业绩的关联进行分析和动态比较。
三、房地产上市公司资本结构与业绩关联分析
（一）指标设计与统计描述
本文用流动比率、速动比率、资产负债率、长期负债率、第一大股东持股比率反映公司资本结构，用加权平均净资产收益率指标反映公司业绩，指标说明见表1。
选择我国沪深A股市场全部134家房地产行业公司2011―2012年年报数据进行分析，资料来源于中国民族证券交易系统以及沪深证券交易所，数据处理工具为SPSS17.0。采用描述统计方法，计算结果如表2：2012年比2011年房地产上市公司流动比率及速动比率均有所提高，且公司短期流动性差异扩大，短期流动性风险显著；资产负债率普遍稳定集中在62.2%的均值水平上，长期负债率相对较高且有所增加，长期流动性风险小；股权集中度相对较为集中且稍有降低，公司业绩显著下滑，且公司业绩差异性显著降低。
（二）列联表分析与卡方检验
一般经验认为，合理的最低流动比率为2，速动比率为1，比率太小资金流动性差，而比率太大则影响经营资金周转效率和获利能力。资产负债率的高低取决于国内外经济大环境、管理层对待风险的态度等，一般经验认为资产负债率的适宜水平是40%～60%。长期负债率越低，表明公司负债的资本化程度越低，长期偿债压力小。第一大股东持股比率可以反映公司股权集中度，第一大股东持股在50%以上，则股权高度集中；第一大股东持股比例小于25%，公司所有权与经营权基本完全分离，股权高度分散。不同国家不同时期股权集中度是变化的，可以通过公司业绩指标来衡量股权集中度是否合适。将指标进行离散化分类处理，根据连续分组上组限不在内原则，分别有低流动比率（2以下）、高流动比率（2以上），低速动比率（1以下）、高速动比率（1以上），一般资产负债率（60%以下）、高资产负债率（60%以上），一般长期负债比率（20%以下）、高长期负债率（20%以上），依次用1、2表示，股权分散（25%以下）、一般股权集中度（25%～50%）、高股权集中度（50%以上），依次用1、2、3表示。反映公司业绩的指标较多，也有文章采用综合评分的方法计算业绩指标，本文参考《上市公司证券发行管理办法》选择加权平均净资产收益率反映公司业绩，将会计年度加权平均净资产收益率低于6%视为绩差，而6%～12%则为一般业绩，12%以上为绩优，分别用1、2、3表示。
对2011年及2012年我国房地产上市公司业绩与其资本结构指标建立列联表如表3，并进一步计算相对比率比较可知：从纵向来看，绩优企业表现为低流动比率、低速动比率、高资产负债率、高长期负债率、高股权集中度的特征，而绩差企业则表现为高流动比率、高速动比率、一般资产负债率、一般长期负债率、弱股权集中度的特征。从横向来看，低流动比率的企业中绩优的比重大，高流动比率的企业绩差的稍多；低速动比率的企业较多，且绩优的占比较高，而高速动比率的企业少，且绩差的企业占比稍大；一般资产负债率的企业中绩差的占比较多，而多数企业属于高资产负债率，其中绩优较多；一般长期负债率的企业不多，其中绩差与绩优参半，高长期负债率的企业中绩优的较多；股权分散的企业中绩差与绩优参半，一般股权集中度企业在业绩表现上差异也不大，高股权集中度的企业业绩好的占比多。 对指标独立性进行卡方检验如表4。2011年及2012年度流动比率、资产负债率与企业业绩持续存在关联，进一步证实了企业业绩好的低流动比率及高资产负债率特征，而速动比率与业绩关联持续不显著，只能说明房地产上市公司存货流动资产对企业业绩有显著关联。此外，2012年房地产企业长期负债率及股权集中度对业绩的关联显著，而2011年不显著，可能由于2012年长期负债率整体上升而股权集中度整体下降，又加上房地产行业不景气，导致高长期负债率和弱股权集中度资本结构在一定程度上拖累企业业绩。
四、结论分析
综上可得到以下结论。首先，房地产上市公司资本结构指标普遍表现出与一般合理经验值的显著不同，2012年相对2011年企业流动比率及速动比率普遍提高，且企业间分化加大，短期流动性风险显著提高，长期负债率上升而股权集中度微降，业绩普遍下滑，且各公司业绩分化变小。其次，绩优企业表现出低流动比率、低速动比率、高资产负债率、高长期负债率、高股权集中度的特征；绩差企业的资本结构指标则相反。最后，卡方独立性检验进一步证实2011年及2012年均表现出流动比率、资产负债率与企业业绩的显著关联，速动比率与业绩关联不显著，这表明房地产公司的存货流动资产与业绩存在显著关联，而不是全部的流动资产，绩优企业不是因为低流动比率或低速动比率，而是由于存货与流动负债的低比率，存货比率差异是导致不同企业业绩差异的重要因素；房地产上市公司相对较高的资产负债率对其业绩有一定的促进作用，这与西方资本结构理论相符合，适度运用财务杠杆有利于净资产收益率的提高。此外，2012年较2011年，房地产企业长期负债率普遍上升而股权集中度普遍下降，并对业绩产生了显著影响，表现出高长期负债率及弱股权集中度企业在面对房地产市场景气下滑时的劣势。
由此可见，资产负债率、存货占流动负债的比率、长期负债率、股权集中度等资本结构指标对房地产上市公司净资产收益率存在显著影响，选择相对最优资本结构有助于提高企业业绩和应对房地产市场风险。当前绩差房地产上市公司资本结构是不合理的，面对房地产市场供给不断增加以及业绩下滑，应进一步优化资本结构，积极去库存，适当提高股权集中度和资产负债率，降低长期负债率。
