上市公司再融资与现金股利分配动机研究
一、引言
股票是一种代表财产权的有价证券，包含着股东可以依其持有的股票要求股份公司按规定分配股息和红利的请求权。股票作为一种证权证券（证券是权利一种物化的外在形式，是权力的载体，权力已经存在），本身没有价值，它的价值体现在将来的必要收益和有限期限的现值。因此收益的来源有二：从股份公司领取股息和分享公司红利，其次是建立在股票流通基础上的差价收益或资本利得。从股票本身的性质来说，将来必要收益主要的体现形式应该是股息和红利，而不是目前大多数中国股民所追求的资本利得。
作为证券市场的另一端，上市公司的股利政策也很复杂。上市公司不愿意将股利或红利分给股东，毕竟资本的流出对于公司来说弊大于利，但同时又希望能通过证券市场大幅融资。在我国证券市场，上市公司分红更多希望发挥它的信号作用，分红成为吸引购买的噱头，是一种吸引投资的手段。这种违背事物正常规律的现象自然会引起监管层面的注意。
为了限制上市公司的“圈钱”行为，保护流通股股东的利益和稳定股票市场，监管机构对上市公司再融资设置了严格的准入门槛。2000、2011年，证监会连续发布新规定，这使得股利政策，尤其是现金股利发放的连续性，成为人们衡量上市公司价值的一个新的重要参考依据。上市公司也开始注意到股利政策的重要性，实行现金股利分配的公司也日渐增加。本文要研究的正是通过政策制定前后上市公司股利政策变化的情况，探讨中国上市公司再融资背景下的现金股利分配动机。
二、文献回顾与观点综述
在我国，上市公司支付较高现金红利的现象并不多见，而低派现则比较普遍，而且不多见的支付现金股利的公司，较大比例都推出了融资计划。在新政策之限制下，上市公司为了能在证券市场再融资成功，必须要连续发放现金股利。这时上市公司的股利政策必然会发生相应的变化。
针对我国上市公司发放现金股利的动机，国内学者立足于中国的特殊背景提出了控股股东、二元股权结构、关联方交易等影响因素，在监管制度化之后再融资与现金股利正相关，而且当第一大股东绝对控股时显著相关（丁萌萌，2008）。
一些实证结果证实了Easterbrook（1984）假说，说明当上市公司存在其他控制代理成本的治理机制时，即公司治理较好时股利发放量有所降低。也就是说股利政策作为一种能有效降低代理成本的机制，此时的作用有所减弱。说明现金股利是有效公司治理的替代，而不是有效公司治理的结果（翟敏，2008）。
上市公司有着强烈的融资要求，并通过股利政策来达到证监会的再融资条件。上市公司的净资产收益率存在着人为的特殊分布，通过分红提高净资产收益率，出现了分红、再融资公司的10%和6%现象；为了满足证监会和投资者的分红要求，更重要的是出于大股东套现目的，上市公司采取分红后融资的方式，目的只是为了融资（段亚琼，2005）。
股利政策是一种企业行为，在我国上市公司股利政策目前尚不规范的情况下，监管部门出台了一些行政法规进行规范。这些行政法规在一定程度上起到了规范作用，主要表现在有关再融资和股利政策挂钩的政策出台后，不分配的现象减少了，采用现金股利政策的公司数量显著增加了。这种情况，表面上看起来是上市公司维护中小股东的权益，其实只是为了取得将来的再融资资格。有的上市公司还利用现金分红降低净资产的方法来提高净资产收益率。这些就使得规范股利分配的相关行政法规的效果打了折扣。从法律规范的角度看，如果规范的过于详细，就可能对企业的分配政策形成不必要的干预（肖鹏，2007）。
我国上市公司拥有的可自由支配的现金对公司现金股利的发放影响不大，公司在经营业绩较好、拥有较多自由现金时可能不会发放现金股利，可能会利用这些富余现金进行投资，以期收到更大收益。而在公司经营业绩较差、自由现金较少时，由于没有较好的投资机会，也存在派发现金股利的可能性（张溪，2006）。
也有一些学者对于再融资监管政策持积极态度。认为证监会将现金分红作为企业再融资的必要条件，尽管可能会产生负面影响，但对规范上市公司行为，保证我国证券市场可持续发展具有深远的意义。首先，有助于转变上市公司的经营理念；其次，现金分红的条件将促使企业真正从自身发展需要和资金需要状况进行再融资；最后，有助于减少市场投机行为（李平凤，2001）。
综上所述，前人对上市公司再融资与股利政策的关系研究，鲜有在排除一些干扰因素后，运用实证的方法，通过对比监管层政策出台前后上市公司的股利政策，分析上市公司再融资与现金股利分配动机。本文试图通过实证研究的方法分析证监会融资政策对上市公司股利政策的影响和在此影响下上市公司的现金股利分配动机。在此基础上本文将从监管层面和上市公司层面分别给出适当的建议。
三、证监会新政策下中国上市公司再融资与现金股利分配动机的实证分析
本文以深沪两市的A股上市公司作为研究样本，以1991-2011年20年时间作为研究区间，研究证监会再融资新政对企业现金股利政策的影响。数据来源于国泰安数据库，使用SPSS 16.0 统计软件处理样本数据。 （一）因素分析
上市公司现金股利分配受到多方面的因素影响：（1）证监会的再融资政策对上市公司股利政策的影响。这一因素是本文分析的重点，其结论的产生是一个复杂的过程，在这里不再赘述。（2）宏观经济的影响。本文将中国宏观经济状况设定为一个干扰因素。随着经济的发展，中国证券业的规模也在不断的扩大，尤其是上市公司的数量。假设没有监管层的新政策，发放现金股利的上市公司总数量也会随着总体规模的扩大而增多。因此，在后面的分析中，需要通过技术手段剔除因上市公司规模总量增多带来的干扰。（3）上市公司经营状况对股利政策的影响。如果上市公司在某一指定年份经营状况良好，那么企业有理由在下一年度发放股利；但如果在没有业绩支撑的情况下发放股利，笔者认为这应该是受到政策等外部因素的影响。因此，上市公司的经营状况也应算一个干扰因素考虑进来。（4）上市公司个体发放现金股利金额的大小。金额的大小不仅受公司实力和监管层制度限制的影响，还可能会受到企业特殊融资目的的影响。具体来说，连续少量发放现金股利，在满足“游戏规则”成功圈钱的同时，还能以此吸引投资者的目光。
（二）假说提出
证监会为了规范上市公司的再融资行为，抑制上市公司的“圈钱”行为，同时也为了进一步引导和鼓励上市公司回报投资者，以促进资本市场的健康发展，相继出台了一系列规定。2000年，出台了关于上市公司申请再融资必须满足最近三年有分红派息的规定；2001年又发布了《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，要求“关于上市公司的分配情况，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。”
此规定的发布提高了上市公司增股再融资的门槛，为了能够达到再融资的条件，笔者猜测原本不打算分配现金股利的上市公司为了实现增股的目的会连续至少三年分配现金股利。这就使得再融资成为上市公司制定股利分配政策的动机之一。证监会的新规定在一定程度上促使每年现金分红的上市公司数量增多。由此，我们提出以下假设：
假设1：证监会再融资新政策颁布后，每年发放现金股利的上市公司比重增多。
我国90%的上市公司都是国有控股，尚未流通的国家股和法人股占绝对控股地位，而流通股股东众多，股权高度分散，股利政策完全由国有股和法人股控制。又因为股价的波动几乎不对非流通股股东产生影响，因此非流通股股东并不关心股价，而是更关心企业发展对资金的需求，再加上我国证券市场发展不久，大部分上市公司上市时间不长，有强烈的扩张欲望，对资金的需求非常大，因此相比西方上市公司，我国上市公司更愿意利润留存而不是用来分红，所以笔者猜想上市公司分配现金股利的动机是为了实现再融资，是一种不得已的行为，是在政策转变下被动的分红而不是真正出于对投资者利益的保护，同时，由于再融资增发股票需要支付大额的手续费用，上市公司会想尽办法节约成本，所以再融资前连续三年发放现金股利的金额能少则少，一旦再融资成功，股利分配次数也将会大大减少，甚至不再分配股利。由此，我们提出假设：
假设2：证监会再融资新政策颁布后，上市公司是否发放现金股利与之后3年内是否再融资正相关。
假设3：证监会再融资新政策颁布后，再融资成功的上市公司再融资前连续3年每年发放现金股利的金额小于没有发生再融资的上市公司。
假设4：证监会再融资新政策颁布后，上市公司再融资成功后发放现金股利的意愿降低。
（三）研究设计
1.样本选取。本文以深沪两市的A股上市公司作为研究总体，剔除金融类上市公司和数据缺失的上市公司，以1991-2011年20年时间作为研究区间。数据来源于国泰安数据库。
2.描述性分析方法。为了研究证监会再融资新政是否促使更多的上市公司发放现金股利，本文按再融资政策发布前后把研究区间分为了两个时段：1990-1999和2000-2011，以发放现金股利的上市公司占所有上市公司的比重为研究样本进行逐年分析（见表1和表2）。从表中可以看出颁布新政前发放现金股利的上市公司比重均值为46.10%，政策发布后的均值达到70.20%，增加了2/3倍。运用SPSS软件对这两个时段的“发放现金股利公司样本数/公司样本总数”进行独立样本T检验，检验这两个阶段的均值是否存在显著差异，检验结果sig.=0.007，t=-2.648，说明“发放现金股利公司样本数/公司样本总数”在政策发布前后的均值存在显著差异，假设1成立，证监会再融资政策的发布促使更多的上市公司发放现金股利。
为了研究再融资新政颁布后，增股成功的上市公司增股后继续发放现金股利的情况，我们选取2003-2011年所有发生过增股行为的上市公司为研究样本进行逐年分析。由表3中数据可知，增发股票后继续发放现金股利的公司比重由增股后第1年的66.63%降到了第8年的53.33%，并呈现递减的趋势，说明证监会再融资新政策颁布后，上市公司再融资成功后发放现金股利的意愿降低，假设4成立。然而大部分的公司（≥50%）仍然选择了每年继续发放现金股利，由于政策颁布距离现在时间较短（11年），观测区间只有8年，所以继续发放现金股利的公司比重是否会随着时间的推移下降到50%以下还有待验证。虽然继续发放现金股利的公司比重截至2011年始终是在50%以上，看上去像是一个积极的信号，但是数据分析告诉我们这个比重的趋势是逐年递减的。
为了进一步验证政策颁布后上市公司现金股利分配的动机是否真实，我们以现金股利再投资回报率为衡量指标，选取2000-2010年所有发生的现金股利的再投资回报率为研究样本，一共7 007个，分为两组：发放现金股利后三年内发生增股行为的上市公司现金股利再投资回报率和没有发生增股行为的上市公司现金股利再投资回报率，比较他们的大小，如果前者不小于后者，则说明上市公司现金股利分配的动机是为了保护投资者；如果前者小于后者，则说明其动机就是为了实现再融资。我们运用EXCEL对这两组数据进行描述性统计的结果如表4所示，发放现金股利后三年内发生增股行为的上市公司的现金股利再投资回报率均值为7.928134 ，没有发生增股行为的上市公司的现金股利再投资回报率均值为31.324539 ，后者是前者的3.95倍，三年内成功增发新股的上市公司发放的现金股利平均金额远远小于三年内没有增发新股的上市公司发放的现金股利平均金额，很显然，上市公司为了实现再融资虽然在证监会规定的年限内发放了现金股利，但是却为了节约成本故意压低现金股利金额，这种行为不仅没有保护投资者的利益，反而是对投资者的欺骗，假设3成立。 3.相关性分析。我们选取2000-2011年间所有A股上市公司为样本（每个公司的每一个年度为一个样本），一共10 727个，利用皮尔逊相关性分析来研究再融资政策颁布后上市公司是否发放现金股利与之后三年内是否再融资之间的相关性。由表5、表6可知，再融资政策发布后，我国上市公司是否发放现金股利IF与3年内是否再融资SOE的相关系数为0.073，显著性水平为0.000，呈显著正相关关系，验证了假设2，这说明上市公司为了达到再融资的要求开始关注发放现金分红的重要性，证监会的这一举措促进了上市公司对投资者的利益分配，加强了对投资者的保护，但是由之前的分析可知，上市公司对投资者利益分配的动机是为了实现再融资。
四、结论和建议
（一）结论
通过上述实证分析可知，证监会的再融资政策显著地影响了上市公司的股利政策。但上市公司在政策的约束下以较低的金额发放现金股利，一旦融资成功，再发放的积极性明显降低。上市公司再融资前连续发放现金股利的动机不是出于对投资者利益的保护，而是为了成功再融资。但无论如何，监管层的再融资政策对上市公司的股利政策产生了积极的影响，在一定程度上保护了投资者尤其是中小投资者的利益。
（二）建议
对应本文的结论，笔者认为监管层的政策和监管方法有待改进，上市公司的经营理念和融资策略等方面也有问题，需要予以调整。
就上市公司层面本文提出如下四条建议：
1.完善上市公司法人治理结构，培育多元投资主体。我国上市公司现金股利分配现状是由上市公司治理结构不完善和股权结构不合理所造成的。因此，分散股权和改善股权结构已经成为当务之急。当前重点应以市场为基础，在降低股权集中度的基础上，建立良好的公司治理机制和积极引进多元持股主体，逐步解决公司治理的“极强控制”和“极弱控制”问题。
2.上市公司应在提高盈利水平的同时提高盈利质量。利润是公司分配股利的主要来源，上市公司有较强的盈利能力的同时具有较高的盈利质量是股东获得长期、稳定的现金股利的经济基础。所以上市公司应努力提高自身的盈利能力，强化经营管理，大力创新，不断增强公司在市场中的核心竞争力、持续经营能力，力争使企业的所有盈余都能为企业带来真切的现金流量，从本质上解决企业的资金问题。
3.拓宽融资渠道。大规模发放现金股利的公司同时进行更大规模的再融资将会对中小投资者的利益构成损害。融资渠道的拓宽需要国家政策引导、金融机构创新和公司自身努力等多方面的共同作用。上市公司本身必须完善经营、维持公司形象、提高信誉度，为将来再筹资创造条件。对于有条件的公司，可以尝试引入国外资本。这样由外资受让一部分以前的非流通股，一方面有助于缓解由数量庞大的非流通股全流通对二级市场所形成的巨大压力，另一方面则能优化公司治理、改善公司业绩，更能在较长时间内保持公司股权分布的稳定性，从而减少投机。
4.采用分类股东表决机制，消除控股股东控制现象。上市公司的股利分配具体方案可以由流通股东和非流通股东召开类别股东大会，将流通股和非流通股分开投票，确保流通股东的利益不受侵害。目前，我国上市公司中“一股独大”现象的存在使得中小股东基本没有发言权。投资者对投资回报会根据投入的多少抱有不同的期望值。中小股东不仅应有充分表达的机会，而且其利益也应该受到重视和保护。采用分类股东表决机制，将流通股和非流通股分开投票，可以保护中小股东的利益，并逐步消除控股股东控制现象。
就监管层面本文提出如下五条建议：
1.完善所得税税制。发挥所得税对股利分配的调控功能。上市公司三种股利分配方式中：现金股利按20%税率征收，如果是个人投资者从上海、深圳交易所的上市公司取得的股利收入减按50%征收个税，也就是10%的税率；用盈余公积金送红股，按每股面值1元征税20%（纳税前一般可扣减1年期银行存款利息）；而用资本公积金转增股本不纳税。笔者建议将这三种股利分配方式的课税比率重新调整，适当调低现金股利分配的征收税率，例如按5%税率征收。这将是促进上市公司发放现金股利的重要的政策手段。
2.加强现金分红信息披露机制监管。有关部门应强制上市公司披露现金分红信息。对于异常派现的行为，监管部门应令其披露异常派现的原因并加强审查，对于没有解释和没有合理理由的上市公司应予以适当处罚。通过监管部门强有力的监管，不仅可以使中小投资者的利益得到保障，而且有利于推动我国上市公司的现金股利政策向股东利益最大化的理念转变，同时信息披露力度的加大也在一定程度上有利于提高我国证券市场的有效性。
3.采用股息支付率指标。采用股息支付率指标，可以保证上市公司的现金股利发放数额得以量化。在采用股息支付率指标前，首先要求监管部门或交易所确认一个股息支付率（股利分配额占上市公司当年净利润的比率）。监管部门或交易所应确定这一指标的最低比率，并对该指标进行标准化，从而使上市公司现金股利的发放数额得到量化，进而保护中小股东利益。目前，我国的股票市场还不够成熟，这种通过政策干预来对股息支付率进行硬性约束的方法，可以在一定程度上起到维系股价、监督控股股东和保护中小股东利益的作用。
4.坚决制止上市公司恶性派现。对于高派现的上市公司中存在大量超能力派现和大股东套现等恶性派现的状况应予以坚决制止。监管部门应明确对恶性派现的界定，从国外红利政策看，如果企业分红派现比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则一般认为属恶性派现。这一标准同样适合我国的情况。上市公司一旦出现恶意派现危及公司正常经营时，监管部门应加以干预，撤消分配方案，追回已分配资金重新投入公司经营，同时追究当事人责任。公众股东应加强自我保护意识，当上市公司出现恶性派现，公众股东可以对公司提出集体诉讼，使公司高层管理人员常怀警惕之心，决策时尽量平衡股东利益，而不只是大股东的利益，只要大股东决策影响到上市公司经营，公司就要公开做出解释，并随时准备面对公众的控告。 5.政府努力推动上市公司拓宽融资渠道。政府监管部门应引导投资者关注上市公司的现金股利分配，同时规范上市公司的现金股利政策，从而吸引长期投资者进入股票市场，形成以长期投资者为主体的投资者结构，控制过度投机。同时还应拓宽机构投资者的资金来源渠道，不断扩展投资基金的规模，以转变其经营目的。应该通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径为公司创造更多的筹融资渠道，并对租赁融资、公司债券融资、补偿贸易融资等方式进行正确引导。再融资制度本身存在的问题较多，监管层应该集中精力解决再融资制度的主要矛盾。要让上市公司主动地进行股利分配来提高公司自身的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望。鼓励已在海外成功上市的国内公司重返A股市场融资。这样做的意义在于，通过这些公司一些比较合理的现金股利政策带动整个市场重新审视自己的股利政策，比如中国移动之类的红筹股重返A股市场，从而引导更多的上市公司优化自身的现金股利政策。而且，红筹股在国内上市，还可以让国内的投资者也分享这些企业高速成长的果实。保险资金和社保基金的入市就是我国推动资本市场建设的一项重大举措，有利于缓解我国股市的扩容压力。今后更应加强QFII制度的建设，尽快让更多合格的境外机构投资者进入我国股市，为我国股市注入新鲜血液，同时提高我国证券市场的吸引力。经过挑选的QFII能够为我国证券市场带来成熟市场的理性投资、价值投资理念，从而改变目前中国股市过度投机的市场特征，将对我国股市整体的投资理念产生积极影响。QFII的参与还可以改善我国上市公司内部治理。
