股利支付形式对公司财务可持续发展的影响
一、引言及研究假设
股利支付形式包括现金股利、股票股利、混合股利。现金股利即现金分红，股票股利包括转增股、红股等多种以股票形式分发的股利，混合股利是既有现金股利又有股票股利同时发放。Thanh Truong和Richar Heaney（2007）曾使用实证分析得出，当上市公司负债少、盈利能力高、投资机会少、所有权与控制权分离时，更会发放高股利。而创业板的企业素来有高分红的特征，国内对创业板的研究相对较少。公司财务可持续发展主要是指公司的盈利能力、营运能力，能够实现企业均衡增长，提高财务资源的使用效率，并最终最大程度地满足公司各利益主体需求的企业财务增长率。对于股利政策与公司财务可持续增长的分别研究很多，但关于两者的关联的研究比较少。股利政策研究更多的是选择哪一种股利支付形式，但是却很少有研究表明为什么要选择不同的股利支付形式，选择不同股利支付形式后对公司的发展有什么影响。如若没有影响，并无须过多拘谨于股利支付形式。为此，本文提出假设，股利支付形式对公司财务可持续发展具有显著影响，并对其进行如下实证研究。
一、实证研究
（一）样本选择
本文拟选取2011-2013年创业板上市公司的财务报表数据作为数据基础，首先剔除综合类、金融类行业企业，再剔除所需数据不完整的公司，最后总计剩余219家创业板上市公司、横跨2011-2013年3年、657个数据点形成面板数据作为样本分析。文章的数据均来自于创业板公司公布的年报及国泰安数据库。
（二）变量设计
被解释变量公司财务可持续增长使用公司的超额增长率（AGR）进行衡量，AGR=g-SGR，g为实际增长率，g=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入，SGR则是希金斯可持续增长模型SGR=■=
■=■×■
×■×本期留存收益率。
解释变量为虚拟变量，根据现实情况，将股利支付形式分为以下四种情况，并对其赋值。X=0为未发放股利；X=1为现金股利，发放现金股利；X=2为股票股利，发放送红股和转增股；X=3为混合股利，同时发放现金及股票。
控制变量有公司规模（lnsize）、公司负债（debt）、现金流量（CF/A）、投资机会（TB-Q）。一般来说，公司规模越大，在市场中应对风险的能力就越大，对未来的公司增长波动就越小，通过公司的资产大小来控制公司规模大小的差异。由于资产的数额过大，因此采用对数形式。公司负债使用资产负债率衡量，当公司资产负债率较低时，公司的融资压力也相对较小，自有资金也可能较多，这对公司再投资再融资都会是利好，从而影响公司的增长性。现金流量使用全部资产现金回收率，即经营现金流量净额除以总资产。资金回流得快，可以获得占用资金的时间收益，回流得慢，被上下游企业占用资金而增加财务费用，不利公司增长。投资机会采用托宾Q值代替衡量当前市场形势的指标，控制市场的投资机会变量。
（三）模型设定及回归结果
为了验证假设，设立了如下模型：
AGR=β1X+β2LnSIZE+β3DEBT+β4TB-Q+β5CF/A+μ
对模型使用xttest0检验与hausman检验，在1%的显著水平上使用随机效应模型会优于其他模型。经过序列相关与异方差检验，模型既存在序列相关，也存在异方差，对模型进行进一步的修正，最终使用广义线性模型进行回归分析。
表1 可行广义最小二乘法（XTGLS）回归结果
Agr Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
X -0.02107*** 0.007702 -2.74 0.006 -0.03616 -0.00597
Lnsize 0.12718** 0.060505 2.1 0.036 0.008593 0.245766
Debt 0.159597 0.106406 1.5 0.134 -0.04896 0.36815
Tb-q 0.051631*** 0.012048 4.29 0.000 0.028017 0.075245
cf/a -0.1277 0.177496 -0.72 0.472 -0.47559 0.220185
_cons -1.09973 0.535914 -2.05 0.04 -2.1501 -0.04935
注：***表示在1%的显著性水平上显著，**表示在5%的显著性水平上显著，*表示在10%的显著性水平上显著。
从表1结果可知，X的P值为0.006，表明在1%显著水平上，股利支付形式对公司财务可持续发展有显著影响。投资机会（TB-Q）的P值为0.000，表明该变量在1%水平上显著，且为0.051631说明是正相关；公司规模（lnsize）的P值为0.036，表明其在5%的水平上显著，且为0.12718与财务可持续发展呈正相关。公司负债（debt）与现金流量（cf/a）两个变量都不显著。
三、结论与建议
实证的结果与假设一致，股利支付形式对公司财务可持续发展具有显著影响。因此，上市公司应该重视股利支付形式，选择分红与否，选择哪种股利分配都会公司的财务可持续发展造成一定影响。本文的不足之处在于没有再深入地分析各种股利支付形式对公司财务可持续发展的影响，不能反映各种股利支付形式的优劣性。笔者曾使用同样的模型做过创业板上市企业2010-2012年的面板数据分析，结果显示股利支付形式对公司财务可持续发展的影响是不显著的，由此，可以在一定程度上表明，股利支付形式在如今股票市场上的重要性已经越来越明显。关于2013年底证监会颁布的分红指引也预示着股利分配在逐渐完善，分红对于企业、对于投资者，都必须认清其本质，企业在财务规划的时候要制定长远可发展的股利分配计划，这样才能够帮助企业维持和稳定可持续增长能力。
