多元化与企业价值关系影响因素综述
中图分类号：F270 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）011-0000-01
一、导言
多元化战略是战略管理和财务管理领域的研究热点。一直以来，人们对多元化战略与企业价值二者之间的关系众说纷纭。在其开创性文章中，Lang and Stulz（1994）发现相对于可比单部门企业的投资组合而言，多元化企业存在“多元化折价”现象，即平均而言，在1978-1990年间，多元化企业的托宾Q值低于单部门同行企业，当控制企业规模、研究与开发、进入资本市场的能力等因素后，折价现象依旧是显著的。在日后的实证研究中，“多元化折价”的结论被复制到不同的样本时期、不同国家和全球性多元化企业中。
二、多元化与企业价值关系影响因素
尽管进行大量实证研究，学术界依旧无法就该话题得出一致结论，于是有学者开始寻找解释变量，力图揭开多元化与企业价值关系的神秘面纱。其中，行业异质性和商业周期这两个因素得到了学者们的广泛注意。
1.行业异质性
一些研究认为行业特征会影响多元化决策，但不会影响企业价值。具体来说，多元化文献一般计算多元化对企业价值的平均影响，并假定这些跨行业的多元化影响要么是均匀的，要么是随机的。然而，Santalo和Becerra（2008）认为多元化的影响在各个行业中并不是均匀的。多元化企业会在一些行业出现“多元化折价”，而在另外一些行业出现“多元化溢价”。他们发现，多元化企业在存在较少归核化企业的行业（归核化企业的综合市场占有率较小）中表现出色，而在归核化企业数目众多的行业中表现较差。
在不同的回归中将特定行业中的归核化竞争对手数目作为控制变量，作者对比了多元化企业在归核化企业占主导地位的行业和多元化企业占主导地位的行业中的相对表现。使用这个方法的基本原理是，如果在既定行业中存在大量的多元化企业，那么推断“在某种自然选择过程的作用下，多元化企业比归核化企业具有比较优势”就是符合逻辑的。以Berger和Ofek的超额价值指标为基础的现有文献会随着行业的不同定义而发生变化，而在构建行业超额价值中位数时这些行业定义依赖于行业中归核化企业的数目。Santalo和Becerra（2008）以1993-2001年间的四位行业标准代码为基础，检验了两组子样本：（1）行业中拥有5个以上专业化竞争对手的企业；（2）行业中拥有1-4个专业化竞争对手的企业。混合OLS回归中前者出现了12%-28%的多元化折价，后者则出现了14%-18%的多元化溢价。全样本的结果则是好坏参半。因此出现折价或者溢价取决于剩余价值测度的规则。此外，Santalo和Becerra（2008）的回归模型中包含了虚拟多元化与行业中归核化化企业数目指标之间的相互作用。该结果是引人注目的：在所有回归中，虚拟多元化的系数为正，而相互作用则是显著消极的。因此，它表明当行业中归核化竞争对手的数目不超过一定阀值时，多元化创造价值。
2.商业周期
近期的一些研究开始检验融资约束在企业多元化中扮演的角色以及多元化企业的价值是如何围绕商业周期上下波动的。一般认为，财务限制是经济衰退中企业发展面临的主要障碍。例如，Stefan Erdorf、Thomas Hartmann-Wendels、Nicolas Heinrichs和Michael Matz（2013）认为，尽管这些年发达国家的外部资本市场变得比较有效，但财务限制依旧在决定多元化价值中扮演关键角色。Fluck和Lynch（1999）断定，在经济衰退时面临财务限制的部门会因多元化而受益，可见多元化对企业价值的影响因时而异。因此多元化企业会随着商业周期产生动态的价值变化。
Dimitrov和Tice（2006）通过研究证明多元化企业和归核化企业在经济衰退中表现迥异，并检验了获得信贷方面的差异是否是两类公司表现不同的根源。Dimitrov和Tice（2006）认为，从理论上讲，获得信贷方面的差异在经济衰退期间会通过两种途径进行扩大。第一，专业化企业的外部融资成本将会增加得更快。第二，由于银行准备金不足，专业化企业的信贷将会限量供应。这两种原因均是由于经济衰退期间专业化企业的现金流量波动大以及由此带来的信用评级低造成的。因此，相对于多元化企业，专业化企业在经济衰退期间的投资回报率被认为会下降得更多。
此外，经济衰退期间多元化企业在投资方面也更有效率。Yan（2010）证实在低迷的资本市场环境中，内部资本市场更有价值。他们认为多元化企业有能力使用相对低廉的内部资本来代替昂贵的外部资本。
也有学者检验了2007-2009年金融危机事件中多元化对企业价值的影响。Kuppuswamy 和Villalonga（2010）发现，相对于专业化企业，多元化企业的剩余价值显著增加，并在危机事件的顶峰阶段（即2008年第4季度），“多元化折价”完全消失。
三、总结
“多元化折价”与“多元化溢价”是可以调和的一对命题，其对立的原因在于人们并未剔除这些影响因素。本文通过回顾国内外相关文献，发现多元化对企业价值的影响因行不同，因时而异。换句话说，行业特性和商业周期影响着多元化对企业价值的损益。学者们可以通过后续研究寻找新的影响因素和调节变量，深度揭开多元化如何影响企业价值的谜题。
