机构投资者对终极股东的制约作用分析
一、引言
资本市场实质上是信息市场，信息不对称是一种客观现象，为了最大限度地减少信息不对称，世界范围内的各个国家都要求上市公司进行信息披露，在披露的信息中，既包括监管部门强制披露的信息，也包括上市公司自愿披露的信息，同时在这些信息当中，会计信息成为披露的主要内容。
现代企业理论认为，企业是一系列契约的联结体，任何契约的签订都离不开会计信息的支持，会计信息既是当事人订立契约的基础之一，又是构成契约的一个变量，还是监督契约执行和评价契约执行结果的手段。我国相关部门采取了一系列措施，旨在提高会计信息质量。如中国证监会于2004年1月颁布了《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》，其后在2006年颁布新的《企业会计准则》，与国际准则接轨，在2007年又发布《上市公司信息披露管理办法》。然而，在我国现有的资本市场环境下，这些措施并没有很好地解决上市公司会计信息披露质量问题。因此，需要找到影响会计透明度的深层次原因而达到“治本”的目的。会计信息是由上市公司的管理层产生并对外披露的，但是由于我国股权集中的现实情况，管理层的各种财务决策，当然包括信息披露决策不可避免地受到终极股东的影响和制约。我国终极股东拥有很强的控制权，往往对公司的重大决策起重要作用，同时选派代表自己利益的人员进入董事会或管理层，进一步强化对上市公司的控制。
二、终极股东的界定
La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）对终极股东的研究较早，认为通常是指金字塔式的集团企业在顶级的唯一具有绝对控制权的大股东，即是企业最终的控制人，他们可以通过包括投票权在内的各种方式最终掌控公司的战略决策与日常经营。一般而言，终极股东通常能够控制公司董事会中的多数董事，并可以直接或间接控制管理层。终极股东可以是自然人，也可以是家族，还可以是企业法人或政府机构等。在我国，终极股东多为国有资产监督管理委员会、中央政府、地方政府以及自然人等。该终极股东满足以下条件：（1）沿上市公司控制链向上追溯，该股东不再被其他任何公司或个人所控制；（2）该终极股东直接或间接持有上市公司的控制权之和超过其他任一股东直接和间接持有。（3）对目标上市公司的控制权达到10%的界定标准。
三、机构投资者对终极股东的制约
2001年，中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略；2002年，中国证监会又颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许引入国外机构投资者，同年1月7日，中国证监会发布了《上市公司治理准则》，规定机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用；2003年，社保基金正式入市；2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的力量进一步推动上市公司的发展，同年10月25日，中国保监会联合证监会正式发布了《保险机构投资者股票瓯子管理暂行办法》，规定保险机构投资者在严格监管的条件下可以直接投资股票市场。自此主要以证券投资基金为主体，保险公司、社保基金、证券公司、QFII、银行、信托公司、财务公司等数量颇多的机构投资者不断发展壮大，成为资本市场中不可缺少的重要力量。
从法律角度来看，我国正在逐步鼓励机构投资者积极参与公司治理。高雷，何少华和黄志忠（2006）研究发现，机构投资者能抑制控股股东的掏空。王永海，王铁林和李青原（2007）认为，机构投资者参与公司治理的积极性与其投资公司的治理机构完善程度正相关。文志涛，唐婉虹（2010）基于金字塔股权结构，采用实证研究的方法，探讨机构投资者对终极股东“掏空”行为的影响。结果表明，机构投资者既能从源头上抑制终极股东进行“掏空”的动机，又能弱化终极股东实施“掏空”的程度。郑爱华，冯晓云和郑晓华（2010）以2007-2008年沪深两市的A股上市公司作为研究样本，以“其他应收款的增量/总资产”作为“大股东掏空程度”的衡量指标，结果发现，机构投资者已作为积极股东参与了公司治理，有效抑制了大股东的掏空行为。
机构投资者不同于控股股东，也不同于中小投资者，而是居于控股股东和中小投资者中间。因此，机构投资者既不会产生侵害中小投资者利益的动机，也不会“搭便车”，而是积极投身到公司治理过程中，成为公司治理的中坚力量。对比中小投资者而言，机构投资者拥有庞大的资金，即使对控股股东掏空上市公司的行为强烈不满，采取“用脚投票”的方式进行抗议的成本也很大，因为持股比例的上升，虽然提高了机构投资者对上市公司的控制力，但是机构投资者一旦决定“用脚投票”，上市公司的股票价格可能会大幅度的下跌，导致机构投资者遭受严重的投资损失。因此，机构投资者更愿意进行长期投资，倾向于制约上市公司的控股股东及管理层的行为，力争在公司治理中发挥积极作用。
