交叉持股行为对上市公司影响分析
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0115.02
交叉持股是公司资本运作的一种常用的策略，又是一种常见的手段，目的是为了公司的发展壮大，在我国经济生活中日益频繁。从2005年股权分置改革开始后，中国已逐步进入全流通时代，出现了大量的上市公司交叉持股现象。交叉持股的上市公司如果管理不当，会导致企业资本膨胀、证券市场泡沫化、损害股东和债权人的利益、内部人控制等一系列问题。在我国，交叉持股的负面影响已严重影响证券市场的健康发展。自亚洲金融危机以来，由于经济的长期低迷与衰退，人们对交叉持股产生的负面影响，尤其是交叉持股对上市公司的影响给予了更多的重视，因此，研究交叉持股具有较现实的理论意义和实践价值。
1我国上市公司交叉持股的现状
在中国，相当多的企业选择各种形式的交叉持股，上市公司间的关联股权交易也是时有发生。如下表所示：
数据来源：上海证券报《已披露年报的1030家公司数据显示》。
由表中数据可知，截止到2009年第三季度，我国A股市场上市公司参与交叉持股的共有494家，几乎涉及了所有行业的上市公司，而被持股的上市公司共有594家，期末账面价值为1653.476亿元，初始投资额755.066亿元。从上市公司交叉持股账面价值变化来看，交叉持股的账面价值从最初的755.066亿元上升到2007年末的3757亿元，然后再缩水至2008年12月底的1206亿元，这种变化是非常大的。然而，一些涉及交叉持股的上市公司的数量，并没有明显的下降，约在5%的范围内变化。
从持股比例来看，持股比例小于l%的上市公司有300例，而持股比例在5%以上的只有82例，持股比例在20%以上的仅为27例，可见我国上市公司间交叉持股比例普遍较低。
如果把交叉持股分为直接交叉持股和间接交叉持股，那么从交叉持股的类型上来看，我国上市公司直接交叉持股的数量较小，截止到2009年9月末只有8对上市公司之间进行直接交叉持股，这与我国A股上市公司市场总量相比，可以说所占比例几乎是可以微乎其微；相反，间接交叉持股的数量为494例，几乎占到我国A股上市公司总量的三分之一，数量是非常大的。
2交叉持股对上市公司的负面影响
2.1虚增资本，导致资本的空洞化
从表面上来看，上市公司之间相互投资，交叉持股增资发行新股，是改善公司的资本规模，但实际上并没有任何实质性的不动产变化。比如，A、B两家上市公司原有资本各10亿元，A、B公司决定各再增资5亿元，并以相互向对方投资5亿元的方式达成，这时两家公司账面上各有5亿元的新增资本，账面资本额扩大到15亿元，但实际上A、B两家公司的资本并没有任何实质性的增加。如果在不考虑交易费用的情况下，在理论上，两公司的资本额可以高到无穷，显然会导致公司实质资本的空洞化及资本额虚增。与此同时，与公司进行交易的其他经济主体产生会产生错觉，通过公司的账面资本价值推断它的实力，进而与其进行超出公司实力的交易，从而带来一定的投资风险及偿债风险，不利于保护债权人和投资人利益。因此，在一定程度上交叉持股违背了资本的“三性”原则，即资本不变、资本确定与资本维持三原则。
2.2易形成内部人控制，损害债权人及股东的权益
在交叉持股的情况下，相互交叉持股的管理层为了与对方管理层达成某项交易，常常会将自己持有的对方表决权，委托给对方管理层代理行使。此举直接导致彼此的管理层对自己的公司享有绝对的表决权，在股权分散且交叉持股程度较高时极有可能形成管理层的内部控制，结果将会造成各个经营者，对于交叉持股体系下的自己公司股份享有完全的自主控制权。经营者的地位因此往往不取决于其经营业绩，而是取决于其对公司分散股份的控制，从而严重损害了真实股东的利益。
如果公司已形成的内部人控制，将会导致两个后果：一方面是削减公司股息，另一方面是减少公司的主营业务的盈利能力。后者主要是由于在企业盈利水平下降的过程中，由于内部低效率的激励机制，自然会减少公司分红。然而，由于交叉持股的股东不需要高股息的结果，即使上市公司拥有较好的盈利能力，公司也会选择较低的分红水平。一方面是为了保持长期的合资或贸易的关系，而不是为了追求短期利润；另一方面，如果要求更高水平的股息，反过来会引起其他公司，提出同样更高水平的股息的要求，以减少操作本身带来更大的压力。总之，在交叉持股情况下，内部人控制很容易导致对上市公司的债权人及股东，尤其中小股东的利益将受到更大的损害。
2.3限制市场竞争，易诱发行业垄断
竞争是市场经济的基本特征，是企业的生命力和经济发展的源泉。而交叉持股在一定程度上限制了市场竞争。第一，对于同行业相互竞争的公司而言，形成交叉持股后，在一定程度上形成共同利益，这样他们的竞争势必会被削弱甚至消除；第二，原本属于上下游关系的公司之间，如果相互间存在交叉持股，则本行业以外的其他企业或个人在同行业中将处于封闭状态，局外的企业或个人在这一行业中的购买和销售等方面将被排斥在外，在竞争中处于劣势，从而在竞争中处于不利的地位；第三，公司之间的交叉持股很容易使公司实现稳固的战略联合，从而形成较大规模的企业集团。有的企业集团中的成员公司涉及了包括金融业在内的几乎所有的产业，经济力量非常强大，导致社会经济力量过度集中，在一定程度上成为带有垄断性质的经济组织，从而不可避免地对经济自由和经济民主起到侵损作用，对国民经济的发展也产生了负面影响。 2.4妨碍证券市场健康运行，引发泡沫经济
交叉持股的上市公司之间有着公司以外其他经济利益主体所不及的信息优势，极其容易导致连锁的财务危机，容易诱发证券市场的内幕交易。对于上市公司，企业法人股通常较为长期和固定的，很多法人股的转让会影响股市的供应量、需求量和它的流动性，这可能会影响证券价格的形成机制。因此，上市公司经营者有时会利用交叉持股这一手段，哄抬自身公司的股价，进而达成炒作股票和操纵证券市场的目的。一旦交叉持股的流动性出现问题，不得不抛售股票时，将会影响证券市场的健康运行，产生泡沫经济。因此，交叉持股实际上是形成泡沫经济的重大隐患之一。
3改进上市公司交叉持股负面影响的对策
3.1完善母子公司交叉持股的法律规制
由于子公司取得母公司股份的性质与公司取得自己股份是相同的，按照《公司法》的规定和公司资本的“三性”原则，建议原则上应禁止子公司持有母公司股份，除非有下列情形：第一，子公司与持有母公司股份的其他公司合并；第二，在实行公司权利时，为了达到其目的而必须交叉持股，子公司可以取得母公司的部分股份。但即使在这种情况下，子公司也必须在6个月内处理母公司的股份，子公司对所持有的母公司的股份除分红等项权利外，不享有包括表决权在内的其他一切权利。
3.2完善非母子公司交叉持股法律规制
3.2.1限制公司交叉持股的比例
对交叉持股比例的限制，以禁止大份额的公司交叉持股情况出现。以这样的方式来遏制交叉持股的负面影响，根据世界共同的立法实践，差别在于不同的国家所规定的比例数额不同。按照中国的所有制经济实践和结构分布的要求，这一限制金额的比例不能太高，但也不宜过低。结合中国的实际情况，建议向对方公司持有20%的已发行股份作为限制公司交叉持股的比例。
3.2.2限制股东表决权的行使
投票权是股东参与公司治理的基本权利。我国现行的是一股一票、同股同权的原则，便利公司股东控制公司的经营权。为了防止或减少交叉持股行为带来的损害股东的权利及“内部人控制”，进一步完善公司的投票权、表决权制度，是非常重要的。因此，建议对交叉持股部分表决权的行使予以限制，只限于行使表决权的交叉持股的一部分，如表决权排除制度，在表决与某些股东有利益联系的提案时，关联人都应该回避。
3.3强化上市公司之间交叉持股信息披露的监管
首先，应进一步完善上市公司交叉持股信息披露制度和法规建设，修改和增加现有规章和规则，建立强制性的交叉持股上市公司的信息披露制度。依据充分披露的原则，交叉持股的上市公司应当在附注中单独予以披露交叉持股的信息，如持股比例、交叉持股的公司、剔除交叉持股影响前后的净利润以及其他可能存在的影响。其次，交叉持股的上市公司交叉持股实时信息披露制度逐步建立。在新经济形式下，可以充分借助信息网络技术的应用，上市公司的信息披露应在原来的定期报告中披露制度的基础上增加实时报告披露，实时和定期披露交叉持股及相关的会计信息。再次，为有效地遏制上市公司的虚假信息，应完善民事赔偿的法律、法规和具体措施，应建立补偿制度，这样将有利于上市公司提高信息披露的质量。
3.4加强对交叉持股公司关联交易的监管
我国《公司法》中虽并未明确交叉持股构成关联关系的问题，但交叉持股实质上是关联关系的一种表现形式。为了防止和遏制显失公平的关联交易，可以参考香港联交所的上市公司的交易总额占有形资产净值比例的做法，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。审查关联方交易的监管机构，主要审查重大事项是否由股东大会批准，关联方交易的公告和信息披露是否可靠、及时、完整，价格是否公允等。
3.5规定违反交叉持股法规的限制及措施
出于交叉持股的种种负面影响的考虑，在法律上应当对其做出必要的限制。限制和措施应当同时进行，双管齐下，这样才会达到较好的效果。建议从我国资本市场和公司治理的实际情况出发，并结合国外资本市场的先进经验，对违反交叉持股的法律后果予以重点强调和说明。如母公司持有子公司股份无效，不能分配红利、无表决权利等，若违反上述法规的限制，应对其采取具体强制措施，如交叉持股后的超过股份，股东必须强制转让等。我们建议以现行的《公司法》为基础，政府尽快制定和出台相关法律法规，明确规定交叉持股中控股公司、母子公司的权利义务关系，并对企业集团发展中产生的垄断和不正当竞争进行限制。
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