房地产泡沫与货币超发、土地财政关系浅析
一、货币超发与房地产
根据货币学基本原理，一个国家或者地区的经济每增长1单位的价值，执行货币发行功能的中央银行也应该增加1单位的货币供给，超出1单位部分的供应就被视为超发。而在新兴经济体中由于市场化改革或者激进的扩张方针等原因，资源的商品化过程被压缩加剧，广义货币供应量在一定程度上高于经济发展GDP增长也视为合理的。但过高的货币供给就极易带来通货膨胀。
如上图所示为中国的与GDP值的增长趋势图。可以看出，在整体上我国的增长速率一直高于GDP的增速。在过去的30年中，中国广义货币供应量的平均增长速率约为21.9%，比同期的GDP平均增速高了12%；过去10年的平均增长速率约为18.1%，仍然高于同一时期GDP增速7.6个点。增速居高不下地运行给中国通货膨胀产生了持久性压力。
经济个体在房地产与货币之间的资产替代行为是推高我国房价的动因之一；存款利率、货币供给对房价的作用方向在不同时期具有一致性，在经济的不同区制下实际存款利率降低和实际货币供给增长率上升都将推高房地产价格。在发达国家的租售比通常都在8%左右，在我国的一线城市仅有2%左右的水平。房产收益率与利率两者之间已经出现严重的失衡，房产价格不断攀升导致了经济个体在房地产与货币之间出现了明显的资产替代效应，这是造成近年来我国房地产价格上涨的原因之一。
然而在货币超发这一假设也并非是完全受到认同的，大多货币超发说都有一些基本误区。首先在这里应该说明的是是一个国家或地区存量，需要乘以流通速度才能得到流通的货币总量。如果人民银行发行一块钱，它一年流通两次和流通一次的效果是完全不同的。V=PQ才是货币理论中正确评价货币超发的公式。因此/GDP 并非判断一国是否“货币超发”的准确指标。经济货币化进程的推进、金融结构的变迁和中央银行货币政策调控都是影响/GDP 指标的因素。其次中央银行无法很好地控制货币乘数和货币流通速度，从而也无法很好地控制最终的货币供应量。
如上图所示，国内的货币流通速度一直都呈下降趋势。简单地对比过去三十四年的货币增发量与GDP增长量的关系来证明货币超发，忽视了三十四年来从计划经济调拨组织生产和市场经济自由交易配置资源这个巨大的转变带来的巨大货币需求。因此货币超发一说是有待考证的。
根据货币流通速度“U 型理论”，由于美国的金融市场发展是相当完善的，市场中流动性资产的比例很高，使得公民对于货币本身的需求意愿降低，货币流通速度也处于上升通道。与美国相比，中国近30 年来的改革开放不仅使城市化进程不断向前推进，同时也使得私营经济兴起。经济增长会带来货币供给增加的需要，经济中新货币化的需要也要求更庞大的货币基础；与此同时，金融市场虽然在几十年的发展从未停歇，但发展水平仍然令人满意，这些都导致了中国货币流通速度的持续下降。
在中国的GDP构成里面公民的高储蓄率是高企的根本原因。从上图可见，在近十年，中国的GDP构成中，储蓄率数据有着快速提高的趋势，到2011年已超过了50%。一有学者拿中国和英美等发达国家的情况作对比，这种做法本身是不可取的。首先，中国的外贸是长期保持顺差的，而反观美国其外贸是长期为逆差的。对中国涉及贸易的企业而言，外贸顺差获得的货币却几乎只能存在银行中，由此表现为企业存款的增加。对美国企业而言，外贸逆差借入的只能表现为借款增大，因而，企业在银行的存款较少。其次，在总量上中国的城乡居民消费状况是有资金结余的，而美国的居民消费在总量上属于负债消费的，因此，相应的发达国家在银行的存款较少，居民储蓄率较低。
综前所述，大额货币超发的出发点是值得商榷的。从最基本的费雪方程式出发，考虑货币流通速度这个因素之后，所谓的大额超发货币论便很难站住脚，但这并不否定货币的发行额度确实超过了实际需求，但是应该远没有达到各方媒体和一些学者宣称的程度。房地产与货币的紧密联系主要是体现在其“蓄水池”作用上。
由于房地产的发展是以资本为先导的，因此中国的变化必然和中国商品房价格变化是密不可分的，20年来中国每年的增长都超过了GDP，在2008年由于出台4万亿政策来刺激经济增长，中国的增长速度明显加快。此后的变化始终处于高位，中国近20年每年增速都超过了16%，最高的一年增速甚至达到了48%。中国增长速度称得上迅猛，但中国的通货膨胀水平并不显著，这主要是被投资到房地产业，房地产业的资金蓄水池效应明显。
在货币政策的传导过程中，货币供给量的增加既推动了房地产投资的增长，也促进了商品房销售额的增长，其效应是助长了房地产价格的上涨。这从现实角度上验证了我国房地产市场确实存在货币政策的传导机制，调整货币供给量，对房地产价格有一定影响。
另外，房地产价格和社会消费品零售总额之间有显著的负相关性，且房价波动对消费波动的方差贡献不小于2.5%；我国房地产投资和GDP的增长率之间则有显著的正相关性，当房地产投资额的增长率上升1个百分点时，GDP增长率上涨0.181个百分点；我国房地产价格增长速度上升1个百分点时，通货膨胀率则上升0.118个百分点。
这说明房产价格上扬与货币增发有着互为因果关系的联系。若货币流通速度下降，则居民对货币的需求量将会加大，而货币增发又会导致房产升值，又使得货币流通速度下降，使得居民对货币的需求更大。房产价格上升和房产成交量降低了货币流通速度，货币因流速降低而不断吸收超发的货币，抑制了对其他消费物价的推动。
从前面的分析来看，“货币超发”这一观点本身是有待考证的；其次，从目前的“货币超发”情况也很难得出它是促成房地产泡沫的根本原因，在我国利率尚未市场化以及经济运行受行政干预较大的背景下，从其他角度出发更能说明一些问题――因为发行货币本身就是受政府干预的。“货币超发”应该作为房产泡沫的原因之一而不是根本原因。 二、土地财政
自1994年分税制改革后，土地出让金收入基本划归地方政府，实践过程中逐渐演变成地方的第二财政。在第一财政收入增长乏力的情况下，地方政府要得到更多的财政收入便只能指望在土地上得到满足。土地收入在地方政府本级财政收入中占了较大比例，一些城市甚至会超过50%。
2011年全国土地出让收入曾达到3.15万亿元的历史高峰，2012年回落到2.7万亿元。
中国指数研究院的报告显示，2013年1～11月全国300个城市土地出让金总额为2.7万亿元，同比增长62.2%。中指院所统计的城市范围为300个，而我国现有城市超过600个，按照近3年的规律，其余300多个城市全年土地出让收入在6000亿元～7000亿元之间。这个数据区间也大致符合13年房地产市场的整体走势。2015年大中城市房价一直处于涨势，年中之后更为明显，京沪广深四个一线城市房价已经数月同比涨幅超过20%。房价涨势凶猛，作为“原料”的土地市场自然水涨船高，由于一些地方的土地限制交易，导致土地市场的供需失衡，使得无论是土地单价抑或地块总价之高，均数次突破历史纪录。
土地出让收入增加，一方面给外界营造房价可能还将上涨的预期，另一方面使得地方政府在发展经济过程中腾挪的空间更加宽松。而高土地价格又会带动各种房产税，建筑业税的上涨，使得财政收入进一步增加。总而言之，地方财政对于土地财政的运营，在房价上涨的过程中起了极大的推波助澜作用。房地产最基本的要素――土地的价格上涨，带动整个房地产行业的各种成本上升，从而引起房价的不断上涨。而同时，外界对于土地价格上涨的事实也会形成房价上涨的预期，形成大规模购房以高买低卖的心理，在预期自我实现的过程中，也伴推动了房价的上升。
三、结论
首先，“货币超发”现象并不如被现行流行所说的那样严重，超发的货币或是被各种资产上涨形成的“蓄水池“收纳，或是进入居民储蓄，抑或是满足了居民因货币流通降速引致的货币需求，因此各种媒体上流行的“货币超发”说法并不能作为房地产泡沫的根本原因。
其次，房产价格飙升跟土地财政的运营方式也密不可分，各地政府、开发商、下游产业及炒房者等各自因为利益驱使而共同拉动房价攀升。这是市场各方的博弈导致的房价上扬。
再次，房产泡沫跟外资、“热钱”、利率尚未市场化以及汇率问题等各种原因都相关，并不能单纯将“货币超发”作为房地产泡沫的罪魁祸首。中国是一个相对开放经济体，不能单独用本国的货币政策来解释国内的经济现象。
