董事会结构与企业盈利能力的实证研究
一、前言
作为国际著名的金融中心，香港证券市场对于中国内地企业上市来说具有很多其他证券市场无法比拟的优势。
其一，大陆企业一直选择香港为海外上市的第一证券市场，因为它是一个符合专业标准的国际资本市场，而又符合内地企业在本土市场上市。其二，内地与香港的贸易非常方便，可以很容易地通过深圳关口进行水运和陆运运输，并在中国的领土包含大陆和香港，可以便于管理者和发行人、投资者进行通信和交流。其三，在香港资本市场交易也有一系列符合国际标准的措施，且有再融资条件更加简单和健全的法律制度，使得香港赢得内地企业的普遍青睐。
鉴于香港证券市场较国内证券市场发达，各种监管制度比较完善，同时香港证券市场董事会成员组成具有国际化特色，上市公司投资者来源多样化，因此本文选择香港证券市场来研究董事会成员结构对公司治理的绩效分析。香港红筹股本身具有中国大陆企业的特色，股东成员组成背景差异较大，其中一部分来源于中国国内，因此董事会成员组成具有中国投资者特点又兼具国际化标准。本文选择香港证券市场中红筹股上市公司作为研究样本，对于研究上市公司董事会成员结构与其公司治理的实证关系，可以使得研究结果更具有说服力，更重要的是对完善我国国内上市公司董事会治理公司的能力提供借鉴。
二、数据收集方法
（一）样本选取
本文选取香港联合交易所上市的红筹股145家和145家的H股上市公司进行研究，共有上市公司290家，这些公司的数据进行收集是从从2010至2014年。上市公司数据来自于深圳国泰安公司CSMAR的公司数据库，从上市公司财务数据库的每年年报取得的财务数据，从CSMAR治理结构数据库和企业年报获得董事会特征数据。
从香港证券交易所选择的290 家上市公司所选用的标准是：第一，由于香港证券交易所股价与国内上市公司的股价不同，为方便起见，只考虑在香港证券交易所发行股票的红筹股公司和H股公司；第二，剔除2010至2014年间被 ST、PT（五年来中的某一年被ST、PT，意味着被去除），这些公司有可能有特别的损失，有可能有连续的财务状况损失，如果这样的公司被纳入研究对象对研究的结论造成影响；最后，排除2010-2014间因为数据未公开披露或者其他原因缺失数据的公司。
（二）变量指标定义
在本项研究中，变量包括解释变量，被解释变量和控制变量这三类，其中因变量（被解释变量）是能够反映公司绩效和盈利能力的指标，本文选取净资产收益率（ROE），总净资产收益率（ROA）为因变量，解释变量（自变量）包括可量化的董事会指标，如董事会人数等。
执行董事人数、审计委员会人数、提名委员会人数、两职状况、董事持股比例、年度董事会次数、执行董事比例；此外为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，本文选取公司资产负债率、成长机会和托宾Q值作为控制变量。
三、研究假设
（一）董事会规模与托宾Q
外国学者广泛采用托宾Q值来衡量公司的业绩，这一指标在研究中均取得很好的效果。董事会的结构会使得公司的结构不同，从而使得公司内在价值与市场价值之间的关系容易出现偏差。Yermack（1996）实证检验了这一观点，并有证据支持这一观点。他查了一些大公司董事会规模和托宾Q之间的关系，并验证了该公司的市场价值该公司董事会反规模呈反比关系。
因此本文假设董事会素质结构与红筹股公司托宾Q显著负相关。
（二）董事会规模与企业盈利能力
Yermack（1996）对美国 500家公众公司进行实证研究表明，原来的董事会大小和该公司的盈利能力是负相关的。董事会职能的有效发挥与董事会的规模、大小存在一定关系，很多学者认为，董事会规模和企业经营能力具有相关关系。在一定范围内，以增加董事会大小将促进在此范围内的公司实现高效的运作，反之，超过这一范围，将不利于提高公司的业绩。
（三）董事持股比例与企业盈利能力
Jenson & Mecklin（1976）为了让董事对自己董事会尽职尽责，董事会成员之间存在激励问题。董事会成员持有股票和代理经理人一样，他们最终的目标是降低代理成本。董事是股票所有者人，就可以使其自身权益和公司的切身利益密切相关，可以有效地防止董事基于自身利益损害股东行为的发生，而且也有助于减少董事会成员的公共消费，并促进协调股东之间最终利益的冲突。
（四）董事会会议次数与企业盈利能力
董事会会议次数相关于公司绩效的研究基本上有两种观点：第一种观点认为，董事会会议的召开，能使董事更好地履行其职责；第二种观点认为，频繁的董事会会议是无效的，会降低公司的绩效。个人认为适当召开董事会会议有利于提高公司的业绩，本文研究假设在此基础上提出：管理委员会会议次数与企业绩效关系之间具有逆转的U形曲线关系，在一个范围内可以肯定，越多的董事会会议次数，公司性能越好，超过这个范围，董事会议频率与企业经营绩效是存在负相关关系的。
（五）资产负债率和企业盈利能力
资产负债率这一财务指标主要反映的是公司的资本结构状况。企业资本结构在一定程度上能够影响公司绩效，合理的资本结构有利于提高公司绩效。对于资产负债率与公司绩效的关系，国内外研究者持有三种不同的观点。由此提出假设：资产负债率与公司绩效呈现倒 U型的曲线相关关系，在一定范围内，资产负债率与公司绩效正相关，超过这一范围，资产负债率与公司绩效负相关。 （六）成长机会与企业盈利能力
成长机会在一定程度上影响着公司绩效。部分学者认为越是拥有良好成长机会的企业，越能创造出辉煌的业绩。部分学者认为企业的成长机会与公司治理密切相联系，其高低直接影响着公司绩效，并认为企业的成长机会越好，管理层的操作性就会越强，易产生机会主义和投机行为，从而不利于公司的发展。
四、实证分析
（一）变量相关性分析
对于本文研究的9个解释变量， 我们首先采用自相关检验。通过检查解释变量之间的相关系数，我们发现各个解释变量间的相关系数值介于-0.150至0.3之间，说明变量相关系数值较小，表明个解释变量间没有显著差异（介于-0.11 和 0.34 之间），所以解释变量线性之间不存在多重共线性现象。
（二）一元线性回归分析
基于这些假设和分析，现在解释变量、被解释变量和控制变量进行相关性分析，并逐一回归。
结果可以从红筹公司或H股公司看出，公司董事会大小及净资产收益率的存在不显示显著的相关性。这表明董事会大小和企业利润之间不存在显著负相关关系。究其原因，公司具有一定规模，当然董事会的规模越大，就会有更大的沟通协调等方面成本，但终因企业最终利润（企业最终能力产生的利润）可能比协调的成本更大，而使得这种关系不成立。
从研究结果中可以看出：红筹股公司执行董事人数与净资产收益率并不呈现显著的相关关系，而H股公司执行董事人数与净资产收益率呈现显著正相关关系。这表明：H股公司执行董事在公司盈利性方面占有重要的领导作用，相应的执行董事制度实行较好，红筹股公司执行董事制度执行力度不强。
从研究结果可以看出：无论红筹股公司还是H股公司，审计委员会人数与净资产收益率并不呈现出显著的相关关系。表明：红筹股公司与H股公司建立了董事会审计委员会，但审计委员会并没有发挥有效的作用，以提升公司盈利能力。原因是红筹股与H股在内部建立董事会审计委员会的现象，这是公司制度的要求，而不是自发性的上市公司要求。
从研究结果中可以看出：无论红筹股公司还是H股公司，提名委员会人数与净资产收益率并不呈现出显著相关关系。表明：红筹股公司与H股公司建立了董事会提名委员会，但提名委员会并没有发挥有效的作用，以提升公司盈利能力。原因是董事会提名委员会在公司的时间较短，他们有效地发挥作用还需要一段时间，对绩效的影响也需要一段时间才能体现。
从研究结果中可以看出：无论红筹股公司还是H股公司，在0.001呈显著水平。这意味着：董事持股比例与公司业绩显著的正相关关系已经建立。在董事会成员股权大小是公司业绩的影响因素之一，与董事会成员持股份额的同步上升，董事基于个人利益，更能应对突发事件和为公司提出更好的治理理念。
从研究结果中可以看出：无论红筹股公司还是H股公司，在0.05呈显著水平。这说明：董事会会议频率和公司业绩的显著负相关关系已经建立。对我国上市公司的董事会可能更多的是表面形式，因此，适当削减每年董事会会议次数对于提高公司的业绩有很大帮助。
从研究结果中可以看出：红筹股公司执行董事比例与净资产收益率并不呈现显著的相关关系，而H股公司执行董事比例与净资产收益率呈现显著正相关关系。这表明：执行董事比例与公司绩效、盈利性在红筹股与H股公司之间实行的程度和效果不同。
从研究结果中可以看出：无论红筹股公司还是H股公司，在0.05下呈显著水平。这说明董事的年度薪酬和公司业绩呈现正相关关系。较高的薪酬作为激励经理的一种手段，能够使其更好地服务于企业，提高公司的业绩。
（三）多元线性回归分析
由上面的逐一回归，我们可以看到，红筹股公司董事会规模、执行董事人数、审计委员会人数、提名委员会人数、执行董事比例与净资产收益率不存在明显的关系，董事长与首席执行官，并存在兼任状况，董事会会议次数，董事的年度薪酬，董事持股比重，这些指标都与企业经营能力和绩效紧密相连。H股董事会规模和公司规模显著无关，执行董事人数和比例，董事的年度薪酬，董事持有股份比例和企业利润存在显著的正相关关系，董事长兼首席执行官CEO，董事会年度会议次与公司显著负相关。
我们将董事会特征变量和被解释变量、控制变量放在一起进行多元回归，得出最终实证结论。
五、结论及完善上市公司董事会结构的建议
本文首先采用一回归和多元回归的分析方法，最终我们可以得出以下相关结论。
红筹股。董事会规模与公司的利润显著的负相关关系是不正确的；执行董事比例与公司的利润，两者显著正相关关系是不正确的；总裁兼首席执行官CEO现象和公司利润负相关关系已经显著建立，董事会会议频率和公司的盈利性显著负相关成立；董事年薪和公司的盈利能力显著正相关的关系已经建立；董事持股比例和企业利润显著的正相关关系已经建立。在红筹股回归结果中，我们可以看到，对于总裁兼首席执行官CEO，董事的股份比例，每年的董事会会议频率，董事年薪和企业利润能力仍然是高度相关的。
H股。董事会规模与公司的利润显著的负相关关系是不正确的，企业执行董事人数和比例和公司盈利能力显著正相关性已定起来；总裁兼首席执行官CEO现象和公司负相关关系已经显著建立；董事会年度会议频率和公司的利润显著的负相关关系已经确立；董事年薪和公司的盈利能力显著正相关已经建立；执行董事比例和人数和企业利润显著的正相关关系已经建立。从H股多元回归中我们可以看到，对于总裁兼首席执行官CEO，高管人数，高管的百分比份额，董事股份份额，董事会年度会议次数，董事年薪和企业利润继续表现为高度相关性关系。
基于理论分析和实证之上，本文意在提高董事会的结构合理性，针对上市公司董事会提出了以下建议。
（一）让独立董事真正“独立”和“懂事”，优化执行董事制度 首先，不对称的执行董事权利和责任。权利和义务，职责和所得相对称是我国市场经济的要求。上市公司CEO权利和义务不对称，严重影响上市公司的运作，因为它是CEO角色的责任。一般情况下，高管享有的权利有：一个监督机构的监督权，即董事会、监事会的管理和监督，二是要进行审核的权利，该公司的财务报表、相关业务往来企业、发行配股和奖金方案，进行全面检查的权利；第三，否决权；第四，公布信息的权利。管理人员有权获得这些权利，就必须承担责任。然而，由于缺乏行政总裁的明确定位和现任执行董事的工作条件和执行董事的职责说明，如何统一执行董事的责任和权力，在实践中是一个重大问题值得进一步探讨。
其次，缺乏“全面”和“合理”的执行董事内部保护制度。上市公司CEO要求“执行性”：正规，执行董事与公司其他任何形式上都不能有联系，上市公司CEO必须做到既执行大股东，也对该公司的管理人员执行；在本质上，CEO必须保持独立，与上市公司股东、实际控制者或其他利益相关者保持分离，不受影响，行使客观、公正的大股东的权利，表达自己的意见。未履行这个身份的职责就很难收集到关于公司与关联方有关的内部决策信息。在这种现实情况中，公司的CEO要掌握公司的内部实质性信息，只有在公司有“自己人”的情况，才会出现上市公司执行董事明白职责又不作为的现象。因此，首席执行官或执行董事要是出现不“公平”或不“合理”现象，这就使得上市公司执行董事失去了相应的制衡和监督的作用。
因此，我们必须提高公司董事会制度的执行效率，这对提高董事会的内部结构具有非常重要的作用：保持上市公司CEO的权力和责任均衡，既要保持上市公司执行董事信息的流动性，也要实现对执行董事良好的监督。
（二）从根本上解决“内部人”控制问题
目前的公司治理存在的主要问题之一是公司控股股东与关联方的交易，如采用担保的不同手段，应收账款、资产置换等方法非法占用上市公司资产，对于上市公司其他少数股东的利益造成损害，“自己人”的控制严重。这种现象主要是由于国有股占有率较高形成的。国家的上市公司作为名义上的现代股份制公司，虽然公司已经建立了由股东大会、董事会和管理监督大会组成的管理机构，但董事会成员和大多数公司的经理人几乎是原企业的原班人马，像是原来的企业高级管理人员。国有企业中CEO兼职执行董事现象超过60%，而在其他上市公司中有所下降，但仍是不小。自然增强了上市公司的内部控制的现象发生。因此，要真正促进我们的独立董事制度，真正改善公司治理结构，就必须改变当前这种内部人控制问题。
（三）董事会规模合理化
因为可以从上面的分析看出，2002年以来，香港《公司条例》中已经规定5大多数公司上市已经接受5到19人的董事会规模大小。但是董事会的规模大小对公司业绩是否有影响，影响有多大，都没有最终结论。董事会规模过于宏大是一个没有效率的组织机构，其沟通和协调只会增加公司的成本。很多国际的公司治理指南都建议董事会规模应该在最大值12-15和最小值2-3之间。每家上市公司根据其公司大小、公司自身需求设立适当规模的董事会，采用任何人都可以为公司做出更好决策的观点，尊重成本效益原则，以公司利益最大化为出发点而设置公司董事会。
（四）精化董事会年度会议次数
我们可以从上面的实证分析看到，董事会年度会议频率与公司绩效呈负相关。在中国，很多上市公司的董事会会议中并不总是收到了很好的效果。相比之下，董事会会议召开频繁显著增加的该公司的成本，并不能提高公司绩效，只会适得其反。特别是，一个会议没有显著的实质内容。“小大会将定期继续”的限制，是许多中国的组织行为特征，董事会会议也不例外。因此，要董事会的效率增加，进而使得公司的业绩提升，有必要精简年度董事会会议频率，剔除不必要的董事会会议次数。
（五）严格执行董事长和首席执行官两职分离制度
《中共中央关于国有企业改革和一些重大问题的发展》中提出，董事长和总经理应该遵循被分设原则，但一些学者们仍存在质疑。本文从实证检验中可以看出，两个职位功能的分离不利于提高公司的业绩，而不是因为受到国有企业上市公司的限制。当然，密切相关的上市公司CEO和董事会：执行董事由理事会任命，上市公司的各项决策是根据以首席执行官CEO为核心的管理层制定，公司董事会决定执行与否，因此，董事决策的科学性也与公司执行董事的工作分不开。因此，要妥善处理执行董事长和首席执行官CEO职位分离背景下的两者之间的关系，进而为公司的业绩提高而努力。
（六）建立与绩效相关的董事薪酬体系制度
年龄是董事亲身经历的一个重要因素。与此同时，如教育、职业、工作经验等都可以作为决定一个董事来其自身工作能力的一系列因素。因此，上市公司董事的准入机制尚未最后确定。在聘请合格的董事后，树立与公司绩效相关的董事薪酬制度，鼓励董事发挥更好才干，这样才能为公司经营业绩奉献自己应有的才能和计策。目前，中国企业很少采用适当的董事激励和高效率机制，导致高管和管理人员的收入与企业经营相脱离，因此很难使得董事为改善公司业绩而努力奋斗。因此，为了进一步提供公司业绩，就亟需建立与公司盈利相关的董事薪酬激励体系。
