一体化战略下的财务管控与投资效率分析
一、引言
经济全球化和产业整合让越来越多的企业走上了多元化道路，期望以最快的速度实现企业成长。多元化企业在兼并收购高速扩张的过程中，如何配置财务资源决定了企业成长的速度与高度。而怎样平衡战略发展、投资规模、资金营运、投资回报等问题又是财务资源配置的关键点。汤谷良（2010）认为财务资源配置必须服从于公司整体战略布局，公司总部必须成为资源配置主体。做实母公司、打造强势总部的管控体系是民营集团的理性选择，是提升盈利与控制风险的制度要求。
财务资源配置方面主要分为筹资和投资两部分。筹资方面，陈广垒（2014）认为，由于我国资本市场起步晚、资源配置效率低，集团公司利用资金集中管理可以缓解融资压力、降低融资成本，从而可以提高市场竞争能力。投资方面，宋晓华（2014）发现，由总部主导的资金管理，可以充分盘活集团内部的存量资金，提高资金利用率；并且可以加强对分部资金的控制，提高资金使用效益。但是，邢一松（2011）认为，需要重视资金集中管理带来的财务风险，应该建立配套的企业资金集中管理的保障措施：建立相关的财务风险防范机制；设立预警线；加强事后稽核监督。
本文以康美药业为考察对象，研究了企业在一体化战略下的财务管控体系及其投资效率问题。研究结果表明，资金集中管控是保障一体化战略顺利实施的手段，一体化战略与资金集中管控共同作用，有助于提高企业的投资效率和企业价值。
二、康美药业及一体化战略的动因分析
（一）背景介绍
康美药业股份有限公司1997年成立（2001年在沪交所挂牌上市，股票代码600518），是一家以中药饮片生产为核心，深度布局全产业链的中医药大型企业。公司2001年上市以来主要生产化学药及经营药品医疗器械，2002年后投入中药生产及经营业务，2007年开始为提升企业的市场竞争力，开启了一体化战略征程。七年来，公司始终坚持以中药饮片为核心，通过新设、并购等方式，在全国各地构建了上至GAP药材种植、药材贸易、药材交易市场经营管理，下至药物研发生产、药品销售、药房托管以及信息化医疗服务等中医药综合业务全产业链集群。
（二）一体化战略的动因分析
1.宏观层面。进入21世纪以来，我国经济依旧保持高速发展，人民生活水平大幅提高。人口老龄化、人们健康意识的提升等因素，都将导致对医药服务的需求增加。2007年，随着医药行业反商业贿赂专项整治活动持续展开，以及药品招标采购政策、药品降价政策的实施，我国医药行业发生巨大变革和重新洗牌。
在面临产业整合时，企业将有3种扩张战略供其选择：横向一体化、纵向一体化和多元化。一般来说，由于横向一体化是向自己熟悉的产业进行并购，所以容易操作、成功率较高。而纵向一体化、多元化由于涉及不同的产业，并购过程相对较难成功，并购后整合时也容易出现管理、经营问题。那么，康美药业在扩张的过程中为什么放弃自己较为熟悉的产业，而选择纵向一体化战略呢？
2.行业层面。2007年，康美药业制定了一体化战略：“以中药饮片行业为核心，打造和延伸公司产业链条，实现企业综合实力新提升。”康美药业所在的中药行业，属于我国医药产业独具特色的优势领域。但其核心业务中药饮片行业严重依赖中药材，而药材市场行情极不稳定，部分原药材货源紧缺，价格不断攀升。康美药业整合中药饮片上游产业，通过对中药材的直接控制，保障了中药饮片原料的供给，提高了企业在行业中的竞争力。康美药业整合下游产业，可以挖掘市场潜力、加大产品覆盖区域和销售规模。
三、一体化战略下的投资效率分析
（一）康美药业投资情况
为了考察康美药业的投资情况，我们收集了康美药业从2007―2014年的固定资产投资数据及相关的现金流量数据（如表1所示）。从表中可以看出，康美药业的固定资产投资是逐年递增的，固定资产净值从2007年的7.2亿上升到2014年的43.11亿元，增长了近5倍。此外，通过对比康美药业的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”和“经营活动产生的现金流量净额”数据，我们发现，康美药业在2007―2014年这8年内发生的购建现金支出均值为9.53亿元，而经营活动产生的现金流量均值为6.08亿元，远远不能弥补投资支出。
（二）康美药业的财务业绩
从前面的分析，我们可以看出，康美药业在进行“超能力”扩张。那么这种扩张对于企业来说会产生怎样的影响呢？表2列示了康美药业从2007年至2014年底的营业毛利率、净资产收益率、每股收益以及营业收入增长率。我们发现康美药业的营业毛利率从2007年开始增长，达到2010年的37% 后开始下滑，而从2012年之后一直保持在26%左右的数值。这说明一体化战略在刚开始启动时确实给企业带来了毛利率的增长，但是到达一定程度后又回归到原始点，这或许是2010年医药行业新政（2010年10月9日，工业和信息化部、卫生部、国家食品药品监督管理局等三部门联合印发了《关于加快医药行业结构调整的指导意见》；2010年10月10日，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》）带来的市场竞争加剧造成的。
净资产收益率的变化和毛利率的变化类似，在2010年达到最高点16%后，一直维持在16%左右。
康美药业的每股收益逐年递增，可见公司的盈利能力越来越好，说明公司的前景不错，值得投资。
营业收入增长率呈波动性，在2007、2010、2011年最剧烈，而2007和2010年正是国家对制药行业制定产业政策的时间，可见，康美药业的营业收入增长率与产业政策息息相关。 通过对康美药业的财务业绩分析我们发现，公司自2007年开展一体化战略以来，经营业绩良好，是一家极具成长性的企业。
（三）康美药业投资报告的市场反应
为了研究康美药业投资项目的市场反应，首先我们收集了该公司自2007年开展一体化战略开始到2014年底的投资项目公告（如表2所示），然后分别计算了这些投资公告前后的超额收益CAR，CAR的计算公式为：
CAR=（Ri-Rm）
其中Ri表示个股的日收益率，它等于个股的日收盘价与开盘价之差；Rm表示市场的日收益；-T1和T2表示时间窗口，其中-T1表示并购事件日前T1天，T2表示并购时间日后T2天。
通过观察表3，我们可以发现，所有的投资项目都是围绕中药全产业链的战略开展的，没有不相关的投资项目。其中仅有30%的投资公告是带来负的超额收益，大部分的投资公告都为投资者带来正的投资收益。由此我们认为，市场对于康美药业的投资公告有明显的正向反应，其股东会从中取得收益。可见，市场比较看好康美药业的全产业链投资政策，这样的投资是极具效率的，能为企业带来价值的提升。
四、康美药业资金集中管控模式及管控效果分析
（一）管控模式
在对康美药业财务状况进行分析时，我们发现康美药业一直采用资金集中管控模式（见表4）：该公司现金储备十分充裕，95%以上的货币资金由总部掌握；近年母公司报表与合并报表的短期贷款、长期借款、应付债券、财务费用金额一致，说明筹资完全由总部来完成。
一般来说，企业实施资金集中管控有5大优势：（1）实施资金集中管理后，通过发挥财务协同效应，可以提高企业资金的使用效率，节约财务费用，而统一管理集团内部所有的存量资金可以获得更高的投资收益；（2）资金集中管理，可以加强对分部资金的控制与监督，优化资源配置，提升企业价值；（3）通过借贷规模效应，可以提升集团的整体信用水平；（4）由于我国资本市场资源配置效率低下，资金集中管控可以缓解融资约束、降低融资成本；（5）资金集中管控可以降低整体财务风险和流动性风险，并从中获益。
（二）康美药业资金集中管控的效果
1.充分盘活资金，提高投资收益。从表4中我们发现，康美药业每年都有大量货币资金闲置在账上，2013年85亿元，2014年高达99亿元，这些巨额资金带来的投资收益可以用来弥补利息支出。
2.资金集中管控缓解外部融资约束。由于我国银行业的体制原因，民营企业难以获得充足的贷款。康美药业作为一家民营上市公司，同样要面对外部融资约束的问题。为了进一步了解资金集中管控对外部融资约束的缓解作用，我们分析了康美药业公开募集资金的状况。通过下页表5，我们了解到自2007年开始，康美药业通过证券市场共进行了6次资本运作，共募集117亿资金。而表1显示的康美药业这8年来投资在固定资产等长期资产的投资现金净流出为76亿元，可见，公司几乎所有的投资资金都由总部康美药业（600518）来筹措。2007年股市处于牛市状态，康美药业选择了增发股票的方式筹资，获得了股权溢价效应，并调节了资本结构，降低了资产负债率；2011年股市处于熊市时，康美药业选择公司债的方式筹资，获得了相对低廉的中长期资金。
3.资金集中管控有助于维持资本结构，控制财务风险、流动性风险。为了进一步了解资金集中管控对康美药业的影响，我们通过观察表6发现公司资产负债率自2007年开始略有上升，但是基本控制在40%以内；流动比率和速动比率略有波动，但是流动比率均值为3.01和速动比率均值为2.25。由此我们可以认为，康美药业资金集中管控确实维持了公司的资本结构，控制了财务风险、流动性风险。
4.资金集中管控促进一体化战略顺利实施。自2007年伊始，康美药业围绕中药饮片，布局中药全产业链，从表1我们知道，该公司经营活动产生的现金流不足以弥补投资长期资产支出的现金流。康美药业（600518）作为上市公司，由于拥有筹资便利性，在整个集团一体化战略中起到了现金流的作用。同时，作为投资主体开展一体化战略实施工作，资金集中管控制度在战略实施过程中起到至关重要的作用。从投资方面来说，资金集中管控有助于康美药业统一规划投资项目，在分部上报投资项目时，根据统一的原则选取效益最大、符合长期战略的项目，既提升了企业价值又保持战略稳步前进，不因分部短期利益而选择不合乎战略、不具长期价值的项目，最终提高了企业的投资效率，实现企业价值最大化目标。从筹资方面来说，资金集中管控通过借贷规模效应，可以增强集团的整体信用水平，从而缓解外部财务约束，降低资本成本，控制财务风险，为一体化战略顺利实施提供财务保障。
五、康美药业给我们带来的财务启示与经验
（一）启示
启示之一：财务战略应服从企业战略发展。
在产业整合阶段，企业选择的发展战略会最终决定企业在市场竞争中的地位。而作为企业战略中至关重要的一环――财务战略，必须服从于企业战略发展，并服务于企业战略实施。
企业在执行战略过程中，会涉及企业兼并收购等业务，财务板块需要从投资、融资两方面配合战略实施。投资方面，财务部门可以作为专家共同参与投资的决策分析；融资方面，财务部门可以制定融资优序安排，未雨绸缪，为企业投资需要提供强有力的资金保障。
启示之二：资金集中管控是保障一体化战略顺利实施的手段。
一体化战略由于与企业本身业务相关，在实施战略时，企业占有信息优势，拓展新产业成功率高，易获得成功。资金集中管控是保障一体化战略顺利实施的手段。一体化战略与资金集中管控的共同作用决定了企业投资效率的高低。同时我们应该看到，资金集中管控模式既增大了投资能力，也增加了投资风险。如果发生重大投资决策失误，企业将遭受巨大的经济损失，甚至危及企业的生存发展。所以企业在实施资金集中管控时，需要建立一套完整的投资风险防范体系，制定债务预警线，以维持良好的资本结构，保障企业稳定经营。
（二）资金集中管控的顺利实施，需要财务部门强有力的执行力
在企业集团内部，实施资金集中管控模式时，涉及到集团与分部之间的利益再分配，通常会遇到分部的强烈反对。无论是资金集中管理、投资集中决策都会触动分部的利益。这时，就需要财务部门具备强有力的执行力。当然紧靠财务部门是无法执行的，还需要集团高层的支持。而这就需要从企业大战略出发，所以，服从于企业战略的资金集中管控模式才能真正得到支持，并顺利实施。
康美药业在实施资金集中管控模式时，企业效率、企业价值得到大幅提升，可见其高层与财务部门对一体化战略的强烈支持与决心。
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