混合所有制企业股权结构的合理性分析
市场经济微观基础的多元化混合是现代市场经济发展的必然趋势。企业作为社会财富创造的单元，在混合所有制情况下，如何最有效地利用不同所有制主体提供的各类资源，发挥各自优势，并防止不同主体单纯出于自身利益而损害整体或其他主体的利益，需要合理的股权结构作为基础保障。
一、股权结构的研究概述
关于股权结构的研究悠久而广泛，根据产权理论，股权结构是指公司剩余控制权与剩余所有权分布状况与匹配方式。从实践角度看，股权结构是股东所持有公司股权的比例情况，这包括三个层面的含义：股权的所有制构成、股权的集中及股权的制衡程度，其中股权所有制结构一般指股权的属性，包括国有股权、集体股权、私有股权以及外资股权;股权集中度指公司前几大股东的持股比例的情况;股权的制衡程度指公司主要股东通过内部牵制、监督防止和抑制控股股东的掠夺。股权结构对企业绩效的影响如下页图1所示。
根据目前国内外的研究结果，大多数认为现阶段在我国适度的股权集中有助于提高企业绩效，相对集中的股权有利于降低交易成本，使大股东有足够的激励与能力监督代理人，抑制“内部人控制”所导致的股东权益受损;股权所有制构成方面，大多数研究认为由于国有股的产权特性加大了代理成本，且容易受到行政干扰，过高的国有股权会降低公司绩效。目前，关于股权结构的研究比较充分，但实践中遇到的情况更为复杂。比如，在股权集中度方面，美国的企业往往股权结构非常分散，而欧洲、亚洲的企业往往相对集中很多。所有制方面，笔者所接触的混合所有制企业中，部分企业改制后国资依然是单一绝对控股，其他股东既无参与公司决策经营的权力也无动力，改制前后基本无差异;部分企业国资股东退为相对控股或次要股东地位后，导致控制权争夺更加激烈，“内部人控制”更为严重，最终损害了公司、股东和员工的利益。
二、混合所有制合理股权结构的实证分析
（一）企业样本的选择
在混合所有制企业改制过程中，什么样的股权结构最为合理，本文先通过国有股权的占股比例与公司绩效的关系来进行分析。考虑到不同行业和年度，净资产收益率差异较大，本文根据“2015年国证行业分类标准”，针对沪深A股上市公司中企业数量较多、国有资产较为普遍的行业，选取具有代表性的5个进行研究（鉴于金融业股权结构较其他行业有更多额外的限制，选择不包含金融业），所选的5个行业是：石油天然气（全部20家）、汽车（全部27家）、建筑与工程（全部66家）、通信设备（全部56家）、房地产开发和管理（全部134家），共303家公司。由于目前国资企业往往在收益偏高的行业中占据数量优势，导致跨行业的净资产收益率对比无法准确地表现出最佳的混合所有制比例关系，本文对行业因素进行分析，相关数据来自上市公司公开财务报告数据。所选择的各行业企业整体情况如表1所示。
从本文选取的5个行业来看，国有资本均有较为广泛的参与，除通讯设备行业外，国资参与度均超过了50%，汽车行业的国资参与程度达到了89%。从5个行业整体上看，有国资参与的企业中，约有三分之一采用了国资绝对控股的方式，约四分之一采用了国资相对控股的方式。
（二）变量的选择
本文所使用的变量分为三类，包括解释变量、被解释变量及控制变量。
被解释变量即公司绩效。衡量公司绩效的方法很多，有市场类指标（包括托宾Q值、市净率等），财务类指标（包括总资产收益率、净资产收益率、每股收益等），公司的绩效也受到公司规模、资产结构、行业情况等多方面的影响。西方成熟市场多以市场类指标衡量公司绩效，根据国内资本市场发展情况，本文选择以财务类指标净资产收益率作为度量公司的绩效标准。
本文的解释变量主要包括股权结构的三个方面，即国有股权比例，股权的集中程度以及股权的制衡程度，具体包括：国有股比例（PG），第一大股东持股比例（CR1），前3大股东持股比例（CR3），以及第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值（Z）。
控制变量方面，考虑到影响公司绩效的因素很多，不单只有股权结构这一单一变量，根据相关的研究。本文选择资产负债率以反映公司的资产结构，总资产自然对数以反映公司规模大小，销售收入增长率以反映公司成长性。此外，大量研究得出了股权结构与绩效的关系中并未考虑行业的影响因素，由于国资本身偏向于位于利润较高的行业中，因此本文在控制变量中增加了行业变量。
变量的定义及说明如下页表2所示。
（三）相关假设
根据大量的研究结果，结合本文对股权结构判断，提出如下假设：
假设1：国有股比例与公司绩效存在显著负相关关系。国有企业存在代理链条长，代理成本高的问题，虽然国资仍然在政策、人才、信贷、资源等方面具有很强的优势，但整体上不能弥补其劣势。
假设2：第一大股东持股比例与公司绩效呈倒U型关系。股权过于分散会导致股东无足够激励去管理公司，产生搭便车和内部人控制现象;而股权过于集中会造成大股东失去约束从而侵犯公司利益，因此股权相对集中有利于提高公司绩效，依此提出本条假设。
假设3：第一大股东持股比例与第二大股东持股比例比值（Z指数）与公司绩效呈现正相关系。Z指数主要指股权的制衡性，良好的股权制衡有助于提升公司治理，加强对大股东及经营层的监督，但也会产生股东之间对公司控制权的争夺问题，本文偏向于认为较高的Z值有助于提升企业绩效，基于此提出本假设。 （四）模型建立
根据前文的分析与假设，并考虑到国有资产在不同行业分布不均，且容易向高收益行业集中的特点，本文分别对考虑行业变量和不考虑行业变量进行了多元回归建模如下：
模型1：ROE=β0+β1PG+β2CR1+β3CR22+Z+β4DAR+β5LNA+β6GROWTH+β7I1+β8I2+β9I3+β10I4+ε
模型2：ROE=β0+β1PG+β2CR1+β3CR22+Z+β4DAR+β5LNA+β6GROWTH+ε
（五）分析结果
本文根据STATA1、2对303个企业样本进行了回归测算，结果如表3所示。
从模型整体效果上看，由于两个模型调整后的R2都很低，考虑到样本数量本身可以接受，因此可以认为回归模型的解释变量、控制变量对被解释变量解释都不充分。
从相关性角度看，在考虑行业影响的情况下，国有股份比例与企业绩效呈现显著的负相关关系，而在不考虑行业影响的情况下这种关系不显著。而公司规模在不考虑到行业影响的情况下，与公司绩效呈显著的正相关关系，在不考虑行业影响的情况下这种关系不显著。其他变量均不显著。
三、结论与思考
第一，与国资股权结构相关的大量实证研究指向了国资与企业绩效正相关或不具有显著相关性。这点很可能与国资自身往往处于垄断性行业、利润较高的行业有关。在同行业中，国资由于代理环节多，代理成本高，企业对社会效应和公司长远目标的追求，很可能导致短期绩效相较民营资本公司较弱，但国有资本对高新技术行业的引领，对国家产业升级的带动，对防止资产阶层固化的政治效应和社会效应，都非常明显。努力改善国有资本的治理效率，减少非市场化的行政干预，适度引进民营企业经营活力，提升国资绩效是国资改革的方向，单纯的国有资本私有化会带来严重的经济与社会问题。
第二，根据现有的研究，总资产对企业绩效的影响往往是正向的，但在考虑行业影响因素后，这种正相关性便不再显著。本文认为，企业资产的增加虽然会带来规模效应，完善的管理体系、治理结构和充沛的投资，但也会带来市场反应缓慢、管理幅度加大、决策流程漫长、内部政治等“大公司病”。总资产对企业绩效的正向影响更可能是高利润率行业或高利润率企业，对资本的吸引能力较强所致。本文认为公司规模应该适度，回到国资的角度，应该强调“国资”做大做强，而不单单是“国企”做大做强，当然这种做大做强从整体上看，也最好是“帕累托”式的，而不是所谓的“国进民退”。
第三，其他股权结构的影响因素，包括股权制衡度，股权集中度、资产负债率等在本文的实证研究中都不显著。毕竟影响企业绩效的因素很多，很多因素的影响都是“双刃剑”，比如股权制衡度，高的股权制衡度一方面有助于内部治理与监督，但也很容易造成无休止的权力争夺，导致企业经营受到影响。再比如高的股权集中度虽然减轻了股东“搭便车”的问题，但也带来了股东权力过大，缺乏制衡，侵犯其他股东和员工的利益问题。以上因素所带来的影响普适性弱些。Z
