高管股权激励、经营风险与企业绩效
【中图分类号】 F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）10-0084-06
一、引言
随着市场经济的不断发展和现代企业制度的不断完善，企业的所有权与经营权相分离已成普遍现象。究其根本原因在于企业需要专业的人才进行经营，以实现企业价值最大化的目标。企业所有者拥有财产所有权和剩余价值索取权，而将企业的日常经营委托给职业经理人进行管理，由此产生了委托―代理关系，并带来一些问题。基于理性经济人假设，企业所有者和管理者都会为实现自身利益最大化而努力，但两者的自身利益诉求并不完全一致。作为委托人的企业所有者追求企业价值最大化，而管理者则希望得到更多的薪酬和闲暇时间，加之市场经济制度的不完善，就会出现信息不对称的现象，在这种情况下，作为代理人的管理者就可能为了追求自身利益而作出损害委托人利益的行为。为了减少由此产生的代理成本，进而缓解这一矛盾，企业所有者建立了一种激励―约束机制，其将企业的业绩与高管的薪酬紧密结合起来，并在薪酬制度中加入股权激励机制，希望通过股权激励机制最大限度地实现股东财富最大化。
2016年8月13日起实施的《上市公司股权激励管理办法》明确规定了对高管实施股权激励时应预设相应的绩效指标作为其行权条件，这也为更好地实施股权激励提供了可量化的依据。但是，业绩的提升有时需要具有风险性的投资与经营。根据代理理论，高管为了达到自身追求的目标，最大化自身利益，保证自身的薪酬水平及工作相对稳定，在进行经营决策时，会更加倾向于选择风险性较小的项目，但会因此失去进行风险性投资的机会[ 1 ]，这些机会可能会给公司带来较大收益，同时对企业未来绩效的提升具有重要作用。因此，风险承担行为在高管股权激励对企业绩效提高过程中发挥着重要作。
基于此，本文将以公司风险中的经营风险为切入点，探讨高管股权激励、经营风险与企业绩效三者之间的关系，并研究经营风险在三者关系中发挥的作用，希望能够为上市公司制定有效的高管股权激励机制提供理论支撑，以达到对高管进行激励和监督的目的，从而提高公司经营绩效，并为我国上市公司进行有效的内部治理提供建议。
二、文献评述
我国证券市场在20世纪末才起步，实施股权激励的公司较少，直到2006年，我国才正式实施《上市公司股权激励管理办法》。自此之后，国内上市公司开始逐步在高管中实施股权激励政策。国外证券市场形成较早，对于股权激励与企业绩效的研究也较早。
20世纪末，国外学者通过研究发现，让管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的态度经营公司，有助于解决管理者与所有者之间的代理问题，使得两者所追求的利益目标趋向一致，对管理者实施股权激励显著地促进了企业市场价值的提高[ 2-4 ]。之后，国内学者的研究发现：高管股权激励机制对高管具有显著的激励作用，其效果受到企业所有权性质的影响，国有上市企业的业绩提升幅度大于非国有上市企业。同时发现在高新技术产业中，股权激励有助于促进企业创新，从而进一步提升公司价值[ 5-6 ]。然而，部分学者研究发现，股权激励不能显著地促进企业绩效的提高，甚至会对企业价值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。
高管股权激励与企业绩效之间关系的复杂性，使学者们认识到两者之间并非简单的线性关系，其原因在于公司高管持股既对公司绩效存在利益协同效应，也存在堑壕效应[ 13 ]。学者们通过实证检验证实，当管理者持有股份在较低水平时，提高管理者的持股比例会使企业绩效得到提高，验证了对高管实施股权激励产生的激励作用；但当高管持股比例达到一定水平之后，公司的绩效反而会随着股权激励强度的提升而降低，这证实了堑壕效应的存在，说明高管持股比例与企业绩效之间存在着非线性相关关系[ 14-17 ]。
高管股权激励与企业绩效之间非线性关系的发现，让学者们进一步思考影响两者关系的原因。部分学者从股权结构、股权分散程度以及内生性的视角，重新审视两者之间的关系，但是从风险承担或者经营风险的视角研究两者之间关系的文章比较少。Zeng JH et al.[ 18 ]通过选取中国上市公司2006―2011年的数据研究发现，高管持股比例与风险承担呈显著正相关关系，且相比于员工持股水平较低的公司，股权激励对高管的效用更强，同时风险水平的增加有利于提高公司价值。张瑞君等[ 19 ]研究发现，风险承担在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介效用，但其没有进一步探讨股权激励对企业绩效的影响。因此，有必要进一步探讨经营风险在高管股权激励与企业绩效之间的作用。
三、理论分析与假设的提出
根据委托―代理理论，作为代理人的管理者往往会采取回避风险性投资的决策，同时也会选择固定的货币薪酬作?樾匠旯钩芍械闹饕?组成部分，而不是选择以股权激励方式发放薪酬。这是因为当企业绩效达到一定的目标之后，高管就可以得到自己的报酬，而不会在意企业的市场价值，对于上市公司而言，这可能导致企业所有者利益受到损害。同时，高管的人力资本也将会不断得到提高，这将更有利于高管进行多方面的选择。而让高管持有公司股份，获得一定的剩余价值索取权能够较好地缓解这一问题。当高管具有一定水平的持股比例，获得企业的股权激励之后，其为达到预定的行权条件，进而得到股权激励薪酬，便会努力提高企业的经营业绩，从而不断提升企业价值。企业价值的提高，也会保证高管的股权激励薪酬得到实现，高管就会在下个经营期间继续努力提高企业绩效，这样将更有利于企业所有者利益最大化的实现。因此，提出假设1： H1：高管股权激励与企业绩效正相关。
企业所有者给予高管较高薪酬的目的在于促使高管为提高企业价值而努力工作。在现代企业制度中，高管的薪酬组成主要分为两个部分，一部分为货币薪酬，另一部分为股权激励薪酬。给予高管一定比例的固定货币薪酬，一方面是为了保障高管的基本需求，另一方面则是为了避免高管追求过多的闲暇时间和在职消费等行为，进而督促高管为达到企业的业绩目标而努力。而当高管能够很好地完成企业预设的绩效提升目标之后，可能会消极怠工，对于企业所有者所提出的具有一定风险性的项目投资决策持反对意见，或者寻求各种原因拒绝执行。这可能会对之前企业的绩效造成重大不利影响，是企业所有者不愿意看到的结果。而对高管采取股权激励方式被看作是一种能使高管与所有者目标达成一致的有效机制。当高管持有一定的公司股份后，其便拥有了对企业剩余价值的索取权，这样会使企业所有者的利益与高管的自身利益直接相关，同时促使高管为实现股权收益而选择具有一定风险水平的项目进行投资，并执行企业所有者提出的具有高风险、高收益的项目。高管获得股权激励的薪酬之后，会倾向于风险较高的投融资项目，这种对高风险投融资项目的偏好会使得公司的经营风险水平增高。因此提出假设2：
H2：高管股权激励与企业经营风险承担正相关。
企业的经营风险水平主要表现为企业是否经常进行风险性较高项目的投资与决策以及管理者是否更愿意执行具有风险性的项目，企业所有者和管理者对于风险决策项目的偏好程度将直接影响其经营风险。一般而言，风险越大的项目可能会获取高额回报，高额的回报会带来企业绩效的提升和企业价值的增加。随着市场经济的不断发展，企业将面临更多的机遇与挑战，也会进行更多的风险性决策。如果企业能够很好地把握这些机遇与挑战，不断加大科研投入，生产出更具创新性的产品，提供更具特色的服务，就有可能在激烈的市场竞争中存活下来。而这些创新性的产品与服务的产生，往往需要以进行风险性的决策作为前提，这就无形中增加了企业的经营风险。若企业不愿承担这种高风险的项目，最终可能会因产品或者服务落后而被市场所淘汰。因此，当企业进行风险较高的决策时，企业绩效才会得到提高，企业才能更好地生存下去。基于此，提出假设3：
H3：企业经营风险与企业绩效正相关。
根据激励理论，对企业高管进行激励能提高他们对于工作的满意程度，当高管具有一定的持股水平时，高管可能会选择执行具有高风险的项目决策，从而降低对于风险的规避程度，增加选择风险性项目的偏好。而高风险的项目决策，会给企业提供更多获利的机会，这些机会很可能给企业带来较高的收益，进而提升企业的整体绩效，最终实现企业价值最大化。这样就形成了“高管股权激励―经营风险―企业绩效”的作用路径。因此提出假设4：
H4：经营风险在高管股权激励与企业绩效之间发挥着部分中介作用。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011―2015年沪深A股上市公司作为研究对象，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我国对金融行业高管薪酬另有规定，因此本文剔除了金融类上市公司；（3）对有缺失变量的样本进行剔除；（4）对样本进行缩尾处理。经过筛选，最终得到17个行业6 715个有效样本。其中，农、林、牧、渔业100个，采矿业215个，制造业3 935个，电力、热力、燃气及水生产和供应业325个，建筑业180个，批发和零售业510个，交通运输、仓储和邮政业265个，住宿和餐饮业50个，信息传输、软件和信息技术服务业260个，房地产业520个，租赁和商务服务业75个，科学研究和技术服务业25个，水利、环境和公共设施管理业75个，教育业5个，卫生和社会工作业10个，文化、体育和娱乐业75个，综合业90个。
本文所用数据来自于CSMAR和WIND数据库。
（二）主要变量定义
1.高管股权激励。本文以公司管理层人员（包括CEO、总裁、总经理和年报公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股票数占公司年末总股数的百分比衡量高管股权激励程度（GI）。
2.经营风险。本文借鉴向德伟[ 20 ]的做法，使用Z记分法计算出的财务预警Z值作为公司经营风险（Risk）的衡量指标。
3.企业绩效。本文使用公司年末净利润与公司总资产（按年末总资产与年初总资产之和除以2计算）的比率来衡量企业绩效（ROA）。
（三）模型设计
为了能够对上文中所提假设进行验证，笔者分别进行了模型设计。为了验证高管股权激励与企业业绩的关系，采用下列多元线性回归模型：
ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +
？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +
∑Industry+∑Year+？着 （模型1）
在模型1中，高管的持股比例（GI）作为自变量，资产收益率（ROA）作为因变量。借鉴Faccio et al.[ 21 ]的方法，对公司的规模（Size）、负债水平（Lev）、公司成长性（Growth）、股权集中度（First）?M行了控制。由于我国的产权性质对企业风险和高管薪酬会产生影响[ 22 ]，同样对公司产权性质（State）进行了控制。此外，模型中引入行业（Industry）和年度（Year）的虚拟变量对其进行控制。
为验证假设2，使用如下模型：
Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？着 （模型2）
在模型2中，使用高管股权激励作为自变量，使用Z记分法所计算出的Z值作为公司经营风险的衡量指标。模型2中的控制变量与模型1相同。 为验证假设3，采用如下模型：
ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）
变量的定义如表1所示。
五、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
通过表2的描述性统计分析看出，高管股权激励的均值为0.051，中位数为0.000074，说明我国高管的持股水平较低；最小值为0，最大值为0.598，标准差为0.127，说明上市公司高管持股水平存在一定的差异。在衡量经营风险水平指标Z值的描述性统计分析中，其均值为5.783，中位数达到3.098，都高于3，说明我国上市公司的经营风险较低，这可能与笔者在选取样本时剔除了ST、PT公司有关。经营风险的最小值为-0.901，最大值为62.32，并且标准差较大，这说明我国上市公司经营风险水平存在较大差异。总资产收益率的均值为0.037，中位数为0.03，最大值为0.231，最小值为-0.174，标准差为0.057，这也说明我国上市公司整体的盈利能力差异不大。从描述性统计可以看出，上市公司高管的激励强度较低，上市公司的经营风险较低，盈利能力较弱。
（二）相关性分析
通过表3变量间的相关性分析看出，高管股权激励与企业经营风险显著正相关，相关系数为0.152。高管股权激励与企业绩效的相关系数为0.152，并且在1%的水平上显著。企业经营风险与企业绩效之间相关性系数为0.229，并且显著。相关性分析的结果初步验证了全部假设。
（三）回归结果分析
在相关性分析的基础上，分别对假设1、2、3进行了回归分析，回归结果如表4所示，在回归中对年度和行业分别进行了控制。
表中（1）、（2）、（3）列分别为假设1、2、3的回归结果。通过对假设1的回归结果可知，股权激励对企业绩效的回归系数为0.0253，在1%的水平上显著，验证了假设1，说明对高管实施股权激励可以提高企业绩效。通过回归结果也可以看出公司规模越大、成长性越高、负债水平较低、股权集中度越高的公司，企业的绩效相对较好。表中（2）列的回归结果证明了假设2，对高管进行股权激励可以提高公司的经营风险水平，其系数为2.621，并且在1%的检验水平上显著。然而公司的规模与企业经营风险负相关，这可能是由于规模较大的公司可以进行多种投资分散经营风险。对假设3的回归结果中可以看出，经营风险与企业绩效正相关，且回归结果显著，这也验证了假设，说明较高的经营风险会带来较高的收益。通过对产权性质的回归结果也可以看出，国有企业相对于非国有企业绩效较差。
在假设1、2、3得到验证的基础上，进一步对经营风险在高管股权激励与企业绩效关系中的作用进行检验，验证经营风险是否存在中介效应。
采用温忠麟等[ 23 ]对中介效应的检验方法，检验的程序为首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自变量，N是因变量，如果M对N的作用是M通过变量Q来实现的，则Q是中介变量。其次进行回归并检验系数的显著性，如果发现系数d不显著，则终止中介效应分析；如果系数d显著，则要检验系数a、b和c。这将出现两种情况：第一种情况是a和b均显著，则要检验c，若c显著，则中介效应显著，如果a和b均显著，c不显著，则完全中介效应显著；第二种情况是a和b至少有一个是显著的，则要进行Sobel检验，如果结果显著，则中介效应显著，反之则中介效应不显著。Sobel检验的检验公式为Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系数的估计值，Sa、Sb表示估计值的标准误。如果Z大于临界值，那么中介效应显著。其中5%的显著水平下，所对应的临界值是0.97。
为了进行本文的检测，特构建以下模型组：
ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型4）
Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型5）
ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+
？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型6）
回归后的结果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分别表示的是模型4、5、6的回归结果。通过回归结果可以看出：系数a1、b1、c1、d1分别为2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均为正且都显著，说明经营风险是高管股权激励对企业绩效影响的中介变量，且部分中介效应显著。因此，经营风险是高管股权激励与企业绩效间的中介变量，验证了假设4，即经营风险在高管股权激励对企业绩效的影响中起到中介效应。
六、结论与建议
（一）研究结论
对于高管股权激励、经营风险与公司绩效三者关系的理论分析是本文的出发点。本文在基于国内外文献对三者关系研究的基础上，通过理论分析提出了三者之间关系的假设，并以我国沪深A股上市公司2011―2015年间的数据作为分析样本对三者的关系进行了实证检验。得出结论如下：
1.高管股权激励与企业绩效正相关。对高管实施股权激励，可以促使企业的经营业绩提高。
2.高管股权激励与企业经营风险正相关。对高管实施股权激励，可以促使高管进行具有风险的投资，这会相应增加企业的经营风险。 3.企业经营风险与企业绩效正相关。企业在承担一定经营风险的情况下，会使得公司的绩效得到提高。这也说明，只有公司适当开展具有风险的经营活动，才会适当提高企业绩效。
4.经营风险在高管股权激励与企业绩效的关系中起中介作用。公司通过?Ω吖苁凳┕扇?激励，可以使得高管进行具有风险的投资和经营，公司经营风险的提高促使公司绩效提升。
（二）相关建议
1.在设计高管薪酬制度时，应考虑股权激励对于高管的激励作用。通过分析发现，我国上市公司实施高管股权激励的强度并不大，应该相应地加大股权激励薪酬在高管薪酬总额中的比例，进一步探索出最适合企业的高管持股比例。只有这样，才能充分激励高管发挥其才能，更加努力地工作，促进企业绩效的提高，最后实现企业价值最大化的目标。
2.在实施股权激励机制的过程中，应该考虑经营风险对股权激励效果的影响。在以企业经营绩效作为高管股权激励行权条件时，应考虑企业的经营风险承担水平，而不能为了追求企业绩效的不断提升制定超出企业经营风险水平的股权激励机制。企业的经营风险水平常常通过高管对于风险性项目的偏好程度来反映，作为企业所有者，在进行管理层人员选择时，应该适当考虑管理者对于风险的规避程度，这样才能保证所有者的利益不受损害，并通过给予高管股权激励的方式，促进企业风险的提高，进而提高企业绩效，实现企业价值最大化。
