财务视角下的乐视生态系统研究
【中图分类号】 F235.92 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0108-05
一、研究背景
乐视网成立于2004年11月，2010年8月12日在中国创业板上市。短短六年间，乐视网的公司市值由上市之初的30亿元增长为如今的400多亿元，在创业板中市值最高，无疑是业界翘楚。乐视网的发展使传统通信制造业逐步成长为文化产业的道路，实现了企业的文化产业化变革。乐视网前身是贾跃亭2003年创立的西伯尔联合通信科技有限公司，涉及通讯基站建设等业务。2004年乐视星空信息技术有限公司成立，西伯尔公司占注册资本的9.8%。乐视自2010年上市以来品牌影响力大大增强，规模不断壮大，逐渐将产业链延伸扩大向上下游发展，开创了全产业链生态系统。乐视生态系统是以用户极致体验为核心，包含“终端+应用+内容+平台”四层架构的垂直整合的闭环生态链。垂直整合的闭环生态链与横向扩展的开放生态圈相互交错、形成矩阵，共同构成乐视完整开放的闭环生态系统。该系统现已形成涵盖互联网及云生态、内容生态、大屏生态、手机生态、汽车生态、体育生态、互联网金融生态七大子生态。乐视试图打造一个相互关联、协同化发展的垂直产业链，使生态系统能够自循环、自孵化、自进化、自创新，以持续创造企业价值。但是，从2015年起，乐视网频频成为媒体曝光的焦点，乐视影业收购计划延期、员工排队离职、乐视体育中断直播信号等等，股价更是从2015年5月的162.75元下跌到2016年12月的45.30元，蒸发市值近1 500亿元。种种迹象表明，乐视的生态系统出现了严重问题，陷入发展困局，但看其2015年财务年报净利润依然高达5.55亿元，较上年增长60.83%。
国内目前的研究主要集中在文化企业的战略管理、整合并购以及生态系统的运营和用户体验等方面。谢霈[ 1 ]从用户需求角度出发，探究乐视生态在用户核心诉求、收视习惯、用户忠诚度培养等方面的优势。陈炜[ 2 ]采用波特五力分析模型剖析了乐视生态，认为其业务实现了差异化，财务状况良好。喻国明等[ 3 ]指出，中国文化产业的相关政策使得如今文化产业向产业文化过渡，跨界整合、产业融合成为发展的主旋律。张延坤[ 4 ]从新闻传播学的视角探讨乐视生态的发展瓶颈，指出从终端用户到生态用户的转化问题和监管与政治的风险。网络视频行业竞争激烈，不少公司选择合并整合发展战略，傅超等[ 5 ]提出，弥补我国企业科技创新内生式增长动力不足的同时也带来巨大隐患。上市公司一些非理性的并购行为存在明显的同伴效应，可能导致对中小股东的隐性侵害。
综合而言，学界对乐视创新性的全产业链生态模式的研究众多，从新闻传播学、政策法规和技术等层面都有涉及，但财务视角略显薄弱，较少有学者从公司价值和财务指标角度研究企业生态模式。企业的生产经营过程一定程度上表现为资金的运动过程。资金运动不仅以资金循环的形式存在，而且伴随生产经营过程的不断进行，它以价值形式综合地反映着企业的生产经营过程[ 6 ]。笔者认为，乐视网首先是一个上市公司，资金是其运营血脉，财务数据是其经营状况、组织管理最直接的反映。从财务状况入手，可直接分析出乐视生态系统的资源配置模式，评估其盈利能力、资金流现状、运营能力和未来发展能力，估算出公司真实的经济价值，为投资者、运营商等利益相关者提供更为详尽的信息。因此，本文整理出乐视网2010年至2015年六年间的财务数据，分析基本财务指标，尝试用EVA价值评估模型计算企业价值，以此为文章突破口对乐视生态系统进行深层剖析，为乐视未来的可持续发展提出切实可行的建议和对策。
二、乐视网的财务分析
（一）基本财务指标（表1）
1.盈利能力
盈利能力关系投资人的回报，也是管理者最为看重的指标。乐视网的净资产收益率呈抛物线状，在2013年达到峰值，考虑到指标反映的时滞性，说明公司在2010年至2012年的整体经营盈利情况较好，呈稳步上升状态。2015年的巨大降幅，缘于当年费用、营业外支出增加。
乐视网的总资产报酬率和资本收益率都呈抛物线状，峰值分别出现在2011年和2013年，2014年和2015年比率较低。可以看出，乐视网的利润增长速度不及资本规模的扩张，2015年整体盈利情况欠佳。
2.营运能力
营运能力体现出企业资产运用效率的能力。乐视网总资产周转率逐年上升，2014年超出行业标准值0.8，说明资产周转速度快，有利于利润绝对值的增加。应收账款周转率在2012年、2013年相对较低，反映出企业处于高速成长期，流动资金相对短缺。由于反映的滞后性，势必会对2013年和2014年两年的偿债能力带来影响。流动资产周转率于2012年超过标准值，资产现金回收率低，说明企业总体资金利用率较高，但现金回流的问题不容小视。
乐视网近几年处于快速成长期，发展势头明显，资金利用率高于行业平均水平。但应收账款回收风险较高，特别是2012年、2013年两年，对接下来的资金流通埋下隐患，可能对公司的财务运转会产生不利影响。
3.偿债能力
从资产负债率上反映出乐视网六年来负债比率逐年递增，财务杠杆明显扩大。公司对债务资本的依赖度高，反映出乐视经营规模扩张步伐十分明显。 短期??债能力主要分析速动比率和现金流动负债比率两项指标，标准值均为1。该指标大于1，表示企业流动负债的偿还有可靠保证。该指标越大，表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期偿还到期债务。2010年至2015年，乐视网现金流动负债比率均小于1，2013年和2014年处于极低的水平，速动比率也小于1，说明公司的现金流问题严重，难以偿还短期债款，这与近两年乐视不断曝出的资金链问题相符。
4.发展能力
乐视网整体的发展能力较强，未来成长空间大。2010年总资产规模的大幅提升缘于IPO的资本扩充，属正常现象。销售增长率明显，其中2014年较上年增长1.88倍，但营业利润增长率却为负值，原因出于公司运营管理，说明营业成本、营业收入和期间费用未能同步控制，高销售额伴随高成本费用，属于粗放型增长。同时总资产的增长并未放缓，还处于经营规模扩张的极速时期。值得关注的是乐视网的研发投入比率一直处于行业的较高水平，虽然从2013年开始呈下降趋势，但仍占有很大比率，这对于科技创意密集型企业保持其核心竞争力有极大意义。
分析乐视网2010年至2015年的基本财务指标可以看出，公司六年来一直致力于打造生态系统，规模扩张明显。盈利能力先上升后下降，呈抛物线状，2015年巨幅下降。整体上看，公司未来发展劲头强劲，如能尽快调整公司运营管理，仍可在同行业中处强势竞争地位。
值得注意的是公司债务膨胀，杠杆比率持续上升，能否持续融资是乐视网继续经营的关键。同时公司急需提升短期偿债能力，资金回流、应收账款回收速度慢，现金持有率低，从2013年开始逐步陷于资金链危险的领域，低于行业平均水平。
（二）乐视网公司价值评估
经济增加值（EVA）价值评估模型不同于传统意义上的会计利润，是以股东价值为核心重新定义了利润，更加符合经济现实。它将企业的权益性资产和债务性资产的成本考虑其中，反映了企业未来的价值增加值和增值能力的持续性，体现了企业的内在价值。评价企业业绩时，不限于净资产收益率，而是取决于资本报酬是否超过投资者所承担的风险，鉴于前文分析的乐视集团虽有较高利润率，但债务成本高，融资问题严峻，本文特采用EVA价值评估模型对乐视网2010―2015年数据进行分析。
Rf：市场无风险收益率，本文选用银行五年期定期存款利率。
Rm-Rf：市场风险溢价，是投资者为补偿承担超过市场无风险收益率的平均风险而要求的额外收益。Rm为市场平均收益率，由于本文研究的乐视公司在创业板板块上市，市场收益率波动较大，此指标选取创业板市场平均收益率。我国学者、多数研究机构数据认为我国创业板市场风险溢价为4%。无论选取多少数值，对研究EVA指标对股价变化的反映能力及上市公司和行业之间的对比等均无影响。
？茁：反映企业股票相对于整个市场的系统风险。
根据表4计算出的乐视网2010年至2015年的EVA，可以看出，EVA的分析结果与传统财务指标分析结果基本一致。这六年的EVA值中2011年、2012年大于零，说明乐视网在这两年为股东创造了财富。但2010年、2013年、2014年和2015年的EVA小于零，经济增加值为负，这与创业板的整体行业发展是相符的。虽然近年来网络视频行业发展迅猛，会计利润看起来是正值，但实际上经济利润并未盈利，未能给投资人带来收益。
据表4，2012年开始，乐视网的融资规模增长迅速，大量的资本依赖于融资市场，与基本财务指标中得出的结论一致。资本总额的快速增长带来的是税后净利润从2013年起的逐年下降趋势，规模不经济。
4.未来EVA值的预测
根据对乐视网的经营状况、发展前景以及历年EVA的分析，本文认为乐视网在未来三年内仍然会保持营业利润的持续增长。公司内部产业结构调整已基本完成，全产业链的生态模式初步建好，因此未来总资产规模会保持稳定水平，研发投入仍会有持续的高增长。因此，本文假设其发展期为三年，随后进入稳定期，稳定期的增长率为5%。
根据EVA两阶段增长模型评估出的企业价值为369.54亿元，2016年年底总股数为12.62亿股（和讯网2016年12月30日数据），据此算出的公司每股价格约为29.28元。在2015年8月，公司股价一度下跌到28元左右，但2016年12月30日乐视网的收盘价为35.80元，高于本文的估算，笔者认为公司的股价虚高。
三、乐视生态系统的问题解析
（一）乐视生态资本依赖性强，融资压力大
现代文化产业发展是一个商品化和工业化的过程，投资规模大，存在高风险、高投资和高回报的特点。据本文第二部分乐视的财务分析可知，乐视网2010―2015年负债比率逐年递增，财务杠杆高，债务资本的依赖性强。但现金流动负债比率和速动比率低，公司现金严重短缺，短期内缺乏偿债能力。EVA模型中可以看出，六年来公司虽然营业利润均为正值，但利润率呈逐年下降趋势，至2015年NOPAT已为负数，即从经济利润角度来看乐视2015年已亏损。公司EVA值更是从2013年开始连续三年小于零，无法为投资者带来回报。由此得出，乐视当前的财务状况已无力维持其庞大生态系统的需求。巨大的资金缺口需要更多的投资人注血，资金链困难已是当下最为棘手的问题。
“资金流问题从未回避过……乐视网资金流的增长，首先应该取决于乐视自身的造血能力。”乐视网在2013年曾对自己的资金问题如此阐述。但从前文的财务分析以及乐视近年来的融资渠道看，公司并未自行“造血”，它的资本大多来自投资人。2011年7月，乐视网质押股票取得融资，质押股票数额占总股本的25%。2012年乐视有息负债金额高达9.4亿元，财务成本提高，质押股票占到了总股本的40.31%。2013年，质押股票占到了乐视总股本的75%。到2014年贾跃亭、贾跃芳姐弟共进行了26次质押和11次解质押，质押比例已分别占姐弟二人名下股票总数的79.5%和84%。在此期间，乐视股票的价格也从2013年1月3日的4.20元上涨到2015年5月的162.75元的最高点。频繁的解押质押，完成股票从信托转移到证券，逐步推高股价，从而贾跃亭能够不断套现，达到融资的目的。 乐视庞大的生态系统需要大量的、源源不断的资金注入，而乐视本身“造血”能力弱，因此乐视生态对融资资本依赖性强。但中国资本是没有耐性的，持续高额融资和低回报的投入产出模式势必使乐视未来的融资道路愈加艰难。乐视能否持续经营，生态模式能否继续，直接取决于是否能融到更多的资金。
（二）乐视生态协同作用弱，核心竞争力不明显
乐视2010―2015年?资产规模同期增长幅度均在60%以上，但盈利能力却逐年下降，2015年的营业利润率仅为0.53%。2015年调整后资本总额为82亿元，但税后净营业利润小于零。说明乐视近年来投入巨大的资产打造其生态系统，但并未给企业带来利润。生态系统中各产业处于盈亏平衡点上甚至有些产业出现亏损。财务数据能最直接地反映出企业的经营战略状况。乐视重资本、轻盈利的现象说明公司无巨大盈利项目。乐视2013年开始的“大跃进”，通过资本控股，极速扩充了内容、平台等方面的业务。截至2016年，乐视已打造出完整开放的闭环系统。致使调整后资本总额从2009年的2.27亿元增长到2015年的82亿元，增加近40倍。但税后净营业利润从2009年的0.37亿元增长到2012年的2.11亿元，随后下跌到2015年亏损1.12亿元。营业利润并未随着生态系统的扩张而逐步增长。乐视汽车、自行车等业务相对独立，巨额的前期投入无法给其他业务带来相匹配的资源。超百亿的资金注入电视、手机等业务，但乐视云、电视、内容板块却依然亏损。乐视庞大的生态系统中并无可以为其自身“造血”的盈利项目，在同行业竞争中无核心竞争力。看似无懈可击的生态系统，很容易被竞争对手取代。
乐视网的总资产周转率2010―2013年低于行业平均水平，流动资产周转率六年来低于行业平均水平，加之其应收账款周转率和资产现金回收率偏低，说明生态系统各产业间缺乏紧密联系和生态协同性，资金的投入并未发挥其应有的效率，未出现生态聚变效应。生态系统是生物学上的概念，“是生物群落和地理环境相互作用的自然系统，需要生产者、消费者和分解者”，具有开放性，需要不断输入能量，否则就有崩溃的危险。企业生态系统是借用生物学中生态系统理念，指企业与企业生态环境形成的相互作用、相互影响的系统。将企业类比生物体，其个体和周围组织连同社会经济环境构成一种有规律的共同体，相互间通过物质、能量和信息的交换，构成一个相互作用、相互依赖、共同发展的整体。乐视网打造的生态模式若想成功，也需要遵循这两条最基本的原则，既需相互作用又需不断的能量输入。
四、乐视生态系统的未来发展探讨
乐视的生态系统实质上是一个很先进的战略理念，并非不可以实现，关键在于如何实现。乐视未来的发展应注重产业粘性，紧密围绕投入产出率高、利润率高的核心产业，布局上下游项目，在公司发展战略上勇于做减法。乐视如今尚处发展期，无雄厚的资金基础，距离核心业务远、无技术资源优势、前期投入资金量大的业务可暂做调整。生态系统不可一味求大、求广、冒进发展，而应保证其所有产业具有高粘性、战略协同，达到资源的高使用效率，提高公司核心竞争力。
资金问题往往只是现象，最直接的反映出企业的运营管理问题。针对乐视生态系统的资金风险，公司有必要优化销售客户，清理应收账款，做好账龄分析。资产负债率高、融资规模大说明乐视的管理者属于风险偏好型，这对于初创的文化创意公司迅速成长起来是有好处的，但给企业持续稳健的发展带来一定困扰。鉴于乐视如今资金流的紧张局势，建议未来控制生态系统规模，在争取更多融资渠道的同时提高自身项目的盈利能力，壮大自身“造血”能力。
文化产业发展至今，寡头企业的出现已不可避免。无论是合纵还是连横，他山之石，皆可攻玉。整合资源，建立生态系统，企业集团化发展已成行业内企业共同的发展战略。但生态系统有其自身短板，面临着资金投入大、回报不稳定、财务风险高、资源配置分散、管理协调成本大以及核心竞争力不强等不足，对实施生态战略企业的资本积累，技术领先程度、资产规模、布局等方面都有一定的要求。
