市场法在企业价值评估中的应用
对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。
《企业价值评估指导意见》对市场法的定义，“是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。《指导意见》把市场法分为参考企业比较法和并购案例比较法两种。参考企业比较法的参考企业是上市公司，而并购案例比较法的参考企业是实际发生的收购、合并的企业，没有强调必须是上市公司。
由于实际成交的交易案例，往往附加许多条款，成交的状况也可能缺乏透明度，或没有经过公开的市场竞争，因此交易价格可能和真正的市场价格差距很大。而上市公司的股票价格、经营、财务数据是公开的，容易获取。所以，参考企业比较法比并购案例比较法应用更为广泛。本文主要针对前者进行探讨。
一、市场法的优点
与收益法相比，市场法有两个突出的优点：1.可以少用许多假设与限制条件；2.评估大部分基础数据都来源于市场，更容易被理解和接受。
二、市场法应用的前提条件
根据市场法的定义可以推断，选用市场法应具备以下条件：
1.有足够多的相同或相似的来自资本市场的参考企业或交易案例；
2.能收集并获得参考企业或交易案例的相关信息；
3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。
三、市场法应用的原理
市场法得到应用的原理是套利理论(APT)。按照APT的理论，均衡资本市场上类似资产受相同的因素制约时，应该具有类似的价格。根据这一理论，企业的市场价值应该与均衡资本市场上类似企业的市场价值相同。
四、市场法的应用研究
（一）价值比率
为了比较市场上各相似公司的价值，需要以某种形式确定价值比率。价值比率也称为“乘数”，分为盈利乘数、账面价值或重置价值乘数、收益乘数、行业特定乘数等。在选取参考企业之前，需要根据被评估企业的具体情况，确定适当的价值比率。
1.盈利乘数
盈利乘数（PE），指企业股权的市场价格与企业收益之比。上市公司的PE可以是企业每股市场价格与每股收益之比；非上市公司的PE可以是企业全部股东权益市场价值与其全部净利润之比。盈利乘数常用的表达式：
现行PE率=(1-gn/ROEn)(1+gn)/(ke-gn)
前瞻性PE率=
其中，gn――股息增长率，ROEn――权益资本报酬率，ke――权益资本成本，下同。
2.账面价值或重置价值的乘数
（1）账面价值乘数是股权价格与股权资本账面价值的比率（PBV），上市公司账面价值乘数可以是每股市场价格与每股账面价值之比。非上市公司的账面价值乘数等于全部股东权益的市场价值与其账面价值之比。表达式为，PBV=（ROEn－gn）/（ke－gn）
（2）Tobin的Q系数，指资产的市场价值与其重置成本之比。在持续经营前提下，其表达式与前面PBV相同。
3.收益乘数
收益乘数有两种。一种是股权资本市场价值与企业销售收入之间的比率（PS），即“价格 - 销售额比率”，表达式为
PS = 净利润率×股息支付率×（1+gn）/（ke－gn）；
第二种是企业整体资产价值与企业销售收入的比率（VS），即“整体价值 - 销售额比率”，表达式为
VS = 税后经营性利润率（1－再投资率）/（资本成本－gn）。
4、行业特定乘数
行业特定乘数（VN）的分子通常指企业的整体资产价值扣除现金之后的值，分母是指为企业产生收益和经营利润的经营活动单位数。表达式为：
单位产品价值 =（股权资本市场价值 + 债务市场价值－现金）/单位产品数量。
（二）价值比率的优选
选用那一种价值比率，没有统一的标准，也许与评估师的偏好有关。但必须强调的是，所选用的价值比率必须具有较强的可操作性。如PE比率就是使用得较多也被误用较多的一个比率，当所评估企业为负收益时，选用PE比率就可能是不合适的。而当参考企业之间、参考企业与被评估企业的资本结构差异较大时，选用价格－销售收入比率就可能比较恰当。当所评估企业具有较明显的行业特征时，选用部门特定乘数可能比较理想。如水泥生产企业分母为产量吨数的乘数，汽车生产企业分母为产量辆数的乘数。评估师在选用价值比率时，应当立足于所评估企业的具体状况，并充分了解其价值比率的特征。
（三）价值比率的检验
1.比率中分子分母一致性
每一种比率都有分子和分母，其分子和分母的属性必须是一致的。如在盈利乘数（PE）中，当分子是企业股份每股的市场价格，分母也必须是企业股份每股的收益。如在账面价值乘数（PBV）中，当分子是企业整个股东权益的市场价值，则分母也应该是企业整个股东权益的账面价值。
2.比率属性的统一性
比率是根据所选择的所有参考企业的数据计算得出的，所有参考企业所选择的数据时间属性必须统一的。如在确定PE比率时，PE乘数有拖曳性、现行性和前瞻性之分，则所采用的企业数据也必须具备统一的属性。
3.分析比率所采用数据的分布特征
比率所采用数据的分布特征，是指数据统计中的均值、标准差、中位数、众数、方差、峰度、偏度、置信度最高值、最低值以及最高、最低值等。评估师通过分析这些数据统计特征，可以了解所选择参考企业的可比性，从而把没有可比性的参考企业从样本中剔除。
（四）参考企业
如何选取参考企业，是市场法的应用能否成功的关键。市场上不可能存在两个完全相同的企业。但至少可以这样定义参考企业，即参考企业应该是“在现金流、增长潜力、风险方面与被评估的企业相似的企业”。但“相似”的尺度与标准是什么呢？根据上述参考企业定义，参考企业不一定必须是同行业的企业。但无疑，参考企业挑选同行业的企业，更具说服力。
市场法应用中选择参考企业数量的多少，不是最关键的。关键的是参考企业的可比性。
在参考企业的可比性问题上，笔者认为，首先应该考虑行业或业务的相似性，其次应该考虑其服务对象或目标市场的相似性。应考虑的有企业的规模、资本结构、资产质量的相似性等。此外，还必须分析参考企业的财务比率与所评估企业的财务比率的相似性。
（五）参考企业与所评估企业之间差异的调整
尽管评估师花费了很多时间寻找，特别理想的参考企业数量往往不很多。因此，需要对参考企业与所评估企业之间的差异进行调整，使其所确定的比率更加合理。调整这些差异的方法有主观调整法、调整乘数法和回归分析法。
1.主观调整法
计算出所选择参考企业的平均比率后，可以将某参考企业的比率与其进行比较，如果差异很大，则应该分析该参考企业的现金流、增长率、风险等变量是否能合理解释所存在的差异；如果不能被合理解释，则可以得出该参考企业比率应剔除的结论。
2.比率调整法
将所计算出平均乘数进行适当变化，形成一个新的比率。如把盈利乘数除以股利的预期增长率，把账面价值比率除以股权资本报酬率等，这样的调整以后，参考企业的可比性可得到增强；
3.回归分析法
当参考企业与所评估企业在许多变量方面都存在差异时，应用上述两种方法进行调整都可能是不够的。此时可通过回归分析法，根据参考企业各个变量回归得出参考企业的比率乘数。此时，当参考企业不多或寻找参考企业发生困难时，或所评估企业为多种经营、跨行业的企业时，可以扩大参考企业的范围，并运用抽样的方法选取参考企业，并对参考企业的市场截面数据进行回归。通过回归可以控制各变量间的差异。根据统计学中的中心极限定律，“当样本容量足够大（n=30），不管总体分布情况如何，从均值为μ，标准差为σ的总体中随机抽样，样本均值的分布大致是正态分布”。这一定律对于参考企业的抽样选取提供了理论依据。
美国纽约大学金融学教授Aswath Damodaran指出：“寻找相似的和可比的公司常常是一种挑战，我们时常不得不接受在这一或那一方面与所评估企业存在差异的一些公司作为市场法中的参考企业。此时，我们必须直接或者间接地控制这些参考企业公司在增长性、风险、和现金流等方面所存在的差异。在控制操作中，控制这些变量的方式可以是简单的（根据已知行业的相关平均值确定价值比率），也可以是较复杂的（进行各相关变量的多元回归）”。
回归方法是把参考企业大量的有关变量的数据压缩到一个体现价值比率与各个变量之间关系的方程中，是获取较适当价值比率的捷径。但回归方法也存在一些缺陷。首先，回归方法是以价值比率与影响因素之间存在线性关系为假设前提的，这一点可能不符合实际，或许相应的影响因素与价值比率平方或对数存在某种关系。其次，影响因素之间也可能存在的相关性，从而使得回归得出结果也不够可靠。但回归分析法在某些条件还是可取的。
当运用回归分析时，确定价值比率的变量可根据具体情况进行增减，增加你认为对价值比率有影响的变量。回归方程表达式为：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+........+βkXk+ε
其中，Y ：价值比率
β0：回归常数
β1,β2……βk：自变量的偏回归系数
X1 Xk ……Xk :自变量
k：自变量个数
ε:预测误差；
价值比率PE涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险因素等。价值比率PBV涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险、股权资本报酬率等。PS涉及的变量通常为增长率、股息支付率、风险、利润率等。
（六）评估结果的调整
由于参考企业是上市公司，而流通股市价代表的是具有流动性的少数股权价值，是考虑少数股权折价与流动性溢价后的价值，因此，当评估企业的少数股权价值时，可以不考虑少数股权折价，但需要考虑缺乏流动性时的折价。而在评估企业控股权价值时应考虑控股权的溢价与缺乏流动性时的流动性折价。
