全球金融市场融合环境下的人民币汇率改革走向
过去50年来，世界经济一体化程度不断提升，越来越多的经济体日益受到国际经济的影响，汇率作为一个重要的经济变量和跨国变量，将全球各个经济体紧密联系在一起，不但对各国实体经济运行和金融状况的稳定意义重大，而且对各国与伙伴国之间的经济起到显著的调节作用。汇率不仅是衡量实体经济也是衡量国家和全球金融系统的重要指标，汇率波动对金融资产价格的反馈效应会直接作用于国内及外围市场的变动。
随着中国经济对全球市场的影响力不断加深，人民币汇率已成为全球经济体关注的焦点之一，自2015年8月11日人民币汇改以来，人民币兑美元汇率下跌，贬值压力上升，资本流出加剧，人民币汇率问题更是吸引了全世界的关注。简单对汇率进行升值或贬值，并不是人民币汇率制度的改革方向，人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
一、影响人民币汇率走势的因素
（一）国际收支及外汇储备
国际收支分为狭义和广义的两种。狭义的国际收支指一国在一定时期（常为1年）内对外收入和支出的总额；广义的国际收支不仅包括外汇收支，还包括一定时期的经济交易。
国际货币基金组织（IMF）对国际收支的定义为：国际收支是一种统计报表，系统的记载了在一定时期内经济主体与世界其他地方的交易，所反映的内容包括：商品和劳务的买卖、物物交换、金融资产之间的交换、无偿的单向商品和劳务的转移、无偿的单向金融资产的转移，简单来说即一个国家的货币收入总额与付给其它国家的货币支出总额的对比。如果货币收人总额大于支出总额，便会出现国际收支顺差；反之，则会出现国际收支逆差。近年来，我国国际收支逐步趋向平稳，经常项目/国内生产总值连续多年稳定在2%～3%的水平，外汇流入作为流动性供给的渠道之一，作用在明显下降，当宏观经济逐步进入平衡增长的新常态时，央行主动供给和调节流动性的能力逐步增强。
国际收支变化是决定人民币汇率的重要因素，它反映了外汇市场供给变化对人民币汇率的影响。若国际收支顺差，则意味着外汇供给将增加，人民币将升值；若国际收支逆差，则意味着外汇供给将下降，人民币会面临贬值压力。
（二）利率
人们最初开始重视汇率与利率的关系是在1980年，当时美国以所谓的里根经济学为理念，推行高利率政策，从海外吸引大量资本流入美国，这是导致20世纪80年代上半期美元升值的一个重要原因。利率反映货币在本国金融市场上的价格，而汇率则是反映货币在世界金融市场上的价格。现实政策实践中，汇率调整方式与国内流动性和利率调整相互影响，一国的利率水平直接反映资金市场的存贷关系，对国际间的资本流动产生重要影响，国内利率水平上升则会吸引外资流入，刺激人民币升值；国内利率水平下降则会导致资本外流，刺激人民币贬值。资本流动会造成整体外汇储备的变化，从而对人民币汇率及其波动产生影响。伴随着利率、汇率市场化及资本项目可兑换进程的推进，利率与汇率的相互关系将更加紧密。
（三）通货膨胀
通货膨胀率（Inflation Rate）是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。通货膨胀水平的上升会引起出口的减少和进口的增加，从而对外汇市场上的供求关系发生影响，导致本国汇率波动。一般来说，通货膨胀率的上升意味着本国货币对内价值的下降，其必定影响对外的价值，引起本国货币的贬值，导致汇价下跌；反之，通货膨胀率的下降意味着本国货币对内价值的提高，引起本国货币的升值，导致汇价上升。
（四）地缘政治
本国内部及国际间政治局势的变化，都会对外汇市场产生重要影响。政治局势变化一般包括政治冲突、军事冲突、选举和政权更迭等，这些政治因素通常在短期内会对国际间资金流动以及汇率产生短期影响。如当一国地缘政治风险爆发或上升时，全球资金的避险需求随之提高，从而引发该国的本国货币及外汇储备资金等形成外流趋势，导致本国货币 价值的下降，形成贬值趋势。
（五）热钱流动
国际投机资本的流入会导致外汇市场上外汇供给增加，本国货币升值的压力随之增加；若投机资本流出则会导致外汇市场上外汇供给减少，本国货币升值压力将减小。即当“热钱”流入我国以后，如果央行对由此形成的外汇占款不作反应，则会导致超额货币供给，形成通货膨胀隐患或加剧已有的通货膨胀压力，影响币值稳定目标的实现。同时，“热钱”与人民币汇率之间有着相互作用的影响，20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及外汇利差加大，“热钱”流入愈演愈烈，我国结售汇顺差上升48.5%，高达648亿美元，如此大的顺差进一步增加央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力，从而造成人民币币值的不稳定。 （六）央行干预
各国中央银行一般会通过直接在外汇市场上买卖本国货币或美元和其他货币、提高本国货币利率、收紧本币信贷政策、发表有关声明等几种手段干预汇市，并常会通过以上措施对外汇市场上的投机者形成掣肘，提高其融资成本，抑制其恶意投机炒作，迫使投资者止损平仓，从而使汇率回到合理水平。其中，央行直接购买外汇从而形成最主要的基础货币投放渠道对于汇率的基本稳定尤为重要。在人民币升值的情况下，为了防止人民币快速升值、稳定汇率，央行需要在外汇市场上买进外币卖出本币。这也反映在外汇储备的增量上，若外汇储备增加得越多，央行干预的力度可能就越大。Ostry，Ghosh & Chamon（2012）认为，有关外汇干预在新兴市场经济体是否有效的证据是好坏参半的，但其有效性一定高于其在发达经济体中的作用。
（七）美元走势及篮子货币走势的相互作用
美元走势的强弱会对人民币汇率发生重要的影响，在一定的名义汇率水平下，若美元走强，则人民币会面临一定的升值压力；若美元走弱，则人民币升值压力将下降，贬值预期将产生。人民币除了对美元汇率以外，还有对特别提款权（SDR）一篮子货币即其中的欧元、日元和英镑等货币的汇率变化，美元对欧元、日元和英镑的汇率变化反之也会影响人民币的汇率预期，如美元对欧元、日元、英镑等货币升值，那么若人民币对美元升值，对其他货币升值的幅度就更大；如美元走强，若人民币继续对美元升值，则人民币对非美元货币升值压力就会更大，由此会对贸易出口形成不利冲击；如美元走强，若人民币保持相对美元较稳定的运行特征，则有利于减小人民币对篮子货币的升值压力。在我国贸易盈余下降的情况下，人民币对美元汇率的变化须要考虑到对人民币对非美元货币汇率的影响，央行须在人民币对美元汇率和人民币对非美元汇率这两者间取得平衡，使得人民币对篮子货币的升值速度不宜过快。
（八）公众预期
国民常常会根据国内经济发展状况以及全球经济体发展的对比分析来预测本国货币的走势，若公众预测国内经济发展速度将下滑或本国政治局势动荡等，则会判断人民币将贬值，那么公众会增加持有外汇，用以对冲本国货币贬值的损失，从而一定程度上造成人民币贬值；若公众预测本国经济发展增速将提高，整体经济发展将呈现良好态势，则会判断本国货币将升值，公众会减少持有外汇，尽快结汇以减少人民币升值带来的损失，人民币升值的压力会加大，升值步伐也会加快，从而造成人民币汇率的上浮。尤其我国相比其他国家居民和企业在境外资产配置过少，汇率的波动会更加容易引起恐慌性购汇，放大贬值预期，进一步导致汇率的大幅下跌。
综上所述，人民币汇率的走势是由多种因素共同作用的，包括宏观经济的基本面状况、央行干预、市场预期、全球货币走势变化、微观利率、地缘政治风险、法律制度等各种因素的综合影响。国际收支及外汇储备、利率、通货膨胀、地缘政治、热钱流动等决定了人民币汇率的基本走势，央行干预、美元走势及篮子货币走势的相互作用、公众预期等影响人民币汇率变动的步伐。
二、人民币汇率改革的发展历程及其运行特征
（一）内部双轨制至单一盯住美元汇率制过渡阶段
1979年至1984年间，人民币主要采用官方汇率和贸易内部结算汇率的内部双轨固定汇率制，并经历了从单一汇率到双重汇率再到单一汇率的变迁，当时的官方汇率为1美元=1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元=2.8元人民币；1985年至1993年间，人民币对外币官方牌价与外汇调剂价格并存，采用爬行盯住加自由浮动双轨汇率制，即官方汇率爬行盯住美元、外汇调剂市场汇率自由浮动，并向双汇率回归。
人民币汇率1994年以前一直是由国家外汇管理局制定并公布，1994年1月1日人民币汇率并轨以后，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行间的外汇交易市场，中国银行、德意志银行等七家银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，公布人民币对美元等主要货币的汇率，各银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌。1994～1997年，人民币对美元汇率升值4.8%，1997年亚洲金融危机以后，实行盯住美元的固定汇率制度，1美元=8.28元人民币。
（二）参考一篮子货币进行调节的初始阶段
2005年7月21日以来，人民币汇率运行机制进行了两次较大的调整，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，其中包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。2005年7月21日至2008年6月底，人民币对美元汇率升值20.6%。2008年7月国际金融危机影响扩大，人民币汇率在6.81～6.86元人民币/美元的小范围波动。2010年6月19日，人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，2012年4月16日、2014年3月17日，分别将人民币对美元汇率浮动区间扩大至1%和2%，截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。
这一时期，人民币汇率运行呈现如下特征：一是市场供求对汇率水平基础作用的影响逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，供求关系逐步成为决定汇率水平的基础；二是人民币汇率波动幅度有所扩大；三是伴随境外资金的持续流入，央行为了维护汇率基本稳定，灵活运用货币政策手段适度干预，致使外汇储备快速增加，外汇占款占央行资产的比例高达80%以上；四是尽管开始强调参考一篮子货币，但人民币汇率运行仍主要紧盯美元，维持与美元走势相对的同步。
（三）“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制 2015年8月11日中国人民银行对人民币对美元汇率中间价报价进行了调整，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。此次汇改正值A股大跌之际，所引发的市场震荡加剧了人民币汇率贬值的预期，引发了全球经济体对人民币信心的质疑，导致离岸市场汇率持续下跌。我国央行又适度加大汇率市场的干预力度，在实现人民币兑美元企稳的同时实现人民币对一篮子货币的贬值，为美元未来可能的加息留出足够的同步空间。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布人民币汇率指数（CFETS），强调要加大参考一篮子货币力度，更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的14个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。人民币新汇率指数将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。
在最新公布的《2016年一季度中国货币政策执行报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率”是指上一日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况； “一篮子货币汇率变化”即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。央行指出一篮子货币可包含三个选项：CFETS货币篮子、BIS货币篮子以及SDR货币篮子，在报价过程中做市商具体参考哪个篮子并不确定。由于“一篮子货币汇率变化”与美元兑日元、欧元、英镑等货币汇率的变化息息相关，因此，“一篮子货币汇率变化”与隔夜美元指数的变化在央行无明显干预的前提下，呈现负相关关系。
上述机制更加公开、透明和具有规则性，在该机制下的人民币兑美元汇率中间价变化既反映了市场供求状况，又反映了一篮子货币汇率变化，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。也在运行过程中呈现以下特征：一是汇率波动加大，单边紧盯美元汇率的程度减弱，相对一篮子货币来说贬值明显；二是离岸、在岸人民币价差明显加大且波动幅度加大，为外汇投机交易制造了较多的市场机会；三是汇率贬值预期持续存在，资本外流压力增加；四是央行实施宏观审慎的调控政策对于外汇市场的适度干预良性引导了人民币汇率的走向；五是市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。
三、未来人民币汇率改革的理论依据与走势方向
（一）全球金融市场融合环境下的人民币汇率改革理论依据
随着全球金融一体化程度不断加深，影响货币政策效果的新因素和新机制更加复杂，著名的“三元悖论”认为，资本自由流动、固定汇率、货币政策独立性三者中至多只能选择其二。就我国的政策体系要求来说，货币政策的独立性是必须保持的，而跨境资本流动进一步提高是中国实体经济发展过程中的一个必然趋势，国内的企业国际化和居民资产全球配置的需求将不断增强，资本账户开放让资本更多地跨境流动必然是金融为实体经济服务的需要，因此，资本自由流动也是三者的必选项之一，由此来看，我们的汇率体系势必会需要从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变。
近期Rey（2013）提出了所谓“二元悖论”的新观点，即认为资本的自由流动与一国货币政策的自主有效性不可兼得，而与其采取何种汇率制度无关。根据伍戈、李斌（2016）的实证研究证明，金融全球化可能会削弱浮动汇率制国家货币政策的实施效果。比如，金融全球化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪与恐慌能够迅速传播到全球其他金融市场，避险情绪导致的全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用。可以预见，随着未来全球金融市场的进一步融合，各国货币政策或将呈现出与全球避险情绪越来越高的相关性，即使是浮动汇率国家，其货币政策的自主有效性降低也可能会逐渐成为常态。然而，“二元悖论”成立的条件是全球避险情绪强于货币供给的影响，因此，未来及时监测全球避险情绪的变化也是我国在从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变阶段过程中制定货币政策所需要参考的重要条件之一。
（二）全球金融市场融合环境下的人民币汇率走向
根据国际经验、实证研究结果和中国的实际情况来看，从固定汇率制走向浮动汇率制的过程会伴随着风险和艰辛，结合“三元悖论”来看，我国实行“有管理的浮动汇率制”将更加适合现阶段的汇改方向，即人民币汇率要参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”两项指标，逐步放弃单边紧盯美元的原有机制，实现不仅参考美元汇率的同时要参考一篮子货币汇率变化的“双边”机制，同时，央行行长周小川也强调加强与市场沟通对于公众良好的引导效用，未来，舆论宣传方面也需淡化公众对人民币对美元汇率的过度关注，强调一篮子汇率对中国实体经济更加突出的影响。
年初以来，人民币的贬值压力主要是针对美元的贬值压力，由于“收盘汇率”即人民币对美元汇率主要反映外汇市场的供求状况，2015年年底至今年年初，市场预期人民币贬值压力增大，主要源于资本帐户的外流，同时，人民币从2005年以来升值30%，有效汇率较大幅度的提高一定程度上影响了中国在贸易领域的竞争力。经过阶段性的宏观审慎调控，我国资本外流已在一定程度上得到有效控制，同时，我国强调不以人民币贬值方式来博取贸易优势，截至目前，人民币的贬值压力和预期已得到较大程度的缓解。
今年以来，我国主要实行“策略性贬值”的模式运行，其主要呈现以下三种情形：
当美元走强时，人民币对美元顺势贬值，但控制贬值幅度的同时，中间价设定会牢牢盯住篮子货币，使得CFETS指数保持稳定，以弱化人民币对美元的贬值预期。
当美元走弱时，人民币对美元顺势升值，但控制升值幅度的同时，使得CFETS指数下调一定幅度实现适度贬值，以利于不影响我国贸易环境。
当美元走稳时，人民币对美元顺势保持相对稳定，人民币“收盘汇率”没有明显升值或贬值压力，CFETS指数走势主要取决于其他篮子货币的表现。
以上“策略性贬值”的模式，也践行了小川行长的“承诺”：即使推进人民币汇改，也会更加注重时机，不要引起太多外溢效应，不要引起外界太多批评。
如今，美元“独善其身”、问题各归他国的历史即已终结，2015年美联储重启加息，其加息政策对其自身的反馈效应是美国所不能忽视的，单边的考虑加息可能反而会对其经济、投资市场等产生恶性的“溢回”效应，因此，美国与其他国家货币政策合作的意愿将会增加。作为全球最大的经济体，中国经济尤其是其重点考虑的对象。
今年以来，虽然随着时间推移，美元指数持续走弱，人民币贬值预期随之弱化，但4月美联储FOMC会议纪要的公布又再度掀起全球货币的波澜动荡，鉴于美国经济状况的改善以及“鹰派”加息预期的增强，美元指数自5月初以来持续走强，这也在一定程度上又给人民币造成一定的贬值压力。但长期来看，人民币如果大幅度的贬值将在负面影响中国经济的同时，也会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈冲击，目前阶段仍然是央行推动人民币汇率“策略性贬值”的相对有利的时间窗口，从而为推动我国实体经济结构性改革赢得时间和空间。
