环境信息披露、媒体关注与企业价值研究
【中图分类号】 F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）10-0035-07
一、引言
改革开放以来，我国经济持续快速发展，人民生活水平不断提高，经济发展所带来的红利显而易见。但是与此同时，在经济快速增长的背后，却隐藏着巨大的危机。我国长期以来都是粗犷式经济增长模式，高耗能、高污染企业在GDP中占据了很大比重，这些企业以牺牲环境为代价，换取企业自身利益的行为使我国面临巨大的环境威胁。大气污染、水体污染、土地荒漠化、水土流失等环境问题已经严重影响到人民的生产生活。
当今，经济发展和?h境保护同样重要，如何解决两者之间的矛盾成为全社会所面临的重要议题，而环境信息披露正是解决这一问题的一剂良方。环境信息披露虽不能从根本上改变生态环境现状，但其可以在很大程度上影响企业环境治理工作，从而减少企业环境污染对生态环境的影响和威胁。企业往往是环境污染的制造者，尤其是重污染行业企业，随着社会各界对环境问题的愈发关注，企业所面临和承受的环境风险也日益增加。企业履行环境责任并将有关环境信息向社会公众进行充分披露，通过媒体这个信息传播中介将有关信息传播出去，可以使广大利益相关者全面了解企业环境责任履行情况，使企业更加透明，从而有助于缓解环境污染现状，也有助于企业实现快速、可持续发展。
本文的主要贡献在于：第一，在选题方面，本文选择环境信息披露作为研究的解释变量，企业价值作为被解释变量，研究两者之间的关系，进一步丰富和完善了环境信息披露与企业价值关系领域的研究。第二，将媒体关注这一变量引入到环境信息披露与企业价值关系中来，研究媒体在环境信息披露与企业价值中所起到的调节作用。之前学者关于媒体关注的研究主要集中于企业社会责任方面，而有关环境信息披露方面的研究几乎没有，本文的研究填补了这一领域研究的空白，对媒体在企业环境信息披露中作用的研究可以为企业、媒体以及利益相关者的行为提供指导和建议。
二、文献综述
（一）环境信息披露的经济结果研究综述
国内外学者对于企业环境信息披露的经济结果进行了较为深入的研究，主要研究领域集中在环境信息披露对企业价值、预期现金流量和权益资本成本的影响上。
Richardson等[ 1 ]对企业环境信息披露与企业资本成本进行了研究，研究对象选择了20世纪90年代加拿大的上市公司，研究结果表明，环境信息披露与权益资本成本存在显著正相关关系，但在经营业绩较好的公司中，这种关系有所减弱。Gozali等[ 2 ]认为，随着人们对环保的日益重视，企业的利益相关者会更加关注企业的环境信息，因而企业会披露更多的环境信息以满足利益相关者的信息需求。企业环境信息披露有助于企业在短期内提升股价，进而影响企业价值。Plumlee等[ 3 ]通过探索企业价值的组成部分（预期未来的现金流量和股权资本成本）和自愿性环境信息披露质量之间的关系来研究企业自愿性环境信息披露与企业价值之间的关系。研究结果表明，企业自愿环境信息披露质量的某些方面和未来预期的现金流量存在正相关关系；企业自愿环境信息披露质量的某些方面和股权资本成本正相关，另外一些方面和股权资本成本负相关。
张淑惠等[ 4 ]认为，环境信息披露对企业价值的提升源于预期现金流量的增加和权益资本成本的降低两个方面，并选取A股上市公司为样本，研究表明环境信息披露会提升企业价值和预期现金流量，但对于企业权益资本成本的降低效果并不显著。常凯[ 5 ]基于重污染行业企业环境信息披露对企业财务绩效的影响进行研究，采用Tobin Q来度量企业财务绩效，研究结果表明企业环境信息披露与企业财务绩效存在正相关关系，同时企业环境信息披露水平与企业财务绩效之间的关系呈现周期性差异。吴红军[ 6 ]将环境信息披露分为可验证的环境信息披露和空泛的环境信息披露，研究了环境信息披露与环境绩效、权益资本成本之间的关系，研究结果显示，企业环境信息披露会促进企业环境绩效的提升，同时也会降低企业权益资本成本，环境绩效好的企业倾向于披露更多的可验证性环境信息，环境绩效差的企业更多披露空泛的环境信息，只有披露更多可验证的环境信息才有助于促进企业权益资本成本的降低。袁洋[ 7 ]以沪市A股重污染行业企业为研究对象，研究了企业环境信息披露与融资成本之间的关系，研究发现财务性环境信息披露可以显著降低股权资本成本，而非财务性信息披露结果不显著，这说明社会公众更加关注有关财务方面的环境信息，而对非财务环境信息的关注度不足。
可见，企业环境信息披露在某种程度上发挥了市场机制的作用，企业环境信息披露对投资者的决策和企业经营发展都会产生一定影响，因而对环境信息披露的相关研究具有重要的理论意义。
（二）媒体关注相关研究综述
随着现代科技的迅速发展，媒体在社会和经济生活中发挥的作用越来越大，以报纸、电视、网络等为主的新闻媒体可以迅速而又全面地将各种信息传递给社会公众。媒体报道缓解了企业与社会公众之间的信息不对称，企业将更多的信息通过媒体传递给社会公众，有利于其在公众心中树立良好形象，进而带来正面的经济效果。
Reverte[ 8 ]的研究表明，绩效水平高的企业会承载更高的公众期望，从而得到更多媒体的关注，大量的媒体关注又会让企业更知名，进而带来更多公众关注和监督行为。Byun和Oh[ 9 ]提出用新闻媒体对企业履行社会责任行为的有关报道作为企业履行社会责任知名度的代理变量，研究表明，媒体较多地报道企业履行社会责任的行为会提升企业价值和股票收益，对积极参与社会责任活动的企业而言，其行为的可见度对企业价值的影响更为明显。Cahan等[ 10 ]将研究的重点放在企业社会责任与媒体关注的关系上，研究发现更多地履行社会责任的企业会获得更多的支持性报道，从而使这些企业拥有更积极的媒体形象。因此，企业可以通过一个相对微妙的渠道――社会责任表现来影响媒体对企业的关注，塑造积极的媒体形象。 陶莹和董大勇[ 11 ]以利益相关者理论为基础，从多个角度研究媒体关注对企业社会责任信息披露的影响，并将媒体报道分为具有政策导向的报道、市场导向的报道，同时区分负面报道和非负面报道。研究结果表明，政策导向报道和非负面报道会提高企业社会责任信息披露水平，市场导向报道和负面报道会降低企业社会责任信息披露水平。陶文杰和金占明[ 12 ]研究表明媒体关注度在企业社会责任信息披露和企业财务绩效的关系中起到中介作用。企业履行社会责任的行为会提升媒体对企业的关注度，更高的媒体关注度又会促进企业财务绩效的提高。罗进辉[ 13 ]研究表明新闻媒体的报道与企业股价信息含量存在正相关关系，媒体的相关报道越多，投资者或者潜在投资者将会得到更多的有用信息，从而对股价进行理性分析与判断，进而提升企业的股价信息含量。沈洪涛和冯杰[ 14 ]以沪深两市重污染企业为研究对象，研究舆论监督与政府监管对企业环境信息披露的影响，其中舆论监督区分舆论的倾向性，研究结果表明，媒体关于企业履行环境责任的报道正向影响企业环境信息披露水平。
综上所述，本文在现有研究成果的基础上，从环境信息披露的角度出发，探究企业环境信息披露对企业价值的影响，同时探究媒体关注在其中所扮演的角色，以期为今后企业环境信息披露的相关研究提供有益的借鉴。
三、理论分析?c研究假设
企业环境信息披露是企业向其利益相关者披露企业环境信息的过程，体现了企业积极履行环境责任，同时也体现出企业对利益相关者利益的重视。从企业利益相关者角度出发，企业环境信息披露有利于缓解企业与利益相关者之间的信息不对称，方便利益相关者获取信息，从而减少决策成本。企业的利益相关者包括股东、债权人、供应商、政府部门、监管机构、员工、社会公众等，不同的利益相关者对企业环境信息有着不同的需求和希望。对于企业而言，企业追求自身利益最大化和可持续发展。企业通过积极投身环保事业，履行环境责任，满足利益相关者的信息需求，有利于实现企业的发展目标，提升企业价值。
张淑惠等[ 4 ]将企业环境信息披露对企业价值的影响归为两个原因，一是经济收益效应，二是社会认同效应。企业披露环境信息可以有效缓解企业与社会公众之间的信息不对称，使社会公众更好地了解企业的环境责任履行情况，增强对企业的信心，同时有助于降低投资者对于信息的搜寻和决策成本，进而节约投资成本，节约的成本将通过资本市场的竞争性行为在企业与投资者之间共享。同时，企业环境信息披露行为体现了在政府监督下企业对政府的积极配合，可以避免企业陷入诉讼、罚款等不利局面。企业披露环境信息可以使投资者对企业的环境责任履行情况更为了解，降低企业未来环境不确定性风险，使得在同等条件下投资者更乐于投资披露环境信息的企业，从而使企业在资本市场上获得溢价收入。
对于重污染行业而言，其环境信息披露更加重要，原因在于，重污染行业本身就存在更大的环境风险，一旦企业环境责任履行不到位，很可能会造成重大环境事故，从而对企业的发展产生毁灭性的影响。同时，重污染行业企业的环境信息，由于其与企业的经营风险和未来经营发展存在更为直接的联系，因而更加受到企业利益相关者的重视。因此，重污染行业企业相较于其他行业企业更有理由向企业利益相关者披露环境信息，从而使企业利益相关者对企业更有信心。
基于以上分析，本文提出假设1：
H1 环境信息披露质量与企业价值呈正相关关系，即企业环境信息披露质量越高企业价值越高。
在当今的信息时代，新闻媒体作为企业信息发布的重要媒介，同时也是社会公众获取企业信息的重要途径，发挥着重要的作用。媒体通过报纸、电视、网络等多种方式，将经过搜集、筛选、整理、编辑的信息传播给普通受众，从而搭建起新闻资讯和社会公众之间的一座桥梁，使社会公众获取的信息更加全面、及时和富有深度。Nguyen等[ 15 ]的研究发现，媒体对于企业的正面报道越多，企业价值（Tobin Q）就越大。可见，媒体不仅丰富了人们的日常生活，同时还有助于促进企业及其利益相关者的经济决策。
本文主要从两个方面解释媒体在企业环境信息披露与企业价值关系中所起到的调节作用。
一方面，媒体作为信息传播的中介，对社会舆论和个体认知行为存在很强的影响力。企业披露的相关信息通过新闻媒体的报道会产生较强的社会关注度，便于企业利益相关者搜集和获取信息，加强企业的可见性，从而缓解信息不对称，增强利益相关者对企业的信心，进而影响企业利益相关者的决策。Bushee等[ 16 ]的研究表明，媒体关注度与信息不对称程度呈负相关关系，即更多的媒体报道数量有助于减少信息不对称，从而使企业更加透明。Peress和Fang[ 17 ]的研究认为，高媒体关注度可以使投资者获得更高质量的上市公司信息，从而降低交易的信息风险。国内学者在研究中也有提到媒体的信息中介作用。陈志武[ 18 ]的研究表明，新闻媒体是市场所必需的制度机制，新闻媒体可以通过使信息自由流通，减少信息不对称，从而提高市场效率。基于信息不对称理论，利益相关者在进行经济决策时由于存在信息不对称，因而或多或少会对决策产生一定的不利影响。媒体作为传播信息的媒介，通过对企业信息的筛选、过滤、整理和传播，有利于缓解利益相关者的信息不对称，便于利益相关者更好地决策。同时，当企业将对自身有利、积极的信息予以披露时，媒体能够将这些信息及时、全面、迅速地传递给利益相关者，从而有助于提升企业价值。因此，相比于低媒体关注度的企业，拥有较高媒体关注度的企业，环境信息披露质量与企业价值的正相关关系更显著。
另一方面，媒体发挥着外部监督的作用。媒体作为一种外部独立的监督、治理力量，其发挥着很大的作用。Besley和Prat[ 19 ]的研究指出，媒体监督成为民主监督机制中不可或缺的一种监督形式，属于社会制度的一部分。媒体监督能有效降低获取和鉴别信息的成本。陶莹和董大勇[ 11 ]指出社会舆论会对政府政策和相关法律法规的制定以及企业的行为规范、道德准则等方面产生影响。例如，对某些重大环境污染事件的报道，会产生一系列舆论效应，引发政府、企业以及社会公众的关注和反思，从而可能推动立法进程，促使企业改变经营行为，完善市场体系建设。Porter和Kramer[ 20 ]指出，除政府监管外，新闻媒体作为重要的舆论导向工具，也会形成外部压力，促使企业对其经营活动产生的后果负责。相比于低媒体关注度的企业，高媒体关注度的企业披露的环境信息更易受到关注。媒体的关注能够增加企业的社会曝光度，使企业更加透明化，增强投资者信心，同时也有助于降低投资者信息获取和甄别成本，使投资者更倾向于投资这些企业，从而有助于提升企业价值。因此，相比于媒体关注度较低的企业，媒体关注度高的企业，环境信息披露质量与企业价值的正相关关系更显著。 基于以上分析，本文提出假设2：
H2 媒体关注度高的企业，环境信息披露质量与企业价值的正相关关系更显著。
四、样本选择与研究设计
（一）数据来源与样本确定
本文研究所需的财务数据主要来源于CSMAR（国泰安）数据库，环境信息披露指数EDI通过收集我国沪深A股重污染行业上市公司的年报、社会责任报告、可持续发展报告以及环境报告书等资料信息，根据企业的具体披露进行逐项评分，最后得出企业总的环境信息披露质量分值。
本文的样本来自沪深两市的A股上市公司，样本观察期为2012―2014年，样本选择条件为：（1）非金融类公司；（2）不存在缺失值。经过选择，最后得到1 700个观察值。
（二）主要变量选取与计量
1.环境信息披露
对于企业披露环境信息的衡量，Clarkson等以及Botosan等均认为使用内容分析法进行量化已成为主流方法。本文的环境信息披露指标主要依据Clarkson（2008）的环境披露评分体系。该体系应用较为广泛，其基于Global Reporting Initiative（GRI）的标准，能够从战略、组织、文化、行为、绩效等各方全面反映需要报告的企业的环保状况。在此基础上，本文结合了GRI（2014年）倡议书的更新，并且考虑了中国重污染企业的披露特性，对评分体系进行了微调，主要包括愿景与战略、治理结构与管理体系、可信度、环境绩效指标、环境支出、环境概况、具体环境举措七个方面。
本文借鉴沈洪涛等（2010，2012）的做法，通过收集我国沪深A股重污染行业上市公司的年报、社会责任报告、环境报告书以及可持续发展报告等资料信息，根据企业的具体披露进行逐项评分，最后得出企业总的环境信息披露质量分值。
2.媒体关注
李培功和沈艺峰[ 21 ]研究媒体对公司治理作用时，只选择了报纸媒体，而没有选择网络媒体，本文借鉴其研究方法，媒体关注数据取自涵盖543种地市级以上报纸的中国知网（CNKI）中的“中国重要报纸全文数据库”，主要通过手工收集的方式录入数据。在知网数据库中，通过“主题”、“关键词”等精确搜索方式，选择符合要求的数据，并做后期处理，最后得出本文所需的媒体关注数据。为了保证数据分布的正态性，本文对媒体关注数据进行了对数化处理，将媒体报道数+1取自然对数作为研究数据。
3.企业价值
通过阅读有关企业价值的文献，笔者发现大多数研究采用Tobin Q值来表示企业价值。Tobin Q值的大小反映了投资者愿意投资某个企业的程度，Tobin Q 值越大，表明投资者越愿意投资于该企业。美国学者JamesTobin定义Tobin Q值为企业的市场价值与企业资产重置成本之比。Tobin Q值与其他衡量企业价值的指标相比，能够更合理地反映企业的资产在资本市场上的价值，因此被广泛运用。本文也选择Tobin Q值来衡量企业价值，其计算公式为：
Tobin Q值=（股权的市场价值+负债的账面价值）/总资产的账面价值
其中，股权市场价值为流通股市值与非流通股价值之和，即股权市场价值=流通股份数×每股市价+非流通股份数×每股净资产。公式中所有的数据均为当年年末数。
4.控制变量
本文选取企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产净利润率（ROA）、董事长和总经理兼任（DUAL）、股权性质（STATE）、股权结构（TOP）、股权集中度（OC）、企业系统风险（BETA）、市场化指数（INDEX）、年份（YEAR）作为控制变量。
（三）回归模型及变量说明
本文通过构建模型1来尝试验证研究假设1，通过构建模型2来尝试验证假设2，相关构建结果如下：
模型1：
Tobin Qi，t=？琢0+？琢1EDIi，t + ？琢2SIZEi，t + ？琢3LEVi，t +？琢4ROAi，t+
？琢5DUALi，t + ？琢6STATEi，t + ？琢7TOPi，t +？琢8OCi，t +？琢9BETAi，t +
？琢10INDEXi，t+？琢11YEARi，t+？着i，t
模型2：
Tobin Qi，t = ？琢0 + ？琢1EDIi，t + ？琢2MEDIAi，t + ？琢3EDIi，t ×
MEDIAi，t+？琢4SIZEi，t+？琢5LEVi，t+？琢6ROAi，t+？琢7DUALi，t+？琢8STATEi，t+
？琢9TOPi，t+？琢10OCi，t+？琢11BETAi，t+？琢12INDEXi，t+？琢13YEARi，t+？着i，t
本文的主要变量及其计算方法如表1所示。
五、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
描述性统计结果如表2所示，本文选取的有效?颖臼?量为1 700个，包含了经筛选的重污染行业企业2012―2014年的数据。其中被解释变量Tobin Q的平均值为1.535，最小值为0.123，最大值为6.052，反映了在重污染行业中不同企业的企业价值之间存在较大差距，其原因在于不同企业的未来预期盈利能力不同，同时也受到企业规模、资本结构和未来市场环境等方面的影响。解释变量EDI的平均值为6.559，最小值为0，最大值为44，反映了不同企业在环境信息披露方面存在较大差异，说明有些企业已经意识到环境信息披露的重要作用，因而披露了较多的环境信息，而中位数为4，表明大多数企业的环境信息披露意识还较为淡薄。另外，MEDIA的平均值为1.795，反映了重污染行业企业受媒体关注程度相对较低，主要原因在于有些中小民营企业其自身和所处行业整体受关注程度较低，相比大型国有企业而言媒体报道数量较少。其他控制变量整体分布较为均衡，反映了当前重污染行业的现状。 （二）相关性分析
表3报告了全样本环境下各变量之间的皮尔逊相关分析结果，解释了两两变量之间在统计上的相关关系。从表中可以得知，企业价值（Tobin Q）与企业环境信息披露（EDI）呈显著负相关关系，相关系数为-0.227。此处结果与下文的多元回归分析结果相反，主要原因在于企业价值（Tobin Q）与企业规模（SIZE）呈显著负相关关系，其相关系数为-0.540，较大程度影响了企业价值与环境信息披露之间的关系。参考以往文献，本文以回归结果为准。企业规模（SIZE）与环境信息披露（EDI）显著正相关，说明企业规模越大，环境信息披露水平越高。资产负债率（LEV）、股权性质（STATE）、股权结构（TOP）、股权集中度（OC）与企业价值（Tobin Q）之间均呈现显著负相关关系，说明了企业资本结构和企业股权结构对企业价值的影响都很大。与此同时，企业的总资产净利润率（ROA）与企业价值（Tobin Q）呈现显著正相关关系，表明企业的财务状况及盈利能力对企业价值也有较大影响。
（三）回归分析
表4报告了全样本环境下企业环境信息披露（EDI）与企业价值（Tobin Q）之间的关系。从表中可以看出，企业环境信息披露与企业价值在1%水平上显著正相关，同时控制变量企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产净利润率（ROA）、股权性质（STATE）、企业系统风险（BETA）、市场化指数（INDEX）也均与企业价值（Tobin Q）在1%水平上显著相关。总体来看，模型回归效果较好，说明企业环境信息披露质量越高，企业价值越高，从而验证了假设1。结果表明，企业可以通过提高其自身环境信息披露质量产生经济效益，提升企业价值。
基于表4的研究结论，笔者又进一步加入媒体关注（MEDIA）这一变量，验证媒体关注是否在企业环境信息披露与企业价值的正向关系中起到调节作用，相关结果如表5所示。从表中可以看出，企业环境信息披露（EDI）与企业价值（Tobin Q）在10%水平上显著正相关，媒体关注（MEDIA）与企业价值（Tobin Q）在1%水平上显著正相关，企业环境信息披露（EDI）与媒体关注（MEDIA）的交乘项与企业价值（Tobin Q）在1%水平上显著正相关，同时控制变量企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产净利润率（ROA）、企业系统风险（BETA）、市场化指数（INDEX）也均与企业价值（Tobin Q）在1%水平上显著相关，从而验证了假设2。在媒体关注度较高的企业中，企业环境信息披露对企业价值的正向影响更强。这表明，媒体在企业环境信息披露与企业价值的关系中发挥了信息中介和外部监督的作用。在高媒体关注度环境下，媒体通过发挥信息披露、汇集和扩散的作用，有效降低了企业与利益相关者的信息不对称，从而更好地提升企业价值。
六、研究结果、启示与不足
本文主要利用利益相?P者理论，探究了企业环境信息披露与企业价值之间的关系，这在当今环境信息披露越来越受到社会关注的大背景下，有一定的理论和现实意义。
对环境信息的披露是企业向利益相关者传递企业环境信息的有效途径，企业通过披露环保理念、环保支出、环境绩效、环境战略等方面的情况，可以有效缓解信息不对称，向企业利益相关者传递企业积极履行环境责任的信号，从而提升企业价值。媒体在企业环境信息披露与企业价值的关系中扮演着重要的角色。一方面，媒体发挥着信息中介的作用，通过搜集和传播信息，有利于缓解企业与社会公众的信息不对称；另一方面，媒体也扮演着外部监督者的角色，媒体关注可以迫使管理者基于公众压力减少机会主义行为，更加规范公司的治理环境，降低企业风险，提高企业价值。本文研究结果表明：（1）环境信息披露对企业价值有正向积极影响，企业更多地披露环境信息有助于企业价值的提升。（2）媒体关注度高的企业，企业环境信息披露对企业价值的正向影响更强。
本文研究结论的政策启示主要有以下两点：首先，政府应当出台相关政策，推动新闻媒体市场化建设，更加规范新闻媒体行为，使媒体成为企业与社会公众之间重要的桥梁，更好地发挥新闻媒体的信息中介作用。其次，企业应当充分利用新闻媒体，适时宣传自己，让社会公众透过媒体更好地了解企业的经营状况、发展前景及履行社会责任等方面的信息，提升自己在公众环境中的认知度和可见性，进而缓解信息不对称，更好地实现企业的长远、快速发展。
本文的研究还存在以下不足，有待于在今后的研究中进一步完善：（1）本文的研究对象主要是在A股上市的重污染企业，研究过程中没有进一步区分具体行业，未来研究可以细化所研究行业，同时考虑不同行业的行业敏感性对企业环境信息披露的影响，可能会有新的发现。（2）本文没有在新闻报道中区分正面报道和负面报道，今后的研究中可以进一步区分报道的态度，从而更加细化完善研究成果。
