上市公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱
出处：论文网
时间：2006-10-16
6. 公司规模及其所处发展阶段。公司在发展过程中应根据自身的内部条件和外部环境决定其合理的发展规模，公司规模的扩大应在讲求规模经济效益的前提下进行。如果并购公司对目标公司的收购有利于改善原有公司的产业结构，能够使公司发展产生出规模经济效益，并购的协同效应也就会很快地产生出来。同时还应该注意公司发展所处的阶段，在公司规模相对较小，产品寿命周期处于试销期和畅销期，可逐步进行较大规模的横向并购，以迅速扩大生产规模，提高规模经济效益；如果公司的规模已经相对较大，产品寿命周期已经进入饱和期或衰退期，就应考虑进行纵向并购或跨行业混合并购，以拓展公司新的生产经营范围，开辟新的发展行业，使公司在多种经营的基础上全面发展。不考虑公司规模及其发展阶段的并购，协同效应的产生是困难的，溢价支付的风险也必然是巨大的。
7. 企业文化的影响。市场经济条件下，企业文化对职工产生凝聚力的作用越来越大，许多上市公司在其发展过程逐步建立起了自己的企业文化，例如青岛海尔的企业文化建设已经在国内外产生了重大影响，海尔文化对海尔公司发展所起的作用是有目共睹的，爱厂如家、遵守公司纪律、关心公司发展已经深入每一位海尔职工的心间。因此，良好的企业文化对促进公司并购中协同效应的产生也起着巨大的促进作用。
8. 系统整合。公司并购中的协同效应决不会自发产生，并购后的系统整合对促进协同效应的产生至关重要。根据国外的研究成果，系统整合的状况直接决定着协同效应的产生，以及并购活动的成败。1986年美国西北航空公司以8.84亿美元收购了共和国航空公司，成为美国第五大航空公司，由于缺乏系统整合计划，在完成收购之后的两小时就使部分航班的业务陷入停顿，最终使并购活动失败。
在市场竞争的条件下，影响公司并购中协同效应产生的原因是多方面的，以上只是其中的主要条件，除此之外还有竞争对手的情况、并购公司所在行业、目标公司的产品前景和技术含量等等，上市公司在并购过程中应充分重视这些条件才能促使协同效应的产生，以避免协同效应的陷阱。
三、利用并购绩效补偿风险溢价的难度
在公司并购中，溢价是并购公司向目标公司支付的协同效应的成本。在公司并购过程中协同效应的产生和溢价支付的风险关系密切。在协同效应价值大于或等于并购溢价时并购双方都是满意的。但事实上，协同效应常常小于并购溢价甚至小于零，这就是协同效应的陷阱。在公司并购中，收购公司向目标公司支付溢价是一种普遍现象，应用现金流量分析的方法可以很方便地计算在不同条件下对并购所支付的溢价进行业绩补偿的数额及补偿比率。如果A公司并购B公司支付溢价1000万元，在考虑投资资本成本分别为5%、10%、15%和20%四种水平的情况下，预期补偿年限为10年，并购后业绩起始补偿年限m分别取1～10年，则每年需要补偿溢价的改进利润见表1。
表1 支付溢价后每年应取得的改进利润表
溢价 资本成本 起始补偿年限（m）及平均每年的补偿数额（万元）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 （万元） 5% 130 148 171 200 239 295 378 517 795 1629
10% 163 191 227 273 336 425 559 784 1235 2594
15% 199 241 295 366 462 600 810 1165 1882 4046
20% 239 298 375 479 624 832 1153 1701 2814 6192
从表1中可以看出，随着预期投资回报率的提高，业绩改进的补偿数额逐渐升高；随着起始补偿年限的后移，平均每年的业绩补偿数额也在逐步升高。支付1000万元的溢价，在投资资本成本为15%时，从第一年开始不间断连续补偿10年的每年补偿额为199万元，如果前四年无法补偿，从第5年开始不间断补偿6年的每年补偿额为462万元，以此类推。由此可以看出，如此高的要求补偿数额，对一般盈利水平的公司来讲是很难实现的，这就是协同效应的陷阱所在。从业绩补偿律的角度考虑，在目标公司被收购前的评估价值一定的情况下，改变溢价支付比率，分别取20%、40%、60%、80%和100%五种状态，应用并购支付的并购溢价与目标公司并购前的价值之比计算10年内不同并购溢价比率下相应的利润补偿率列入表2。
表2 支付溢价后每年应改进的利润率表
预计投资
资本成本 溢价比率 起始补偿年限（m）及每年平均补偿率（%）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
15% 20% 3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91
40% 7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.82
60% 11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90 242.73
80% 15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18 323.64
100% 19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50 188.17 404.56
通过以上分析可以看出，协同效应的代价是昂贵的，在溢价比率为60%，从第一年就连续补偿的平均补偿利润率为11.96%，从第五年开始补偿的每年平均补偿利润率高达27.73%，如果溢价比率升高、开始补偿年限延迟，每年平均补偿的利润率就更高，公司并购中为协同效应而支付溢价一般是难以补偿的。因此，公司并购中对目标公司的定价应慎重进行，应尽量避免因协同效应而支付溢价。
四、结论
公司并购产生协同效应是有条件的，如果并购公司不能创造产生协同效应的条件，那么协同效应就不会产生，或者所产生的协同效应小于并购溢价，因此，并购者所支付的溢价就无法收回。国内外公司并购的实践证明，协同效应的产生条件是相当苛刻的，大多的公司并购丧失了为协同效应而支付的溢价甚至更多。即使协同效应会产生，并购公司为弥补溢价支付而需要业绩补偿的数额也是相当巨大的，使得大多的公司无法实现如此巨大的业绩补偿。因此，在一定意义上说公司并购的协同效应是一个陷阱。为此，并购公司在并购中考虑向目标公司的股东支付价格时应慎重进行，充分考虑协同效应产生的条件和业绩补偿的可能性，合理确定并购中溢价支付的水平和补偿率，才能不断降低并购成本，提高并购的效益和效率。
参考文献
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