中国上市公司融资顺序实证研究

正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3 实证检验及结果分析
3．1 样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2 内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4 实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4 结论
4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
4．2 样本公司偏好股权融资而非债务融资
首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。
参考文献
1 ean Helwege&Nellie Liang.“1s there a Pecking order? Evidence from a Panel of IPO firms”[J].Journal of Financial Economic， 1996 (40)
2 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J]. 经济研究, 2001（11）
3 蓝发钦.中国上市公司股利政策论[M].上海:华东师范大学出版社, 2001
4 刘星，魏锋，詹宇. 我国上市公司融资顺序的实证研究 [J].会计研究，2004（6）
5 陆正飞,高强.中国上市公司融资行为研究—基于问卷调查的分析[J].会计研究, 2003（10）

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