对我国债券市场的回顾与展望
出处：论文网
时间：2007-01-20
摘 要 经过多年的艰辛努力，我国已经基本形成了一个全国统一、多层次、面向各类经济主体的具有中国特色的债券市场框架，银行间、柜台和交易所三个债券子市场各有侧重、相互连通和互动。从债券市场机制和框架形成角度，对我国债券市场10余年的发展轨迹进行了全面回顾和分析，进而在此基础上，对我国债券市场进一步深化发展提出了若干建议。
关键词 债券市场 回顾 发展
1 对我国债券市场发展的回顾
1.1 债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17 985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。
1.2 债券市场的框架结构不完善
第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为 13 264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。
1.3 债券市场的定价机制和信息传播机制不完善
一是做市商、代理商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,代理商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资代理行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。
2 对我国债券市场发展的展望
有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。
2.1 财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者
国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。
2.2 增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模
长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。
关键词 债券市场 回顾 发展
1 对我国债券市场发展的回顾
1.1 债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17 985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。
1.2 债券市场的框架结构不完善
第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为 13 264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。
1.3 债券市场的定价机制和信息传播机制不完善
一是做市商、代理商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,代理商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资代理行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。
2 对我国债券市场发展的展望
有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。
2.1 财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者
国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。
2.2 增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模
长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。
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