上市公司控制结构披露的市场反应分析
出处：论文网
时间：2007-04-09
要全面加强中国上市公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监管水平——上市公司控制结构披露的市场反应分析
报告摘要
关键词：控制利益 控制结构 最终控制人 实际控制人 价值影响 市场反应
本研究报告从公司控制（CORPORATE CONTROL）的经济内涵出发，在详细阐述公司控制结构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之间的理论关系，并结合信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反应的统计研究假说。在上述理论分析的基础上，报告以2001年1月1日至2003年6月30日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露事件为基础，以按照研究目的调整后的事件为研究样本，进行实证分析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果表明：（1）披露控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场反应，前者明显高于后者；（2）在披露控制结构的情形下，表现在短窗口内超额收益率的市场反应显著大于零。最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的实践与经验，报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。
报告认为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告提出的控制结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的信息披露上仍然存在相当的缺陷，需要全面加强公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监管水平———尤其是对上市公司资本系的监管。
引言
中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶段，市场创新不断深化，上市民营企业的数量不断增加，上市公司的结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了相当的活力。在这个发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人为核心或控制纽带的关联上市公司系（简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息披露的要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司所属集团内部以及上市公司"资本系"内部的控制关系非常隐蔽，给上市公司的监管带来了诸多问题。
正因为如此，2002年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披露股份控制人与上市公司之间的控制关系，同时2002年与2003年的上市公司年度报告披露准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。
国内的现有研究则表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构因素作为公司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。
本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露事件前后不同样本市场反应的差异，研究披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与实证模型检验结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状，提出本研究的实践意义与政策建议。
控制结构及其披露的理论与假说
1、控制结构的经济内涵
本文中，控制结构指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下，最终控制人能否以最大限度的低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等持股方式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间博弈的集中体现就是董事会的构成。
LA PORTA，LOPEZ-DE-SILANES & SHLEIFER（LLS，1999）在考察全球上市公司股权结构时，从公司控制与控制结构的角度把公司大致分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公司。BEBCHUK ET AL（1999）指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制地位的方式主要有两种：（1）在一股一票的情形下，持有公司足够大的股份；（2）在一股一票的情形下，通过塔式持股等方式在持有较少份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在第（2）种情形下，研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它要求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差额投票权、塔式持股、交叉持股等）。
按照LLS（1999）的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投票权才能取得一定的控制地位，假定为10%），公司的控制结构中最终控制人的个数可能出现一下几种情况：。显然，如果，则该公司可以界定为分散持有的公司；否则，该公司即为拥有最终控制人的公司，即：。而按照《上市公司收购管理办法》的基本精神，在的情况下，该最终控制人就是公司的实际控制人。因此，可以把公司的控制人（CON-TROLLER）区分为最终控制人（ULTI-MATE CONTROLLER）与实际控制人（EFFECTIVE CONTROLLER）。显然，这种区分是有意义的，因为在的情况下，很难事先判断出实际控制人，在公司治理的实际运作过程中，最终控制人之间还存在着一个博弈过程；而且，这种博弈过程是动态的。更为重要的是，最终控制人之间的这种博弈可能给公司的经营运作造成威胁，进而给公司的投资者带来损失。实际上，可以把情形下的最终控制人称为绝对控制人/实际控制人，而把情形下的最终控制人称为相对控制人：因为在的情形下，虽然相应的控制人取得了可以“控制”公司资源使用的“权利”，但最终的结果还要取决于最终控制人之间的博弈。
另一方面，就一定的持股方式而言，最终控制人还需要借助于董事会来实现其最终控制地位（不一定是“实际控制人－EF-FECTIVE CONTROLLER”），所以公司董事会的组成机制尤其是董事的提名机制在公司控制结构的形成过程中也就显得非常重要了。理论上讲，公司董事所代表的是全体股东的利益；但根据政治学理论，在存在自由裁量空间并且外部惩戒体系不完善的情况下，公司董事首先需要考虑的是推举他的股东/股份控制人的意志。在的情形下，相对控制人之间的博弈在董事会的构成与董事的提名上就会体现出来。《收购管理办法》第六十条第（四）项就指出“通过行使表决权决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的”也构成对一个上市公司的实际控制。因此，不管是通过什么样的方式行使表决权，一旦某一方确定了半数以上的公司董事，就实现了对上市公司的实际控制。因此，弄清楚每一位董事是“谁”通过法定途径“决定”的（即董事会成员的来源及其与主要股东/股份控制人之间的关系），对了解公司控制结构也是非常重要的。
在中国现行的法律法规框架下，控制结构中的董事会形成/提名机制同时又与持股方式有着非常紧密的联系。中国证监会1997年颁布实施的《上市公司指引》对董事的选举、提名提到了这样的参考规定：“第五十七条 公司召开董事会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。”“第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。（注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序。）”而且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法”作为股东大会的普通决议，“应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持有表决权的二分之一以上通过”。
因此，要全面地考察公司的控制结构，不仅要全面地考察最终控制人在公司中的持股结构，还要考察董事会的形成机制与董事的提名机制。
2、控制结构与公司价值
BEBCHUK，KRAAKMAN & TRI-ANTIS（1999）则指出，实际控制人往往会通过（多重）塔式持股、交叉持股、差额投票权等方式实现或进一步加强其在公司中的控制地位，而在这样的控制结构下，控制人（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位的成本也比较低，这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大；进而，对控制人来说，现金流权与投票权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之间就会出现更大的差异。因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明：公司控制结构是公司价值的重要决定因素，现金流权与投票权的分离将导致公司价值下降。
综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公司价值的主要因素。
为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定：
●公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价值函数：V=F（cfdiv,T）。其中，V为公司价值或价值的市场评估，为公司控制结构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，T为影响公司价值的其它因素，如实际控制人的性质等。
3、信息披露的价值影响
信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价值评估过程中的“逆向选择”（AD-VERSE SELECTION），进而导致资本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息；GROSSMAN & HART（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，SIGNALING），而该过程也就是信息披露的过程。VERREC-CHIA（2001）指出，GROSSMAN & HART（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（P.414），而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于未披露此类信息时的筹资收益。COPELAND & GALAI（1983）也指出，在股票的公开交易过程中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而使得股票价格下降，流动性降低。
上述分析过程也可以用来作为上市公司自愿信息披露的理论解释。在资本市场的实际运行过程中，虽然大量的信息披露是强制，但公司管理层仍然拥有一些非常有助于公司评价的私人信息。VERRECCHIA（1983）等研究表明，以下两种信息之间就存在某种均衡：“管理层披露的有利于公司市场估值的信息”与“公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息”。也就是说，在均衡状态下，并非所有的信息都披露出来了。同时，对管理层保留的信息，投资者对该种信息的内容与披露的决策行为（即决定是否披露）也有自己的“理性预期”，即：信息及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样，私人信息的披露对市场估值存在两方面的影响：（1）披露的信息内容对估值的影响，披露的信息内容作为投资者的市场估值基础，如公司控制结构；（2）披露决策/行为本身对估值的影响，例如，在自愿披露的情况下，披露行为表明，不管披露的信息是否有利于估值，管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。
报告摘要
关键词：控制利益 控制结构 最终控制人 实际控制人 价值影响 市场反应
本研究报告从公司控制（CORPORATE CONTROL）的经济内涵出发，在详细阐述公司控制结构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之间的理论关系，并结合信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反应的统计研究假说。在上述理论分析的基础上，报告以2001年1月1日至2003年6月30日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露事件为基础，以按照研究目的调整后的事件为研究样本，进行实证分析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果表明：（1）披露控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场反应，前者明显高于后者；（2）在披露控制结构的情形下，表现在短窗口内超额收益率的市场反应显著大于零。最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的实践与经验，报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。
报告认为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告提出的控制结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的信息披露上仍然存在相当的缺陷，需要全面加强公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监管水平———尤其是对上市公司资本系的监管。
引言
中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶段，市场创新不断深化，上市民营企业的数量不断增加，上市公司的结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了相当的活力。在这个发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人为核心或控制纽带的关联上市公司系（简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息披露的要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司所属集团内部以及上市公司"资本系"内部的控制关系非常隐蔽，给上市公司的监管带来了诸多问题。
正因为如此，2002年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披露股份控制人与上市公司之间的控制关系，同时2002年与2003年的上市公司年度报告披露准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。
国内的现有研究则表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构因素作为公司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。
本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露事件前后不同样本市场反应的差异，研究披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与实证模型检验结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状，提出本研究的实践意义与政策建议。
控制结构及其披露的理论与假说
1、控制结构的经济内涵
本文中，控制结构指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下，最终控制人能否以最大限度的低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等持股方式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间博弈的集中体现就是董事会的构成。
LA PORTA，LOPEZ-DE-SILANES & SHLEIFER（LLS，1999）在考察全球上市公司股权结构时，从公司控制与控制结构的角度把公司大致分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公司。BEBCHUK ET AL（1999）指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制地位的方式主要有两种：（1）在一股一票的情形下，持有公司足够大的股份；（2）在一股一票的情形下，通过塔式持股等方式在持有较少份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在第（2）种情形下，研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它要求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差额投票权、塔式持股、交叉持股等）。
按照LLS（1999）的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投票权才能取得一定的控制地位，假定为10%），公司的控制结构中最终控制人的个数可能出现一下几种情况：。显然，如果，则该公司可以界定为分散持有的公司；否则，该公司即为拥有最终控制人的公司，即：。而按照《上市公司收购管理办法》的基本精神，在的情况下，该最终控制人就是公司的实际控制人。因此，可以把公司的控制人（CON-TROLLER）区分为最终控制人（ULTI-MATE CONTROLLER）与实际控制人（EFFECTIVE CONTROLLER）。显然，这种区分是有意义的，因为在的情况下，很难事先判断出实际控制人，在公司治理的实际运作过程中，最终控制人之间还存在着一个博弈过程；而且，这种博弈过程是动态的。更为重要的是，最终控制人之间的这种博弈可能给公司的经营运作造成威胁，进而给公司的投资者带来损失。实际上，可以把情形下的最终控制人称为绝对控制人/实际控制人，而把情形下的最终控制人称为相对控制人：因为在的情形下，虽然相应的控制人取得了可以“控制”公司资源使用的“权利”，但最终的结果还要取决于最终控制人之间的博弈。
另一方面，就一定的持股方式而言，最终控制人还需要借助于董事会来实现其最终控制地位（不一定是“实际控制人－EF-FECTIVE CONTROLLER”），所以公司董事会的组成机制尤其是董事的提名机制在公司控制结构的形成过程中也就显得非常重要了。理论上讲，公司董事所代表的是全体股东的利益；但根据政治学理论，在存在自由裁量空间并且外部惩戒体系不完善的情况下，公司董事首先需要考虑的是推举他的股东/股份控制人的意志。在的情形下，相对控制人之间的博弈在董事会的构成与董事的提名上就会体现出来。《收购管理办法》第六十条第（四）项就指出“通过行使表决权决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的”也构成对一个上市公司的实际控制。因此，不管是通过什么样的方式行使表决权，一旦某一方确定了半数以上的公司董事，就实现了对上市公司的实际控制。因此，弄清楚每一位董事是“谁”通过法定途径“决定”的（即董事会成员的来源及其与主要股东/股份控制人之间的关系），对了解公司控制结构也是非常重要的。
在中国现行的法律法规框架下，控制结构中的董事会形成/提名机制同时又与持股方式有着非常紧密的联系。中国证监会1997年颁布实施的《上市公司指引》对董事的选举、提名提到了这样的参考规定：“第五十七条 公司召开董事会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。”“第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。（注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序。）”而且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法”作为股东大会的普通决议，“应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持有表决权的二分之一以上通过”。
因此，要全面地考察公司的控制结构，不仅要全面地考察最终控制人在公司中的持股结构，还要考察董事会的形成机制与董事的提名机制。
2、控制结构与公司价值
BEBCHUK，KRAAKMAN & TRI-ANTIS（1999）则指出，实际控制人往往会通过（多重）塔式持股、交叉持股、差额投票权等方式实现或进一步加强其在公司中的控制地位，而在这样的控制结构下，控制人（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位的成本也比较低，这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大；进而，对控制人来说，现金流权与投票权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之间就会出现更大的差异。因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明：公司控制结构是公司价值的重要决定因素，现金流权与投票权的分离将导致公司价值下降。
综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公司价值的主要因素。
为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定：
●公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价值函数：V=F（cfdiv,T）。其中，V为公司价值或价值的市场评估，为公司控制结构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，T为影响公司价值的其它因素，如实际控制人的性质等。
3、信息披露的价值影响
信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价值评估过程中的“逆向选择”（AD-VERSE SELECTION），进而导致资本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息；GROSSMAN & HART（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，SIGNALING），而该过程也就是信息披露的过程。VERREC-CHIA（2001）指出，GROSSMAN & HART（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（P.414），而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于未披露此类信息时的筹资收益。COPELAND & GALAI（1983）也指出，在股票的公开交易过程中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而使得股票价格下降，流动性降低。
上述分析过程也可以用来作为上市公司自愿信息披露的理论解释。在资本市场的实际运行过程中，虽然大量的信息披露是强制，但公司管理层仍然拥有一些非常有助于公司评价的私人信息。VERRECCHIA（1983）等研究表明，以下两种信息之间就存在某种均衡：“管理层披露的有利于公司市场估值的信息”与“公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息”。也就是说，在均衡状态下，并非所有的信息都披露出来了。同时，对管理层保留的信息，投资者对该种信息的内容与披露的决策行为（即决定是否披露）也有自己的“理性预期”，即：信息及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样，私人信息的披露对市场估值存在两方面的影响：（1）披露的信息内容对估值的影响，披露的信息内容作为投资者的市场估值基础，如公司控制结构；（2）披露决策/行为本身对估值的影响，例如，在自愿披露的情况下，披露行为表明，不管披露的信息是否有利于估值，管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。
