关于最佳资本结构理论与实践的研究
一、资本结构理论概述
（一）资本结构的界定
资本结构（Capital Structure）有广义和狭义之分，广义的资本结构是指负债总额与资产总额的比例关系，狭义的资本结构是指长期负债与资产总额的比例关系。一个公司的资本结构，既可以用绝对数（金额）来反映，又可以用相对数（比例）来表示。公司的资本结构是由公司采用何种融资方式来决定的，公司一般采用债务融资和权益融资的组合，由此形成的资本结构又称为杠杆比率（或债务比率），表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题通常指的是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构占有多大的比例。
（二）最佳资本结构的界定
现代企业资本结构优化是指企业通过合理搭配资本结构中的负债和股东权益，寻求理想的负债比率或负债权益比率，在这一点上使企业在可承受风险的条件下，企业资本总成本最低，而企业价值最大化。对于这一概念可以从以下三方面来理解：
1.企业最佳资本结构，就是财务杠杆利益与财务风险之间的一种权衡，只有在这种权衡状态下的负债比率，才能使企业资本总成本最低，价值达到最大。
2.最佳资本结构是一种理论上的结论，一个企业可能永远也达不到最佳资本结构状态，但是在寻求最佳资本结构的过程中，必将获得较大的利益。
3.企业在进行资本结构决策时，尽管也许达不到最优，但通过不断改善资本结构，可以降低财务风险，逐步使企业资本结构接近最优。
二、我国上市公司资本结构实践中存在的问题
我国与西方发达国家相比，无论是资本市场发展所依赖的制度环境方面，还是资本市场发展的起点、动机方面，都存在着明显的不同。从制度环境来看西方发达国家是私有制为基础上，我国是公有制体制；从发展动机上看，西方国家是为了顺应资本市场的发展，为企业进一步的融资，发行股票，发展股票市场，而我国发展股票市场最初目的是为国企融资，促进国有企业改革。中国上市公司产生与发展的特殊历史背景，使得中国上市公司形成其自身特有的资本结构，亦不例外。就目前来看，我国上市公司主要面临以下问题：
（一）股权结构不合理
1.上市公司股权结构存在不合理的特点
股权结构是指股东资产在不同股东之间的分布和构成状况，也就是股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。我国上市公司的股权结构可以从两个角度进行分类，以股权集中度即股份在股东群体中的分布情况为标准，可分为高度集中型股权结构、高度分散型股权结构、相对控股型股权结构；以股权属性为标准，分为国有股、法人股及社会公众股。我国上市公司股权结构存在如下不合理特点：
（1）我国上市公司的股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，有着不同的市场价格。国家股、法人股、内部职工股和转配股却不能在证券市场上自由流通转让。
（2）股权集中度高，控股股东股权比例过高，“一股独大”现象严重。在我国的上市公司中“,一股独大”是其股权结构的主要特征。根据有关资料计算，我国上市公司第一大股东平均持有45.3%的股权，远大于第二大股东至第十大股东持股比重之和16.7%,这说明了控股股东不仅存在而且其持股比重过高。
（3）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，另外国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，导致了国有股比例的下降。
（4）非流通股的比重大，流通股比重过小且极度分散。由于某些历史原因，我国股权结构向国有股严重倾斜，致使流通股比重过小，非流通股的比重大，且股权高度分散于个人股东中。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。
2.股权集中度对公司治理的影响
（1）股权集中度与激励机制。激励机制是用来解决委托人和代理人之间关系动力问题的机制。在高度集中的股权结构情况下，控股股东可以派出自己的代表或由本人担任公司董事长，使他们的利益与股东的利益基本一致，有利于公司的经营激励。
在高度分散的股权结构情况下，任何股东都不能对上市公司进行直接控制，年薪制与股票期权等对经理的激励作用有限，经营者的利益很难与股东的利益相一致。而经营者的社会地位、荣誉、知名度等都与企业的规模成正比，经营者的收入和声誉之间也有正相关关系。所以经营者会冒险进行一些大规模的投资，追求企业规模的扩张。由于信息不对称，经营者可能操纵信息，引发道德风险和逆向选择行为，损害股东的利益。
在股权相对集中的公司中，相对控股股东对公司的经营管理有较大的处置权，拥有一定数量的股权，存在着一定程度的激励，但是，由于其持股比例并不是很大，要承担的经营损失的比例也不是很大。因此，若某经营活动给相对控股股东带来的收益大于个人承担的公司损失，他就会从事该项活动。
（2）股权集中度与监督机制。监督机制是公司的所有者及其相关利益方可用以对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核、监察与控制的制度设计。
当公司的股权高度分散时，单个股东在一家公司所持股份很少，监督成本大于监督所带来的收益，因此小股东对监督权比较冷漠，存在“搭便车”问题。
对存在相对控股股东的公司而言，各大股东的内部利益相互牵制，达到了互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，不会产生“搭便车”的动机，较好监督所获得收益往往大于监督成本。另外，大部分国家法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有很大的优势。
（3）股权集中度与代理权竞争。在成熟的市场经济中，充分竞争的经理市场是建立有效的外部约束机制的必要条件之一。经理市场的存在或经理更换的压力可以给代理人形成外在竞争压力，促使经理努力工作。在股权高度集中时，最大股东处于绝对控股地位，能直接选拔高层经理人员，除非该代理人已失去了控股股东的信任或有重大经营错误时，否则经理人员很难被更换。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。
在股权高度分散时，更换经理人的可能性较小。由于公司经营权与所有权的分离比较彻底，经理人在公司治理中的地位突出，容易形成内部控制。而小股东缺乏足够的公司信息，“搭便车”心理存在，小股东没有能力和动力通过代理权竞争机制更换经理人员。
公司拥有相对控股股东的股权结构，可能是最有利于代理权竞争发挥作用的一种股权结构。论文格式相对控股股东有动力和能力去搜集信息，发现经营中的问题，从而提出更换经理人的要求。并且相对控股股东比较了解公司的经营状况，能提出一些有针对性的对策措施，较容易得到其他中小股东的支持。
（4）股权集中度与并购机制。并购机制，也称接管机制，是指公司经营不佳，股票价格水平明显下跌，而被其他公司大量购买，导致公司控制权易手的一种治理机制。股权高度集中的情况下，公司被成功接管的可能性比较小，因为控股股东对接管有抵制心态，标购者需要支付较高的溢价，从而并购成本很大。
公司股权高度分散的情况下，任何股东都不能对所投资的公司进行直接控制，当出现异常情况时，小股东倾向于“用脚投票”,这对公司的兼并收购极为有利。这也就是为什么在英美两国，并购作为一种重要的外部治理机制被企业界普遍采用的原因。
存在相对控股股东的情况下，对外部并购者而言，该公司的若干个大股东会对并购意见不一，阻止并购成功。但若并购者为公司的大股东之一，一方面并购方已拥有了不小的股权，减少了并购的成本，另一方面，并购方作为大股东之一，对并购公司的信息掌握较多，这对并购的成功非常有利。
（二）对股权融资过度偏好
中国上市公司非流通股股东大部分都是法人股东，他们将上市公司作为自身发展的资金来源，侵害小股东的利益。主要的方法是通过关联交易占有资金和实物。通过向上市公司借款，再控制上市公司对应收账款大量提坏账的方法，无偿占有了上市公司的资金。在实物占有方法上，采用融资租赁、非货币性资产交换等方法，往往只支付很少或不支付对价。这些现象将上市公司募集的资金掏空了，从而形成了上市公司有无穷的股权再融资欲望。其次，为了追求非流通股的增值促使上市公司股权再融资。非流通股无法通过二级市场的流通获取资本增值，增值的方式只有靠分配的现金股利和资本增值。由于中国上市公司很少分配现金股利，只有依靠资本增值来实现自身利益最大化。在实践中，非流通股的转让主要通过协议转让，政策规定协议转让价格不低于每股净资产，从实现的交易来看，转让价格远低于二级市场股价，与公司经营业绩无直接的关系。因此，每股净资产是大股东关注的主要指标，其获利模式主要通过每增加股净资产，每股净资产增加的方法有两种，一种是增加公司的经营业绩，另一种是通过证券市场配股或增发新股，后一种方式是周期短、风险小的获利方式，两者比较，控股股东会采用股权再融资的方式筹集资金。
（三）资产负债率总体水平偏低
上市公司历年的平均负债率均在50%以下，虽然近年有上升的趋势，但仍然偏低，而全国企业的平均资产负债率均高于50%,即使和整个制造行业以及整体上市公司相比，上市公司的平均资产负债率也处于较低的水平。
（四）负债结构中流动负债水平偏高
负债结构是资本结构的另一重要方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源安排等，一般来说，债务融资的来源很多，包括短期借款、长期借款、可转换债券、可赎回债券和不可赎回债券等等。负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司在这几年中流动负债占总负债的比重极高，2010年达到85.78%,高出全国企业9.20%,并有逐步上升的趋势。一般而言，流动负债占总负债的一半较为合理的，若此比率较高，会导致企业在金融市场环境发生变化如银行利率上调时出现资金周转困难，这样会增加企业的信用风险和流动性风险。
三、企业最佳资本结构的确定方法与建议
（一）优化我国上市公司股权结构的措施
1.股权多元化。股权多元化能从结构上确保公司内部形成相互制衡的机制，有利于中小股东权益的保护和实现，保证公司在更大范围内接受股东的监督，从而使公司不易于倾向某些特殊利益集团，以遏制股权垄断的问题。
2.减持国有股。减持国有股有利于公司治理结构的重构。减持国有股以后，国家从某些企业或行业中退出，改变国有股“一股独大”的状况，引入其他所有制性质的股权，优化股权结构。公司的治理结构也会相应的变化，从而改变内部人控制的局面，有利于发挥董事会对经理人员的监督与约束，形成合理的公司治理结构。
3.培育理性成熟的机构投资者。机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。
4.推行管理层的适度持股和职工持股制度。扩大管理层的持股比例，对剩余索取权和控制权进行合理配置，可以克服代理问题，减少内部人控制的负面影响，保护股东的权利。职工持股既能保证职工的积极性和主动性，又能使公司的长期发展得到更多的关注。
5.完善经理人市场。在优化股权结构的基础上，建立有效的经理人市场，在经营者之间引入竞争机制是上市公司外部治理的一个重要途径。
6.建立一个健康、稳定、成熟的证券市场。在我国证券市场的发展过程中，中小投资者对我国证券市场的发展作出过重大贡献，而一个健康、流动有活力的证券市场缺少了广大中小投资者是难以想像的。因此，监管部门应大力加强证券市场监管，切实保护中小投资者的利益。
（二）改进对股权融资过度偏好
1.维护流通股股东利益，加大股权分置改革
股票投资者可以承受股价下跌的正常投资风险，但不能遭受欺骗和欺诈，如果受到上市公司或其他投资者的欺诈和掠夺，其资本受到损失，必定会丧失投资信心，进而退股市。保护流通股股东的利益，让流通股股东整体能够获得收益，是维持整个证券市场生存和发展的生命线。从历史和现实情况来看。流通股股东的大量资产已无偿转移到了非流通股股东的名下，因此，股权分置改革必须拨乱反正，以流通股股东利益为本，不能再让非流通股股东无偿占有流通股股东资产的现象出现，保护好流通股股东的利益，股权分置改革才能高效进行。
2.健全权利制衡机制，完善董事会结构
二元股权结构下一大弊病是容易出现内部人控制现象，董事会的两大缺陷表现为：一是董事长与总经理职位的合二为一，另一是经营层占据董事会的大多数席位，形成内部董事占据优势的格局，董事会实际上掌握在内部人手中。董事会的改革势在必行，人员的组成要多样化，成员应该是本公司各类股东的代表，避免一种类型股东垄断董事会的情况。特别是代表非控股股东的独立董事，在若干关键问题上是否具有表决权，对于防止控股股东损害其他股东利益十分重要。其次，实行董事长和总经理的两职分离，即将公司的“立法”系统和“执法”系统分开，是解决公司内部制衡缺乏的关键。
（三）改变上市公司资产负债率偏低
1.优化股权结构，增加流通股数量，尽快推出国有股全流通。虽然国有股全流通这个话题理论界和实务界以及国资委、证监会一直在争论，但至今还没有找到一种妥善的方案。不过，国有股不流通是证券市场最初设计时一个不容置疑的制度缺陷，现在要解决不可能不付出代价，无论采取什么方案，国有股全流通问题肯定会对市场造成负面影响，现在的对策是尽量使损失降低到最低水平，使流通股股东和非流通股股东都能够接受。由于每个上市公司的具体条件与环境不尽相同，因而全流通不可能推出全国统一的方案，而应当是基于每个上市公司不同状况采取个案处理的方案。从目前市场反应情况看，社会各界对国有股全流通还是持欢迎态度的，各方对全流通多给予了正面评价。所以全流通的改革应尽快提速。国有股一流通，扩大了证券市场的规模，改变股票市场供不应求的局面，改变上市公司喜好股权融资的态度。稳健实施国有股减持，优化上市公司的股权结构。减持的原则应当是，采取分阶段实施的办法，逐步降低国有股所占比重，在适当的水平上实现股权分散化，让更多的投资者加入到公司中来，关心公司的发展，监督公司的发展。
2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构在国外发达国家债券融资已成为主要融资手段的趋势下，我国的企业债券市场却发展缓慢。政府应在政策上为上市公司发行企业债券创造便利条件，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，减少审批环节；应扩大企业债券的发行规模，逐步放宽对发债主体资格的限制，积极鼓励股份有限公司和有限责任公司；改革发债程序，尽快将企业债券的发行指标由分配制向注册制、核准制过渡；扩大发债资金的用途，不能限制过死；开展企业信用评估，虽然政府一直鼓励信用评级机构的发展，有关行政法规对此也作了明确规定，但信用评级机构的权威性和数量还是有限，经常受到政府行政的干预，评级机构的权威性和客观性受到影响，因此应鼓励资信评级机构之间的竞争和合作，推进民营、中外合资、中外合作的评估机构的设立，及时公布企业信用等级，以便制订不同的企业债券利率，评级低的企业通过高利率来吸引投资者；丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。
3.提高股权融资成本，严格配股审批制度，规范上市公司融资行为针对我国上市公司普遍采用低股息甚至无股息的股利分配政策以攫取低成本资金的融资行为，证券管理部门应关注上市公司的股利分配情况，加强对上市公司现金股利分配情况的约束，对于盈利企业必须进行股利分配，使股权融资对经营者也能构成“硬约束”.进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
4.建立和健全经营者的激励和约束机制，改变经营者的业绩评价机制目前经营者的报酬主要包括货币性收入和非货币性收入，就货币性收入而言，不仅数额较少，而且与公司的绩效没有多大相关性，因此经营者没有为股东工作的积极性。相反经营者利益最大化的实现往往取决于在职消费的好处，即取决于控制权收益。
由于控制权收益占上市公司经理层收益的主要部分，所以经营者在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债权融资。作为企业监管者应改变对经理层的考核标准，提高经理的报酬与每股收益、净资产收益率等综合指标的相关性，使公司业绩与经营者个人利益密切挂钩；提高其货币性收入，控制非货币性收入，发挥监事会和独立董事的作用，努力使经营者为企业价值最大化而奋斗。
（四）加强流动负债的管理
流动负债不只是指的是短期借款，也包括自发性的流动负债，如应付帐款、应付工资、应交税金等。在上述的筹资风险中也提到了负债的期限结构，把短期借款运用到长期资产中会造成支付危机。但是，目前许多企业还是主要依靠短期借款，也有企业把短期借款运用到长期资产上，这虽有很大的财务风险，在实际工作中也不是不可行的，重要的是要保持稳定的现金流。流动负债中的其他项目，只要不是需要立即偿还的资金，也可以运用到长期资产上，这就需要一定的现金流管理，能够保证到期支付应偿还的资金，不至于影响到企业的正常生产经营活动。
1.可以把部分资金放在有价证券中
若企业在把流动负债中的资金投入到长期资产的同时，把保证企业正常生产经营活动资金外的多余资金投入到有价证券中，这样可以使这部分资金保值增值，也可以随时变现偿还到期的债务。
2.资产证券化
企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划。资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
3.保持和提高资产流动性。企业应根据自身的经营需要和生产特点来决定流动资产规模，或者采取相应的措施提高资产的流动性。企业在合理安排流动资产结构的过程中，不仅要确定理想的现金余额，还要提高资产质量，逐步提高企业盈利水平，增加企业的现金流。[BuHui\Com]
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