企业资本结构与公司绩效关系的实证研究
一、引言
1985年MM理论的提出奠定了现代资本理论的基础，之后国内外学者又陆续提出了不少相关理论，来优化资本结构、提高公司价值。但是关于资本结构影响因素的研究，国内外学者没有达成统一意见。以往的研究通常以主板上市公司为研究对象，但是中小企业作为国内社会就业的最大载体和国民经济发展中最有活力的一支力量，更能代表我国企业发展国情，所以，本文将长三角地区的中小板上市公司作为研究样本，分析研究国内经济实力最强地区的资本结构与公司绩效关系。
二、文献综述
在MM理论推出后，国内外相关学者开始对企业资本结构与公司绩效关系进行深入研究。Simely和Li（2000）在研究两者关系时，把环境动态性因素考虑在内，结果证明企业环境稳定时，负债与绩效成正相关性关系。Frank和Goyal（2003）把研究样本设定为非金融企业，对其50年的数据进行了分析，提出财务杠杆与绩效之间呈显著正相关关系。国内学者对两者关系的研究较晚，胡援成（2002）将总资产报酬率作为公司业绩的衡量指标，实证结果证明负债率与总资产报酬率呈负相关关系。张兆国（2006）建立了二者的联立方程，证明其存在互动关系，并利用三阶最小二乘法方程证明公司绩效与财务杠杆的负相关关系。肖作平（2008）对国有控股和民营上市公司5年内的数据进行研究，提出后者的绩效要好于前者，资本结构是形成这种差异的主要原因。
三、指标选取与数据说明
（一）研究指标
1、自变量
资本结构包括股权资本和债务资本。选择第一大股东持股比例作为股权资本的自变量。中小企业的负债多为短期负债，有的企业的短期发债比例甚至高达100%，对公司业绩的影响很大，所以用中小板上市公司的短期负债来衡量债务资本。
2、因变量
常用的衡量上市公司绩效的评价指标是EVA、净资产收益率和托宾Q等。净资产收益率是衡量上市公司效益的重要指标，而且数据易得、概念界定清晰，所以选为本文的因变量指标。
3、控制变量
收入增长率、资本结构、企业风险、资产规模等因素都是与公司绩效紧密相连的影响因素，所以本文选择将公司总资产作为控制变量来控制其他因素的影响。
（二）选取样本和数据来源
本文选取2011年、2012年和2013年三年的长三角地区的中小上市公司作为样本。遵循大多数学者筛选数据的原则：剔除PT、ST类上市公司，消除企业亏损资产重组或某些财务指标异常等影响因素；剔除资产负债率大于100%的上市公司；剔除同时发行A、B、H股的上市公司。本文使用SPSS19.0对114家上市公司进行描述性统计和线性回归分析。
（三）实证模型的构建
1、研究假设
假设一：中小板上市公司资产负债率与绩效负相关
假设二：中小板上市公司短期负债率与绩效负相关
假设三：虽然资产负债率和股权结构共同影响着公司绩效，但是根据我国国情，其资产负债率的影响程度更强
2、回归模型的构建
模型一：ROE=a+bDAR+dlnSIZE+e
模型二：ROE=a+bSDAR+dlnSIZE+e
模型三：ROE=a+bDAR+cTopl+dlnSIZE+e
其中，ROE代表净资产收益率，a、b、c、d、e分别代表变量系数，DAR代表资产负债率，SIZE表示公司总资产的对数， Topl代表第一大股东持股比例。
四、实证分析
（一）变量的相关性检验
对相关指标进行相关性检验，结果如图。
从以上数据我们可以看出：2011年长三角地区的中小板上市公司资产负债率与公司绩效的相关性水平没有通过显著性水平检验，因此二者的负相关关系不是很明显。另外，短期负债率与公司绩效的相关性也不明显，没有通过回归方程的显著性要求。2012年长三角中小板上市公司资产负债率与公司绩效的相关系数为-0.219，其相关性水平通过了显著性水平检测，因此二者是线性相关的。2013年自变量与因变量与2011年的显著性水平相似，二者关系呈现负相关，但是其显著性水平没有通过显著性水平检查，因此相关性不明显，本年的第一大股东持股比例和短期负债率与绩效相关性也都不明显，没有通过回归方程的显著性要求。因此，显著性最明显的是2012年的数据，下面将对2012年的数据进行回归分析。
（二）模型一的回归分析结果
ROE作为因变量，DAR作为自变量，lnSIZE作为控制变量。利用进入法对模型一进行回归分析，结果如下：表中R方的值为0.11，拟合程度相对理想，说明资产负债率对净资产收益率的解释量为0.11。总资产对数回归系数为0.037，显著性水平小于0.01，这说明其与公司绩效显著正相关。该模型的F显著性检验值是6.894，其水平小于0.01，回归整体上显著。T检验值大于0.05，说明e在检验模型中的显著性较弱。
（三）模型二的回归结果分析
ROE作为因变量，lnSIZE作为控制变量，SDAR作为自变量，根据模型二做回归分析，结果如下：R值说明短期负债率对净资产收益率的解释量到达0.096，相关系数水平较低。e的显著性水平大于0.05，这说明常数项在回归模型中不显著。短期负债率的归回系数为-0.11，T检验值也小于0.05，这说明短期负债率与公司绩效显著负相关。总资产对数的回归系数为0.027，且T检验值小于0.05，这说明总资产与公司绩效显著正相关。
（四）模型三的回归结果分析
lnSIZE作为控制变量，ROE作为因变量，DAR和Topl作为自变量，对模型三进行回归分析，结果如下：模型三回归方程中的R值说明资产负债率和第一大股东持股比例对净资产收益率的解释量达到0.098，相关系数水平较低。对第一大股东的持股比例的T检验值大于0.05，没有通过显著性水平检验。总资产对数的回归系数为0.027，且显著性水平小于0.01，这说明总资产对数与公司绩效是显著正相关的。资产负债率显著性水平小于0.05，且回归系数是-0.093，这说明资产负债率与公司绩效是显著负相关的。
（五）实证分析结论
假设一是对资产负债率与公司绩效关系进行研究，结果表明二者呈负相关系。长三角地区的中小板上市企业在盈利能力强时，资金较多、负债较少，在企业亏损时，融资出现困难，只能借助短期负债来维持经营。假设二是对短期负债率与公司绩效关系进行研究，结果表明二者呈负相关关系。长三角地区的中小板上市公司的大部分负债都是短期负债，结果证明短期负债率和资产负债率与公司绩效的关系高度一致。假设三是对股权结构和债务结构对公司绩效关系进行研究，结果表明数据与方程的拟合程度较差，但是对解释其影响还是有一定借鉴意义的。模型三中的资产负债率与公司绩效关系与模型一的结果一致，第一大股东持股比例与公司绩效间不存在简单的线性关系。中小企业需要降低债务资本成本和财务风险，减少外部监督者对管理者的束缚，转向股权融资，激发企业新的经营策略。
