家庭投资配置行为的国际比较*
一、引言
家庭资产主要是指家庭所拥有的能以货币计量的财产、债权和其他权利。按资产的属性来分，主要包括金融资产和实物资产两大类。其中，家庭金融资产是指居民持有的具有要求未来收益或是资产索取权的各种有价证券，这是家庭在满足各种消费之后尚有结余的前提下，以储蓄或投资为目的而进行的资产选择行为。通常包括：货币和存款，除股票以外的证券，贷款，股份及其他权益，家庭人寿保险保险储备的股权净值，家庭养老基金的净权益，预付款项保险费和未决赔款准备金，以及其他应收账款。随着我国家庭财富的不断积累和金融产品种类的不断丰富，家庭资产配置行为的研究就显得尤为重要。发达国家金融中介发展迅速，家庭积极参与股票、债券、共同基金和养老基金等金融资产的投资，而中国、巴西等新兴经济体金融市场发展尚不完善，家庭资产尚未形成合理的结构。本文通过对美国以及中、巴等新兴经济体家庭资产投资配置的差异进行分析，寻找新兴经济体可以借鉴的经验。
二、美国的家庭资产投资配置现
（ 一 ）美国家庭资产的选择日趋金融化 对美国家庭资产组合的研究相对较多，其中，SCF是家庭资产选择行为研究的主要数据来源。SCF数据提供了丰富的美国家庭金融特征的信息，对家庭资产和负债，以及家庭特征如人口统计特征、职业活动、收入等信息都很详细。样本中每个观察值对应于一个家庭，每个家庭包括一个经济上独立的个人或者夫妻以及经济上依赖于个人或夫妻的其他家庭成员。由表（1）中的数据，可以看到美国家庭金融资产占总资产比重呈现先升后降的趋势。从1995年至2001年，家庭资产中金融资产比重明显上升，从36.7%上升到42.2%，在2001年达到最大值，金融资产的重要性大大增加了。尽管美国家庭持有非风险性金融资产的比重从2004年开始上升，但主要是因为美国为刺激经济导致房地产市场的虚假繁荣从而导致美国家庭房产价值比重上升，而此时的房产市场并不是美国家庭的正常投资场所。事实上，美国持有金融资产的家庭比例并未下降，而是一直呈上升趋势，从1995年的91.2%逐渐上升到93.9%，参见表（2）。因此，不考虑2004后美国家庭非正常的房产投资，总体来看，美国家庭资产的选择日趋金融化。
（ 二 ）家庭资产内部结构变化较大大多数资产（包括交易账户储蓄账户、储蓄性债券、债券和股票均有不同程度的）的比重出现不同程度的减少，其中人寿保险折现值降幅显著，从1995年的7.2%降至2012年的2.5%，储蓄性债券的比例从1.3%降至0.3%。共同基金、退休账户和其他托管资金的比重有所增长，其中退休账户占比增幅明显，由1995年28.1%增至2010年的38.1%，而共同基金和其他托管资金的增幅较小。
（ 三 ）股票投资方式不断倾向于间接投资 美国家庭直接持有股票和间接持有股票的家庭比例变化更能说明家庭股票投资方式的中介化。从表（3）可以看出，美国家庭直接投资股票的比例逐渐下降，相比金融资产组合占比的变化，美国家庭非金融资产组合的比例在近15年内的变化较平缓，具体表现为：（1）车辆、住宅和其他非房屋产权的比重均有所降低，其中，住宅占比几乎不变，由1995年的47.5%升至2004年调查所得的50.3%，又逐渐降回至2010年47.4%。（2）其他房产和自有企业的比重有小幅度增加。
三、新兴经济市场国家的家庭投资配置现状
（ 一 ）金融危机以来，新兴市场脆弱性逐渐增加面对新兴市场的脆弱性增加，共同基金和养老基金减少了参与新兴市场的力度。从2008年年初开始，流向新兴股票市场的资金速度放慢或已转向。这点在亚洲表现得更为明显，韩国和泰国资金大量外流，使得亚洲股票在9月净销售额为560 亿美元。拉丁美洲、新兴欧洲、中东和非洲最近几个月也都有股票投资组合资金净流出现象。其结果是导致这些地区家庭持有股票等风险资产的热情减退。
（ 二 ）新兴市场的股票市场表现相比欧美发达国家，印度、南非等新兴经济市场国家的家庭资产分配调查数据很难获得，我们只能通过其宏观金融发展状况来了解一下这些国家中家庭资产的分配情况。由图（1）可知，从2003 年起，外国持有的新兴市场股票的数量整体增加，但在所有案例国家中，韩国、俄罗斯、南非、中国以及印度的外国持有股票比例有减少的趋势，即本国居民更加注重将资产分配在金融资产上，尤其是股票，与发达国家居民资产金融化的趋势是一致的。
（ 三 ）新兴市场金融资产多样化近年来，新兴市场机构投资者群体（包括养老基金、保险公司和共同基金等）在新兴市场国家大量增加。特别是自2000 年以来，新兴市场养老基金的总资产增长率超过140%，图（2）。随着新兴市场国家居民收入的增长加快，新兴市场共同基金行业发展迅猛。但与发达国家相比仍然相对较低，而且资产基础水平在不同国家和地区也有变化，图（3）。南非拥有大规模蓬勃发展的机构投资者群体（世界上规模最大之一），包含的国有养老基金（公共投资公司-PIC）成为国内最大股本持有者，而保险部门也有新兴市场国家中最高的渗透率（溢价与GDP 之比）。同样，在巴西，大规模、多样化的新兴市场机构投资者群体的发展归功于金融市场的不断深化。新兴市场机构投资者在新兴市场股市中的兴起，使得这些国家中居民金融资产的选择更加丰富。
四、中国家庭资产投资配置现状及国际比较
（ 一 ）中国家庭资产投资配置趋势中国家庭资产投资配置呈现出以银行储蓄为主体的多元化趋势。我国家庭资产主要由通货、存款、证券和保险准备金四大类别组成。近年来我国居民财富总量大幅上升，由1992年的17239.5亿元上升至2008年的313001.1亿元，增长幅度多达18倍。四类组成资金数额均呈增长趋势，其实保险准备金增长尤为突出。
由上图（4），可以清楚地了解我国家庭资产投资组合构成的变化趋势有如下特点：（1）存款始终是我国家庭金融资产选择的主要形式，且呈增长趋势。1992年家庭金融资产中存款占比68.47%，到1996年达到这17年间的最大值75.34%，而后几年有所下调，但其占比始终在70%以上，在2008年时，存款占比为71.55%。（2）我国家庭资产中手持现金比例有明显下降趋势。1992年家庭手持现金占比18.80%，到2003年跌至10.30%，之后占比始终低于10%。这主要是因为我国货币市场和金融市场的日趋完善，人们逐渐接受非货币的支付方式，对降流通现金的需求也就随之降低。（3）证券资金占比变化不明显。1992年，我国家庭资产中证券占比11.96%，至2000年稍有升幅达到14.74%，随之逐渐降低至2008年仅为8.00%。这主要是因为我国证券市场仍存在很多问题，居民消费投资观念始终没有本质上的改变，多倾向于保守投资，加之2007年金融危机，致使证券占比下降明显。（4）保险准备金占比增长明显。1992年，我们家庭所持有的保险准备金占比仅有0.77%，之后飞速增长，到2008年11.50%，17年间增长近15倍。这也反应出我国家庭金融资产配置的变化趋势，除了银行存款以外，家庭逐渐认识到其他方式的可行性并有更多的家庭进行尝试。
（ 二 ）中国家庭资产投资配置与其他国家的比较 通过对欧美发达国家和印度、南非及我国等新兴市场国家居民家庭资产投资配置的对比研究，本文主要得出以下观点。（1）近年来欧美发达国家家庭资产投资选择行为家庭资产选择金融化和家庭风险资产选择中介化的规律性特征。与发达国家家庭资产投资选择行为的规律性特征不同，我国居民资产选择行为主要呈现出以银行储蓄为主体的多元化趋势。居民始终倾向于保守投资，证券资金占比很小。（2）相比发达国家、地区，新兴市场国家金融市场发展不够充分，品种相对短缺，居民家庭能够持有的资产投资品种较少，致使居民金融投资的强制选择性。这主要是因为新兴金融市场产品不足，且新型金融资产在居民当中的认知度不高，另一方面，也意味着部分居民有意识利用多样化的投资组合来扩大投资收益，但是市场上却缺少其他投资工具可供选择，无奈之下，只能投资于一种高风险的金融产品。 （3）与先进经济体相比，许多新兴市场国家养老基金和保险公司的资产分配倾向于占有较高比例的政府债券（部分原因是政府监管的需要）。（4）从长远来看，新兴市场国家居民金融资产配置趋势与发达地区相似，居民持有资产逐步金融化，且供选择的金融资产种类逐渐增多。
五、优化我国家庭资产投资配置的政策建议
根据上述研究比较，本文提出如下建议：（1）加强居民理财教育，丰富居民的理财知识。随着我国资本市场的完善，居民的理财意识逐渐增强。现有理财知识的匮乏，使得市场投资者面临着更大的风险与隐忧。可以借鉴发达国家的经验，逐步将理财教育纳入现有教育体系，为居民大众普及基本的投资知识。（2）完善社会保障制度，引导居民多元化投资。由于缺乏欧美发达国家完善的保险和福利体系，我国居民面临更多的收入与支出的不确定性，需要持有大量储蓄作为预防性资产。因此，完善居民的社会保障措施，有利于居民减少风险预期，进行多元化投资。（3）发挥金融中介功能，降低投资者的参与成本。从研究分析来看，欧美发达国家家庭逐渐倾向于通过共同基金、养老基金等金融中介来投资于风险资产。面对日益复杂的金融市场，金融中介可以帮助一般的投资者更有效的运用新型金融工具，降低了一般投资者的参与成本。
*本文系武汉理工大学自主创新研究基金“基于金融配置角度的中国家庭消费差异分析”（项目编号：146615002）的阶段性成果
