农业上市公司股价对内在价值偏离度评析
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）19-0063-04
一、引言
产业化是带动农业发展和解决“三农”问题的重要途径，农业上市公司是农业产业化升级的产物，在促进地方农业经济的发展中起到了一定的辐射和带动作用。农业上市公司不同于其他农业产业组织，它通过股市的资源配置功能，不断培育优质资产，实现产业结构优化；也通过股市的巨大影响，提高农业上市公司的知名度。在我国，股票市场呈现“政策带动板块”的现象，至2014年中央一号文件公布，我国连续11年聚焦“三农”，其中包含了一系列高含金量的强农惠农政策，使得农业股的利好消息不断，农业上市公司的股价继而作出明显的短期政策反应。而事实上，我国农业政策的长期效应在于促进企业投资价值的提升。因而，我们有必要去探究农业上市公司的内在价值并考证农业上市公司的股价与其内在价值的偏离状况。本文拟以我国上海证券市场A股农业上市公司为研究对象，利用目前西方最为前沿的F-O价值评价模型对农业上市公司的内在价值进行评估，进而分析企业股价与其内在价值偏离度，为投资者的投资决策提供参考，在某种程度上验证我国农业政策长期效应。
二、F-O剩余收益定价模型的基本理论
（一）F-O剩余收益定价模型定义
F-O剩余收益定价模型，又称权益资本估价模型，由Ohlson和Felthama于1995年提出，该模型兼顾了资产负债表和利润表，将净资产账面价值和盈余作为估价变量纳入估价模型，因而又称为以会计数据为基础的估价模型。会计数据不再作为估价的信号，而是直接作为估价的变量，由此在会计数据与公司价值评估之间建立起直接的联系。
（二）F-O模型的基本假设
F-O模型剩余收益模型建立在三个前提假设基础上，分别是：
假设1：投资者具有风险中立及相同信念的共同点，股票的价值等于公司未来期间的预期股利的现值：
V=■■ （1）
其中：V―股票的内在价值
dt―未来时期的预期每股股利
K―一定风险程度下适当贴现率
假设2：会计处理满足净剩余关系，将会计收益分为正常收益（x■■）和剩余收益（x■■）之和：
Xt=x■■+x■■（2）
其中：xt表示第t时期的会计收益；x■■表示第t时期的正常收益；x■■表示第t时期的剩余收益
如果设公司的账面净资产为bv，则有下面的关系式成立：
x■■=kbvt-1（3）
x■■表示股权资金成本，而x■■满足关系式：
x■■=xt-kbvt-1（4）
表示超过正常收益的收益，即剩余收益。按照奥尔森的观点，公司在时期t的会计收益xt，账面净资产bvt和股利之间存在着剩余关系：
bvt=bvt-1+xt-dt （5）
上述关系要求：权益账面价值的所有变动（与所有者之间的资本交易除外）都应先计入会计收益，不允许有未经损益表而直接进入所有者权益的项目，即从一个期间到另一个期间所有者权益账面价值的变化等于该期间的收益减去股利净支付。
假设3：动态线性自回归特征。
将预期的未来剩余收益视为信息驱动型变量。影响公司剩余收益的因素除会计信息外，包括其他信息，当期的剩余收益满足一阶的自回归过程，下一期的总剩余收益除了受本期总收益的影响外，同时也受当期的非剩余收益以外的其他信息的影响。当期与下期的剩余收益及非剩余收益信息三者的关系表示如下：
x■■=ωx■■+vt+ε1t+1（6）
γt+1=γt+ε2t+1 （7）
式中，ω和γ均为固定常数参数，且0≤ω，γ≤1，γt代表剩余收益之外的其他信息，ε1t+1和ε2t+1为不可预测的均值为0的随机干扰项，其他信息满足正常的自我回归过程。对于剩余收益自回归的经济直觉解释为竞争会最终消除这些超常收益，或者说只能获得低于正常回报的公司最终会退出市场。
（三）F-O模型的基本形式
在上述假设的基础上，未来股利可以通过未来盈余和股东权益账面价值来表示：
dt=bvt-1+xt-bvt （8）
因此，企业的内在价值可以用t期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示：
vt=bvt+■E■ （9）
上式即为F-O模型的基本公式，它表明公司权益的市场价值等于其账面净资产加上预期未来剩余收益的现值之和。
由于在t期，我们对n（剩余收益的存续期）年以后的情况一无所知，则有：
■E■=0（10）
因而得出：
vt=bvt+■E■ （11）
同时，净资产收益率用ROE表示，则ROEt=■，上式则可以表示为：
vt=bvt+■E■bvt+T-1 （12）
从F-O模型表达式可以看出，一个企业的价值应该是当期净资产bvt与以后各期剩余收益的贴现之和。而将剩余收益进一步分解可以看出，企业当期价值最终由该企业当期净资产、未来各期预期净资产、净资产收益率和资金成本率共同决定。
（四）偏离度模型的构建
得到了内在价值决定方程之后，用股票的市场价格与内在价值的比值作为股票的偏离度，得到本文所用的偏离度模型：
■=■（13）
如果■<0说明公司亏损；0<■<1，说明股票价格低于内在价值；如果1<■<2，则说明股票价格高于内在价值，但是高估程度不大；如果■>2，则说明股票价格明显高于内在价值。
三、数据选择与数据分析
（一）样本选取
样本取自上海证券市场A股，按照国家证监会公布的《上市公司行业分类指引》及农业部、财政部等八部委研究制定的《农业产业化国家重点龙头企业认定和运行监测管理暂行办法》进行选取，剔除样本：1.长期停牌的上市公司股票；2.已经被“ST”的上市公司；3.上市时间未超过2年的上市公司。最后取得样本数量为34个。
（二）变量的选择及取值
1.资本成本（K）。公司向投资者支付的机会成本，本文中使用“无风险利率”作为公司的资本成本。所用的“无风险利率”选用2008―2012年当年的一年期定期存款利率计算，数据取自中国人民银行公布的人民币存款利率表。
2.每股账面净资产（bv）。2008―2012每股账面资产取自巨潮资讯网财务数据库。
3.净资产收益率（ROE）。实证分析中需要2008―2017年各公司的ROE，其中2008―2012年数据以事后数据进行代入，数据取自巨潮资讯网财务数据库。2013―2017年数据采用预算法进行估计，取2010―2012年三年平均净资产收益率进行估算。
4.剩余收益存续期（n）。表示公司剩余收益的保持年限，存在无限期和有限期情况，假设农业上市公司的剩余收益存续期是有限的，认为公司可以长期存在，但其剩余收益未必长期存在，本文取剩余收益存续期为5年。
（三）实证分析
将2008―2012年的每股账面净资产，净资产收益率数据，以及2012年以后的预期净资产收益率、公司资本成本数据代入模型中，利用Excel数据处理功能，对2008年至2012年沪市A股农业上市公司的内在价值以及股票价格相对于其内在价值的偏离度进行了逐年测算。上市公司每股市价根据A股市场每年年底（12月31日）的收盘价作为每股市场价格，数据来源于同花顺软件。得到计算结果如表1所示。
对以上计算数据，通过Eviews软件进行描述统计分析，得到分析结果见表2。
从表2中可以看出各年的偏离度最大值与最小值与均值的偏离程度较大，尤其是在2010年及2012年表现得更为显著，显示出样本公司股票整体呈现严重的偏离水平，通过偏离度区间分布情况图可以得到进一步印证，见图1所示。
从图1中可以看出，每年样本数量所占比例最高的为偏离度大于2的样本，2008年比例为53%，而在2009年及2010年竟达到92%数量最高，充分显示样本股价明显高于内在价值的现象严重。
四、主要结论及建议
通过对我国沪市A股农业上市公司股价与股票内在价值偏离程度的测算，得出农业上市公司股票存在严重高估现象的结论，这意味着农业股具有较高的投资风险和较低的投资价值，同时表明投资者对农业上市公司的投机气氛较浓。虽然股价的影响因素较多也比较复杂，但是目前在我国政策性因素占据主导地位，作为受到最多优惠政策影响的农业上市公司，政策推动了股价的波动，表明农业上市公司得到了投资者的投资预期，但是农业政策的长期效应没有真正体现。从国际经验来看，过高的Pt/ Vt比率是难以长期维持的，股票价格必然会向内在价值回归，随着股票市场上优胜劣汰的竞争机制的形成，提高上市公司质量及盈利能力来支撑股价将是必然的选择。因此，农业上市公司质量及投资价值的提升问题迫在眉睫，针对这个问题提出以下建议：第一，完善农业扶持政策，注重农业扶持政策目标实施步骤的规划及执行手段与现实的符合性，减少农业上市公司通过非农经营而获得税收优惠的可能性，政府扶持政策应以市场化为导向，合理配置金融资源，完善农业上市公司融资结构；第二，注重农业政策的成长考评机制，加强对农业上市公司利用优惠政策的程度和最终效果的评价与监管，避免企业寻租倾向，帮助中央政府更好地考察地方政府实施财政扶持农业上市公司的发展情况。第三，加强农业上市公司的经营与管理，不断提高公司的素质，做强、做大自己的主业，培养和发展企业核心竞争力，优化产品结构、开发技术含量高的产品，在资金投入方面，注重农业科研投入，提高企业创新能力，进而全面提升农业上市公司的内在价值，推动我国农业产业化发展，进一步发挥带动农村的长足发展作用。●
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