高新技术制造业上市公司股权激励效果研究
中图分类号：F272.923 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）30-0068-05
一、引言
股权激励（ESO）作为一种中长期激励机制，有效解决了委托代理问题，提高了公司业绩，在20世纪50年代后的欧美发达国家逐渐盛行与成熟。20世纪90年代，伴随我国社会主义市场经济体制改革的逐步深化，国内企业陆续尝试实践股权激励机制。《公司法》与《证券法》的及时颁布有效促进和保障了该种激励机制的顺利发展。我国于2006年推行股权分置改革，是我国上市公司高管薪酬改革进程中的重大举措，产生了革命性影响。股权分置改革后高管股权激励对上市公司业绩的影响成为关注焦点，国内研究结论差异较大，尚无统一结论。
国内研究多是将所有上市公司作为整体进行研究与探讨；极少有各类行业的针对性研究。国泰安数据库显示，截至2014年2月11日，我国在深沪上市的公司共2 709家，其中制造业类共1 699家，占比62.72%，是我国上市公司的主体。按照研发与开发强度、研发人员占比，制造业公司可划分为传统产业与高新技术产业。其中传统制造业主要是指劳动密集型制造业，已经处于产业生命周期成熟阶段。随着知识经济时代的来临，高新技术产业潜能被逐步挖掘，创造出极大的经济与社会效益，成为推动经济发展和社会进步的重要力量。高新技术产业属知识密集型产业，其人力资本的有效激励问题受到社会各界广泛关注，高管股权激励在高新技术制造业中的实施效果如何亟待研究与探讨。
二、高新技术上市公司股权激励实施效果研究现状
目前国内没有针对高新技术制造业上市公司股权激励效果的研究，仅有少量针对高新技术上市公司整体的研究。虽然高新技术上市公司中还包含高新技术服务业及资源与环境技术上市公司，但是其研究结果仍有一定的借鉴意义。
Schulz Eric and Tubbs Stewart L（2006）对330家信息技术上市公司进行定量分析发现，合理设计高管股权激励方案可有效促进公司业绩的提高。Swee-Sum Lam（2006）选取1992年至2001年高新与非高新技术公司进行对比研究发现：高管股权激励对两类企业的业绩均有显著的积极影响。Her-Jiun Sheu（2005）对台湾416家微电子类上市公司进行实证研究发现，高管股权激励水平与公司技术效率水平呈现U形变动关系，其激励水平在超过阈值时将会有效减少公司委托代理成本。刘思怡（2012）对比48家采用与350家未采用股权激励的高新技术上市公司发现：公司业绩与高管持股比例正相关，且采取股权激励的公司业绩明显优于未采取的。藏莹慧（2013）对37家高新技术上市公司2009年至2011年的数据进行实证研究也发现了与前者相同的结论。张锦珂（2010）分别对128家高新技术上市公司2008年截面数据与1998至2008年面板数据进行实证分析得出公司业绩与高管持股比例显著正相关。孟蕊芸（2012）对2008年高新技术上市公司进行研究发现：股权激励有助于提升公司业绩水平，且长期效果更为明显。刘华（2010）发现高新技术上市公司中高管持股比例与公司业绩呈现一定的区间效应，高管持股比例在6%至10%之间时对公司业绩有显著的正向影响。高蓓（2010）对我国高新企业进行实证研究发现，高管股权激励水平与研发投入显著正相关。
三、研究模型建立、样本选取与描述性统计
本文实证研究的目的在于对比两类制造业上市公司高管股权激励水平与业绩之间的相关性强弱。由于我国资本市场有效性较差，股权结构不完善、股票投机性强，相关法律法规、证券监管不健全，投资者非理性程度较高等情况存在，因此不使用每股收益与Tobin's Q作为衡量企业业绩的指标，应将净资产收益率设为因变量；因股权激励的实施可以有效解决委托代理问题，因此提出假设1：高管持股水平（自变量）与公司业绩（因变量）正相关。然而除高管股权激励水平外，公司业绩同样会受其他因素（变量解释见表1）干扰：国有企业往往受政府等非市场因素影响较大，未彻底引入竞争机制，因此提出假设2：FC（哑变量）与ROE正相关。董事长与总经理兼任会使原先相互独立的角色合二为一，消除了利益冲突，使决策团队的决策与管理保持高度统一，因此提出假设3：DUAL（哑变量）与ROE正相关。高管薪酬水平的整体提高会增强高管层的满意度，工作中应更加尽职尽责，因此提出假设4：TTPE与ROE正相关。负债融资可以增加财务杠杆收益以优化公司业绩，因此提出假设5：DAR与ROE正相关。独立董事的比例越高，代表公司的治理结构更加完善，因此决策与管理应更为科学合理，因此提出假设6：ID与ROE正相关。相对而言，公司的股权越为集中，则大股东所面临的风险与机遇同比增加，这将使他们更加有动力参与公司治理工作，决策也越发谨慎，因此提出假设7：TTSSR与ROE正相关。公司规模越大，往往代表着公司总体实力更强，人力资本与物质资本充盈且优质，具备更强抵御风险的能力，且规模化生产将产生规模效益，因此提出假设8：SIZE与ROE正相关。将以上可能影响企业业绩的因素共同纳入回归模型：
ROE=β0+β1ESR+β2FC+β3DUAL+β4TTPE+
β5DAR+β6IB+β7TTSSR+β8SIZE+U
其中：β0为常数项，U为模型误差项。
数据来源于国泰安数据库，由于研究所需的上市公司必要数据仅公布至2012年末，因此研究样本选定为2007至2012年深沪上市制造业上市公司。其中，剔除极端值即业绩过差的ST与PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见与否定意见的公司样本；剔除同时发行B股、H股的公司样本，因为国内学者、高管与股东普遍关心A股市场，且B股、H股对A股的信息披露会产生影响；剔除数据中存在遗漏的企业样本，因为采用任何方式的插补都会影响研究结果的准确与真实性。最终筛选出341个样本：高新技术类99家（包含航空航天、计算机与办公设备、电子与通讯设备、生物医药四大类制造业公司）；传统类242家。因采用对比实证分析，样本量多少会对假设检验显著性产生影响，研究将从传统类公司样本中随机抽取99家作为对照组。离散与连续变量描述性统计分别见表2与表3。 四、实证分析结果
由拟合度与残差独立检验结果可知（见表4），两组样本拟合度判定系数R2分别为0.311、0.325，矫正后分别为0.250、0.265，拟合优度接近中等水平（R2=0.33）。因影响上市公司业绩的因素复杂，因此该值在可接受范围内；残差检验统计量Durbin-Watson分别为2.010、1.772，接近2，即模型基本不存在自相关性；共线性诊断统计量VIF皆小于5，证明各变量与因变量均不存在共线性。模型总体方差分析中F值分别为5.083与5.414，对应P值均小于0.05，即模型具备统计学意义。由表5可见回归分析结果，IC=0组中：高管股权激励水平（ESR）与企业业绩（ROE）存在线性正相关，显著水平在0.05以下；而IC=1组中：ESR与ROE相关性不显著，且相关系数也明显小于IC=0组。因此针对传统组（IC=0），原假设1成立，而在高新技术组（IC=1）中假设1不成立。
除此之外，通过对比两组样本在同一模型下的回归分析结果发现：两组样本中资产负债率（DAR）与ROE之间的关系均为线性显著负相关，显著水平在0.05以下，结论与原假设5相反；而两组中前三名高管薪酬总额（TTPE）、公司规模（SIZE）与ROE皆存在显著的线性正相关关系，显著水平均在0.05以下，原假设4与8成立；两组中企业性质（FC）、兼任情况（DUAL）与独立董事比例（ID）与ROE间关系均不显著，因此在两组样本中假设2、3、6均不成立。不同的是，股权集中度（TTSSR）在传统组（IC=0）中没有通过显著性检验，假设7在该组中不成立；而在高新技术组（IC=1）中TTSSR则与ROE呈现显著的正相关关系（相关系数为0.001，显著性水平在0.05以下），即在该组中假设7成立，这是两组样本在分析结果中表现出的第二个主要差异。
五、结论与建议
从回归分析结果来看，高管股权激励在传统制造业上市公司中效果明显，而在高新技术制造业上市公司中效果不显著。笔者认为原因有以下四点。
（一）高管持股结构分散导致研发投资不足
由回归分析结果：高新技术与传统制造业上市公司中的共性为：资产负债率（DAR）与业绩（ROE）显著负相关；前三名高管薪酬总额（TTPE）、公司规模（SIZE）均与业绩之间均存在显著正相关。然而模型实证结果不同的是：高新技术组中，股权集中度（TTSSR）的提高会对公司业绩有正向影响，而在传统组中则不存在该种特性。杨勇、达庆利、周勤（2007）的实证研究结果显示企业股权集中度对公司技术创新投资之间呈现显著的正相关关系；高度分散的股权结构会导致经理人持股数量的减少，股东与经理人之间的利益冲突仍会存在，加上研发投资是长期性、高风险性与无法量化的，必然导致经理人采取短期投机行为，导致了委托代理问题持续存在，高管股权激励无效。
因此，对于所有制造业上市公司，均应适度减少负债融资，依据自身境况优化股权结构、适度提高高管薪酬，扩大公司规模，这将有利于公司业绩的提高。同时在高新技术类制造业上市公司中，对于激励对象的选取机制应更加完善，应通过完善的综合测评机制，遴选最具责任心、创新意识与影响力的高级管理人员授予较多的股票，而不是统一对所有高级管理人员进行无明显差异的股权激励，因为该种均衡的激励方式将违背股权激励机制实施的初衷。但需注意的是，与此同时应加强对于激励对象的监督，并适度控制授予的股票数量，避免出现内部人控制造成效率损失。
（二）高新技术制造业上市公司规模普遍较小
由表6可知，较之传统制造业上市公司，高新技术制造业上市公司规模普遍较小（平均差异与双边T检定值为正，显著水平在0.1以下）。古华（2012）对2006至2010年国内上市公司进行实证研究发现：股权激励效果和公司规模间存在显著正相关关系。由于上市公司经理人所获得的股权激励收益受制于他们所拥有的资源大小，不同规模的上市公司收益率相同的情况下，他们所获得的激励份额却不相同，较大规模的公司对高管的激励也更为有效；并且从理论角度而言，规模较大的制造业上市公司具备更优秀的决策与管理团队，从而对于高管薪酬与激励制度的设计更为科学完善，股权激励实施效果则更为明显。
因此，对于高管的激励方式与强度应依公司规模大小而定：较大规模的公司在合理合法的股票授予范围内，仍应保持较高水平的股权激励。而针对中小企业，因其核心竞争力、影响力往往弱于大规模企业，因此想要避免高管人才流失与产生消极思想，必须不拘泥于授予股票，而应综合运用多种方式进行激励。因小规模企业管理层规模小，加强与高管的思想交流则变得更具有可行性，密切关注高管思想动向及实际需求，更多予以感情关怀，该种激励手段同股权激励结合运用，可最大限度提高公司凝聚力，挖掘高管潜能，增强高管归宿感，使高管以企业为家，增强责任意识，从而保证公司的良好运作。
（三）高新技术类制造业上市公司兼具低风险、创新性、短期高市盈率等特性
由表6可知，高新技术制造业上市公司资产负债率普遍较低（平均差异与双边T检定值为正，显著水平在0.001以下）。然而公司债务水平是公司财务风险的重要衡量指标，娄皎虹（2011）对高新技术上市公司股权激励效果影响因素进行实证研究发现：较高的财务风险水平会对高新技术上市公司股权激励效果产生显著正向影响；而对于成长过热、低风险的公司，股权激励将失效。较之传统制造业，高新技术制造业上市公司是以技术创新为主导的，拥有更多从事新产品研发工作的高精尖人才，并且其较大的研发投入本身具备一定风险性。新产品的上市，凭借其新颖性、独创性而迅速占领市场，在相当长的时间内享有垄断高价格。该种新产品所获得的普遍市场认可将以股价的迅速攀升为表现；而与此相对应的是，高新技术产品市场竞争激烈，新产品在市场推广后会很快被竞争对手效仿，多厂家的批量生产会打破该种垄断局面，股票价格将会面临涨停直至下跌。因此高管会在等待期满，在新产品市场推广到达一定时期后立刻行权，以防止股票下跌造成个人预期利益损失。 因此高管股权激励在高新技术制造业上市公司中的长期激励效果不佳。鉴于此，对于高新技术制造业上市公司，应适当延长禁售期、大力推广阶梯式等待期激励模式特别是加速行权激励模式，通过加速行权驱使高管为自身利益放眼长远，诱使高管对于研发所带来的长期经济收益有所期待，高度重视公司研发行为，加大对于新产品研发的资金投入，高度关注同类新产品市场动向，并为此持续努力。同时，基于高新技术主导的制造业上市公司，对于激励对象的选择也应进行合理调整，对于研发部门的主管、负责人及核心技术人员应给予更大份额的激励投入，并同样采取加速行权模式进行激励。
（四）国有企业在高新技术制造业上市公司中占比更大
虽然IC=0组与IC=1组中公司类型（FC）的卡方检验结果显示二者不具备明显差异（省略输出此表），这可能与样本量较少有关，但从表2中公司性质相关数据可知：IC=1组中国有企业占比为29.3%，大于IC=0组的占比21.2%。国内绝大多数研究验证了国有企业中股权激励的无效性，此观点在学术界已有较广泛共识。朱勇国（2008）认为：国有控股上市公司实施股权激励的效果不显著原因较多，包括政策不足、市场不完善、治理结构缺陷、业绩考核不合理等等；林大庞（2011）使用盈余管理修正总资产报酬率，通过Heckman两阶段模型进行回归分析发现国有企业业绩与股权激励水平无关；较之非国有企业，股权激励导致国有企业出现了明显的盈余管理。
基于此，首先我国应继续深化国有企业改革，无论企业本身还是高管个人，均应完全彻底地引入市场竞争机制，国有企业中高管行政任命等具有浓厚政府干预色彩的行为必须立刻得到纠正，特别是并非关系到重大民生问题的高新技术上市公司更应置入市场大环境中，依靠自身综合竞争力进行独立运作，这样可最大程度刺激企业进行研发投资；其次，国有企业在国内长期所处特殊地位导致了公司决策者对市场感知能力的下降，创新意识的丧失，国有企业内高管的利己主义思想做派也必须立刻被扭转；最后，应明晰产权，解决内部控制问题，为完善国有企业股权激励机制奠定基础，以增强高管股权激励有效性，从而提高国有高新技术制造业上市公司业绩。
