上市公司资本结构与股利政策关系研究
一、引言
股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项――关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，这种策略通常具有原则性，所涉及的主要是公司对收益进行分配还是留存以用于再投资的问题。而在制定和执行股利政策过程中，公司管理者往往会考虑到资本结构因素。为了深入地探讨我国上市公司的资本结构对股利政策的影响， 本文对上市公司资本结构与股利政策之间的关系进行研究，旨在解析上市公司的股利分配行为，为促进公司的健康可持续发展提供相关建议。
二、相关概念和理论
（一）上市公司
上市公司，是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司类型包括：股票型上市公司和债券型上市公司。
（二）资本结构
广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。
（三）股利政策
狭义股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。广义的股利政策包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
三、上市公司资本结构与股利政策之间的关系
（一）第一大股东持股比例与每股现金股利呈正相关关系
对投资收益的偏好，使得现金股利成为第一大股东获利的不错选择。上市公司大股东的控制能力越强，公司派现的倾向性越大。为此他们会选择高比例的股利支付水平。
（二）国有股比例与呈正相关关系
对于国有控股上市公司来说，国有持股比例通常较高，经营能力和财务实力有一定的保障，股利政策的连续性和稳定性较好，国有持股比例越高的公司，每股现金股利往往也相对高一些.
（三）法人股比例与每股现金股利呈正相关关系
法人作为投资主体之一，投入的资本较多，他们往往关注投资收益的持续性和成长性，股利支付率作为投资收益的重要指标，被法人股东尤为重视。
（四）流通股比例与每股现金股利呈负相关关系
流通股股东对公司的权益投资并不是进行长期投资，他们的目的不是为了获得股利， 也不是为了拥有对公司的控制权，而是通过频繁买卖股票，获取价差――资本利得。及时脱手的动机，使他们很少关心上市公司的股利分配政策。对资本利得的偏好导致流通股比例与每股现金股利呈显著的负相关。
（五）资产负债率与每股现金股利呈负相关关系
资产负债率的高低，反映了上市公司长期偿债能力的大小，更反映了公司资本结构的优劣。资产负债率较高时，公司债务负担较重，到期偿债压力较大，财务风险也会加大，继而公司的持续经营能力受到威胁。为了避免财务状况进一步恶化，公司往往采取少发放现金股利的方式，保留足够的留存收益偿还债务，应对风险。由此提出资产负债率与每股现金股利显著负相关。
四、案例研究――中国国际航空股份有限公司股利政策分析
（一）公司简介
作为国内航空运输的巨头之一――中国国际航空股份有限公司，简称中国国航，1988年在北京正式成立。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股票代码009）成功上市。是中国航空集团公司控股的航空运输主业公司。
（二）国航股利政策
国航在分配股利时，一般考虑如下因素：公司的经营业绩和现金流量，财务状况，股东权益，一般业务状况，公司的未来前景，派付股息的法律和监管限制以及董事会认为有关的其他因素。国航通常以现金或股票形式分配股利。近几年，采用派发现金股利较多。近三年的股利分配情况如下图所示：
（三）国航资本结构
资本结构问题总的来说是负债比例问题，即在企业的总资本中负债占有多大比例。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。根据上市公司公布的年报，国航近三年的资本结构情况如下图所示：
由图可看出，近三年，国航的资产负债率虽然呈微弱的下降态势，但是一直处于高位，长期资本主要是债权资本。说明，国航利用债务的筹资能力较好，充分利用了财务杠杆的效应，达到减少成本的目的。同时，较高的负债水平可以视为企业发展的积极信号。此外，根据巨潮咨询网和和讯网的数据，截至2013年12月，国航股本中的国有股比例占到1.47%，流通股比例98.53%。第一大股东――中国航空集团公司即中航集团目前持有国航股份5，427，296，093股，占到总股本的41.48%。
（四）国航资本结构与股利政策关系分析
经研究，国航的资本结构与股利政策的关系充分验证了本文之前的假设。案例中，作为国航第一大股东的中航集团，持股比例为41.48%，紧随其后的第二大股东――国泰航空有限公司持股比例为20.13%，第一大股东持股比例没有达到绝对的优势，其他大股东有能力去制衡和监督第一大股东，限制第一大股东对小股东的利益侵占，公司会减少股利发放，所以第一大股东持股比例与每股现金股利呈正相关关系；国航的国有股比例很低，流动性差的国有股没有占优势，不能要求上市公司分配较多利润，每股现金股利较低，表明国有股比例与每股现金股利呈正相关关系；法人股比例为0，也导致了较低的股利派现，说明法人股比例与每股现金股利呈正相关关系；流通股比率占有绝对优势，流通股股东不关心股利的多少，他们更关心资本利得，因此股利支付率较低，验证了流通股比例与每股现金股利呈负相关关系；国航较高的资产负债率，既可以利用杠杆效应，也代表较高的财务风险，为保证足够的财力偿还债务，管理层倾向于少派发现金股利，因而资产负债率与每股现金股利呈负相关关系。
五、研究的结论和建议
本文在MM理论基础上，通过理论分析和案例研究，分析得出：上市公司资本结构对股利政策有着重要影响。具体表现在：第一大股东持股比例、国有股比例、法人股比例与每股现金股利呈正相关关系，流通股比例、资产负债率与每股现金股利呈负相关关系。
针对研究结果，本文建议：1、保持股利政策的稳定性和连续性。波动变化的股利政策，会向外部传达公司发展不好的信息；稳定的股利分配可以增加投资收益的可预期性，树立公司良好形象，增强投资者信心，吸引增量投资。上市公司应权衡资本结构与股利政策的关系，制定稳定均衡的股利政策，提升公司价值和竞争力。2、充分利用财务杠杆调节公司的价值和债务比例。上市公司应在资产负债率高的时候少发股利，资产负债率低的时候多发股利，以达到最优资本结构，实现公司价值最大化和股东权益最大化。3、应加强对股利政策制定的外部监督和制约。建立有效的外部机制约束，强化对大股东决策的监督，减少拥有控制权的大股东对其他小股东利益的吞噬，确保小股东的权益。
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