创业投资退出渠道与退出决策研究
1 概述
创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化，而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”，是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言，创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看，创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配，制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险（李万寿，2006）。在给定上述退出风险的情况下，如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此，本文从创业投资的退出渠道研究出发，结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地，本文将介绍公认的最优退出渠道IPO，并对其退出决策进行建模分析。
2 创业投资退出渠道研究综述
2.1 国外研究综述 2000年以后，随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位，对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面，包括创业投资退出渠道研究。Giot & Schwienbacher（2006）检验了美国6000家创业企业超过20000轮的创业投资数据，以竞争风险模型（Competing Risks Model）同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。结果表明，IPO的退出时机较股权转具有明显的时变性（Time-varying）。Cumming（2008）收集了欧洲创业投资的数据，考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与Hellmann（2006）相近，更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性，而降低公开上市或注销的几率，并且这个结果是稳健的，等等。
随着研究的不断深入，学者们基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。Jeng & Wells（2000）通过对21个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。结果显示，IPO市场是影响创业投资的最主要因素。Cumming & Maclntosh（2003）通过实证检验发现，高价值创业企业倾向于通过公开上市退出，而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对IPO退出渠道的影响。Megginson & Weiss（1991）对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究，基于1983到1987年间数据的分析结果表明，IPO过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号，进而提高成功率。
2.2 国内研究综述 尽管我国创业投资起步较晚，但国内的学者立足于发达国家的运作经验，较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。张小蒂（1999）借鉴了美国创业投资的成功经验，归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。孙少青（2002）从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较，分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。研究结果认为，发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件，因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。英国的股票市场和并购市场非常发达，相应英国的创业投资行业也相当发达，尽管其创业资本投资到高新技术产业的比重不像美国那么高，但也明显地高于德国。而日本的情况类似德国，股票市场和并购市场很不发达，相应地其创业投资行业也远远落后于美国和英国。
2.3 创业投资退出渠道小结 综合国内外学者们关于创业投资退出渠道的研究（Cumming & Maclntosh，2003;Giot & Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我国1999年发布的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》，本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。
2.3.1 IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后，创业投资企业会尽量使其上市，向公众发行普通股股票，这就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说，IPO 通常是最理想的退出方式，但创业投资经验表明，创业投资企业所投资的企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的，而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO 确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点，因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此，成立一个进入门槛较低的交易市场（第二板或创业板）以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。除了公开市场外，也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场，创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之，健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。
2.3.2 股权转让及企业并购。以股权转让的方式退出创业企业，在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。实务运作中，股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购，即企业并购（Merger & Acquisition，MA）。参与并购创业企业的买主主要有：进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。其对价可能为现金、股票交换或二者混合，交易价格可能是盈利也可能亏损，其获利程度通常不如IPO，而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性乃至对企业的控制权。但相对而言，企业并购有如下优点：①不必受IPO种种条件的限制，可选用灵活多样的并购方式;②对创业企业而言，与大公司合作，不仅能为其继续发展取得所需资金，还可以分享大公司的技术、设备和营销渠道等好处;③对并购方而言，可以快速有效控制相关领域的新技术、取得完整的技术团队、直接扩展客户关系、扩大生产规模与市场占有率，更可以收编一个潜在的竞争对手。公司并购之外，股权转让的其他可能对象也包括一般投资人及其他创业投资企业。特别地，当企业所有者与管理层团队理念不同，或者企业所有者有意退出投资时，管理层团队也可能进行管理并购（Management-Buy-Out，MBO）。 表1展示了我国2006～2010年股权转让方式退出中股权转让对象明细情况。需要指出的是，本表中的原股东回购即为下文将提及的股权回购方式，出于数据的系统性考虑，此处一并列示。不难看到，原股东回购所占的比例不断上升，甚至在2009年一度达到62.28%，但MBO所占比例则呈现出下降趋势，2010年已经不到5%。
2.3.3 股权回购。股权回购即创业投资企业在与创业企业签订投资协议书时，加入回购协议或条款，由创业企业在一定条件下，依法回购创业投资企业所持有的股权。一方面，对创业企业家及其经营团队而言，当创业企业发展到一定阶段时，资产规模、产品销路、品牌信誉都逐渐优化，这时企业或经营团队有可能希望由自己控制这个企业，而不再受制于创业投资企业。另一方面，对创业投资企业而言，为了防止由于创业企业后续发展乏力导致投资被套牢，也有动机事先签订强制性回购条款和确定股权价值的计算方法，以便在其他退出方式受阻时，仍能取回全部或部分投资。一般而言，只有在创业企业营运绩效不如预期时才会执行股权回购。这由表1可以看到，受2008年金融危机影响，2009年的股权回购比率显著上升。由此可见，股权回购是一种备用的退出方法，只有在创业企业发展不甚理想时才会运用。事实上，它更像一个对创业投资企业的预防保护措施，例如优先股的强制购回权，或普通股的卖方选择权。在创业企业、创业企业家与创业投资企业的利益趋于一致的情况下，创业投资企业的投资风险将会降低而创业企业的成功机率也会相应提高。
2.3.4 产权及技术交易市场。创业企业的技术、商标、品牌均为其企业价值的一部分，当这些无形资产受到侵犯时，创业企业有权请求损害赔偿。更进一步，企业也可以就这些无形资产进行处分，以换取对价收益。由此，完善的产权交易市场也是创业投资成功运行的基本保障之一。美国创业投资退出方式有很大的比例是经由并购、企业回购或技术转让的方式来完成的，这主要是因为美国产权交易市场和技术交易市场比较成熟。
2.3.5 破产清算。当创业企业发展状况不好而难以挽回时，宣告企业破产并进行清算是控制风险和减少损失的最优选择。破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系，还有可能收回一部分投资。这种方式是必要的，因为被套牢在不良企业中的资本不具备增值能力，这会产生巨大的机会成本，还不如收回部分资本，再投入其他的投资项目。从税收筹划角度看，这种损失还可以构成创业投资企业或创业投资投资者抵减所得税项目。政府可以通过税收制度安排促使创业投资代理人用脚投票，摒弃不良创业企业，从而营造竞争性的市场氛围。
以上五种退出方式是紧密联系的有机整体，共同构成了创业投资的退出体系。接受创业资本的创业企业由于经营状况和市场环境的差异，会选择不同的退出方式，一般来说，创业企业经营成功且证券市场活跃时通常会选择以公开上市方式退出。而股权转让，特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失，不得已而为之的选择，其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系，使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。
2004年5月，证监会同意深交所设立中小板作为创业板的过渡，此举具有重要的意义（Bruton & Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股权分置改革启动，沪深股市停发新股。2007年6月，创业板框架初定。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，同年10月30日，中国创业板正式上市。
表2 2006～2010年具有创业投资背景的企业上市概况
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表2列示了我国在2006至2010年间具有创业投资背景的企业的IPO个数。可以看到，受金融危机影响，2008年的创业投资IPO骤跌，但创业板设立当年IPO个数、融资额就显示出回升态势。特别地，2010的IPO个数较2009年增加了251个，增加了380.30%，融资总额更有595.34%的增幅，平均融资额增长了44.70%。可见，创业板对创业投资退出的影响效果“立竿见影”。
3 创业投资IPO退出决策分析
3.1 完全信息下的最优契约 假设诸多风险中性的创业投资代理人投资的创业企业可能有两种类型：高质量（H）和低质量（L），相对应的创业投资代理人分别记为VCH和VCL，高质量创业企业的收益为πH，低质量的收益为πL，πL<πH。假设创业资本的退出时期有两种：或于T=1期在企业IPO时立刻退出，或于T=2期在企业IPO过一段时间后某个时期退出。由于创业投资代理人和创业投资者对创业企业信息的掌握程度不同，创业企业家作为内部人于T=1期便知道创业企业的类型，而创业投资者作为外部人在T=1期尚不了解类型，但知道企业是H的概率为α。T=2期，由于创业投资者对创业企业有一定的了解，创业投资代理人和创业投资者之间的信息非对称程度减弱，此时创业企业会以其真实价值退出。假设同一个创业企业在IPO时期（T=1）与续发行时期（T=2）之间收益的贴现因子为β（0<β<1），β越小，说明创业资本更看重T=1期的收益，而β越大，说明创业投资代理人更偏好风险资本的流动。由于风险企业的退出时期只有两种选择，所以，创业资本的退出控制策略有四种可能情形：
①两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=1期退出，则企业收益：
U1=απH+（1-α）πL（1）
②VCL选择在T=1期退出，而VCH选择在T=2期退出，则企业收益分别为：
UL1=πL，UH2=πH（2）
③VCH选择在T=1期退出，而VCL选择在T=2期退出，则企业收益分别为： UH1=πH，UL2=βπL（3）
④两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=2期退出，则企业收益：
UH2=βπH，UL2=βπL（4）
由于T=2期的信息不对称性减弱，故L企业出于投资报酬最大化考虑不会推迟到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，（3）和（4）情形不会发生，而（1）为混同均衡情形，该均衡存在的条件是απH+（1-α）πL>βπH，即：
β<βP=α+（1-α）■（5）
上述（2）为分离均衡情形，该均衡存在条件为：
απH+（1-α）πL？燮βπH
即：
β？叟βP（6）
其中，βP表示分离均衡与混同均衡的临界值。
那么，在分离均衡条件下，低质量创业企业的创业资本选择在IPO时期（T=1）退出，而高质量创业企业的创业资本选择在增发时期（T=2）退出;在混同均衡条件下，高质量与低质量创业企业的创业资本同时在IPO时期（T=1）退出，且高质量创业企业的出现概率α越大，两种企业的质量差别和贴现因子β越小，此时低质量企业通过“搭便车”行为获取的超额收益也就越低，T=1期市场也就更容易形成混同均衡。换言之，此时创业资本越容易较早退出。
3.2 无限期重复声誉博弈 在上述两种均衡条件下，高质量创业企业所承载的创业资本在混同均衡退出可能会面临一定的损失（1-α）（πH-πL），但通过创业投资代理人重复博弈建立的声誉机制可以弥补这部分损失。
创业投资代理人在资本市场上多次实现创业资本退出，则创业投资代理人的IPO能力是可以甄别的，从而建立起声誉。这种声誉则可以作为信号，减轻信息不对称，使外部的创业投资者更快信任创业投资代理人（Nahata，2008;仲锐敏，2011），以便于其较快筹集到新资本、实现资金的增值。显然，VCH极力建立自己的声誉，但对于VCL，是选择在IPO市场建立声誉，还是“搭便车”选择欺骗，这取决于建立声誉和实施欺骗各自带来的收益间的权衡。假设δ（δ>β）表示创业投资代理人在两个连续的IPO之间主观贴现因子，用以度量创业投资代理人在退出该轮风险投资后进入新一轮投资的意愿。δ越大，创业投资代理人将来进入IPO市场的可能性也就越大，这与货币价值的贴现因子β表示的含义不同。
当β<βP时，在混同均衡条件下VCL建立声誉的预期收益为：
U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（7）
VCL选择欺骗的预期收益为：
U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（8）
显而易见，U■■
当β？叟βP时，在分离均衡条件下VCL选择欺骗的预期收益为：
V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■（9）
这与式（7）比较可知，只有当U■■？叟V■■时，即：
β？燮βR=1-■1-■（10）
声誉均衡才存在，即高质量与低质量的创业企业都积极建立声誉。为此，建立声誉均衡的条件为βP？燮β？燮βR，具体如图1所示，其中直线表示上述（5）式，曲线表示（10）式。
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图1 不同均衡之间的关系
当β<βP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡。要使声誉均衡存在，则必须满足条件：
βR-βP=■1-■>0，即δ>δ*=■
即得：
■>0，■<0（11）
即贴现因子δ越大，两个企业价值差异越大（π■/π■越小），声誉均衡满足区间的长度就越大，从而越容易实现。但由于α不是δ*的单调函数，当α=0.5时，δ*=0.8，当α>0.5时，？坠δ*/？坠α>0，当α<0.5时，？坠δ*/？坠α<0，所以α越取平均值，则声誉均衡越容易实现。当然，由声誉均衡满足的条件可知，β越接近βR和βP之间的均值，声誉均衡也越易实现。
综上所述，当β<βP时，存在混同均衡;当β？叟Max{βP，βR}时，存在分离均衡;当βP？燮β？燮βR时，存在声誉均衡。且δ越大，π■/π■越小，β与α越接近平均值，声誉均衡越容易实现。
3.3 基于IPO抑价的市场声誉策略 上述模型讨论的参数α、β以及δ等都假定其不随时间推移而改变，但这就忽略了与经验积累过程中产生的学习效应。因此，在此我们讨论参数随时间推移而变化的情形。出于简便性考虑，我们主要集中讨论主观贴现因子δ随时间变化的情形，它反映了创业投资代理人将来进入IPO市场的可能性。假设δ有两种类型：δ1和δ2，δ2>δ1，由于VCY第一次IPO时经验不足，有一个较低的收益贴现因子δ1，但此后再进行IPO时，由于创业投资代理人变得比较成熟，贴现因子变为δ2。前文已经论述，当δ值较低时，声誉均衡难以实现。因此，VCY第一次IPO时就以报告企业的真实质量来建立声誉是很困难的。但是，声誉效应却总能激励VCE坦白。为方便起见，我们仅考虑在初始IPO时期，VCY无法承诺会实施声誉均衡，而 VCE容易做到。对于不同的δ，类似于（10）式的推导，可得到关于声誉均衡的修正条件是：
β>β■■=1-■1-■（12）
当β>β■■时，VCY没有建立声誉的激励，因为此时选择欺骗的预期收益大于选择建立声誉的预期收益。对于VCE而言，长期维持声誉只需满足如下条件：
β？燮β■■=1-■1-■（13）
VCY想要建立声誉，就必须要通过抑价来弥补“资历”的不足，有高质量创业企业的VCY通过运用IPO抑价方式承诺实施声誉均衡策略。当然，VCY■利用IPO抑价方式实现自己的声誉必须满足两个条件：①VCY■必须以牺牲自己的利益而非他人利益为代价;②VCY■对建立声誉特别偏好。由（13）式可知，VCE将始终坚持声誉均衡，而VCY如果在第一次IPO时没有选择欺骗，今后的IPO中也不会选择欺骗。因此，高质量创业企业的VCY■只要在第一次IPO时采取抑价策略就可建立起声誉均衡。 综上所述，通过对IPO下的创业投资退出决策模型的研究，可以知道创业投资代理人的最优退出控制策略要受其在资本市场上建立的声誉影响，“年轻”的创业投资代理人如果想建立声誉来回避分离均衡，则需要通过更高程度的IPO抑价来实现，当伪装带来的收益无法显著高于IPO抑价产生的成本时，在IPO市场上较早地选择退出是更为合理的选择。
4 总体评价与政策建议
本文回顾了创业投资退出渠道的研究概况，并总结了创业投资的五种主要退出方式，包括股票市场公开上市（IPO）、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此，本文进一步研究了声誉机制对IPO渠道下创业投资最优退出策略的影响。结合模型的结论，笔者认为，我国创业投资退出渠道的完善与市场制度建设应该注意如下几点：
4.1 加强创业板市场的制度规范，建立多层次的资本市场体系 首先，建设主板市场、二板市场以及场外市场一体化的多层次资本市场体系为创业资本的进入和退出提供条件，这也使得每一层次市场运作都有两个可对比参照的对象，有利于促进各层次市场运作的规范化，进而促使我国资本市场的整体规范化。其次，建立“优升劣退”机制，亦即高质量企业经过市场培育，上升进入更高级别的融资市场，而低质量的企业从本级市场退出，进入更低级别的融资市场，这样既有利于保证上市公司质量与其市场层次相对应。最后，创业投资制度环境对创业投资的长足发展起到至关重要的作用。Guler & Guillen（2010）基于美国创业投资国家的经验指出，一个国家吸引外国创业资本的重要前提是拥有完备的创业投资制度体系。这就需要建立并完善创业投资法律法规体系，而遗憾的是，我国目前还没有出台一部奠定创业投资发展框架的法律。因此，我国应该尽快出台“创业投资管理办法”，对我国包括创业投资基金在内的创业投资机构的发起与设立、募集与交易以及运作的全过程做出具体规定，使得创业投资基金在资金筹集、项目选择、知识产权保护等方面，以及政府对创业投资基金的监管方面都有法可依。
4.2 构建市场声誉约束机制，加强创业投资活动监管 声誉是缓解创业投资委托-代理关系中信息不对称问题的一个重要方法，创业投资成功退出为代理人树立了良好的声誉同时也成为投资者提供了评价并选择的标准。发挥市场对创业投资代理人的声誉约束，能够建立创业投资者与创业投资代理人之间的信号传递机制，具体措施包括：①保持创业投资企业财产相互独立，这是为了便于比较不同创业投资企业之间的业绩。此外，市场还要求创业投资企业的结构具有透明度，同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地了解不同创业投资企业之间的业绩状况，判断影响业绩的系统性影响因素，如经济周期的影响、宏观政策影响等，哪些因素是非系统性影响因素。②投资者以分期方式认购创业投资股份。不论是公司制或有限合伙制的创业投资企业，通常都按照授权资本原则出资，即股东（合伙人）无须在公司设立之时即缴足全部金额，而只须支付承诺金额的一部分，所承诺的其余资金在企业进行实际投资时再按照认购的比例分批注入，这样不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者可以根据企业的管理状况，决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资，都是投资者对创业投资代理人实行的一次审查与监督。③使创业投资企业维持有限的存续期。存续期满的创业投资企业必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会（合伙人会议）批准。这样创业投资代理人就不能永久性地控制企业，而如果代理人在存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在企业清盘时暴露，代理人的声誉则会因此而受到损害，并很可能被排斥创业投资行业之外。
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