资本结构与公司业绩相关性研究
一、引言
（一）研究背景及选题意义
创业板自设立至今，对于我国中小型成长企业和高新技术企业的发展，提供了有力的支持，并且创业板在致力于调整产业结构，促进新兴产业的发展，积极推动国民经济增长方式转变等方面，也发挥着积极的作用。然而，也应看到，我国创业板推出的时间较短，制度尚不完善，还存在一些急需解决的问题，如创业板公司规模较小、投资风险大等。
创业板上市公司的业绩究竟如何，会受到哪些因素的影响，以及如何改善公司业绩，都是急需解决的问题。通过对相关学者文献的检索，收集、整理、归纳，可以得出，公司的资本结构对于其业绩有着非常重要的影响，资本结构在一定程度上通过影响公司的发展战略、治理结构和资本成本等，最终影响到公司的整体经营业绩。创业板上市公司大多是一些具有较高成长性的高科技中小企业，与主板相比有较为独特的特点，且专门针对它的研究目前还是较为缺乏的，鉴于此，探讨创业板上市公司的资本结构与公司业绩二者之间的关系，有着较为重要的理论意义与现实意义。
本文以创业板上市公司作为研究对象，在对资本结构与公司业绩之间进行相关的理论分析的基础上，通过实证研究来检验二者之间的关系。
（二）研究方法
本文采取规范研究与实证研究相结合的方法，首先从理论方面探讨资本结构对公司业绩的影响；其次；用计量经济学的方法建立资本结构与公司业绩的关系模型，进行数量化的实证分析；最后，根据实证研究的结果并结合创业板上市公司的实际情况，提出相应的对策和建议。
二、资本结构与公司业绩的理论分析
（一）概念界定
资本结构，是指的公司各种资本的价值构成及其比例关系。企业采取各种筹资方式筹措资金，来进行生产经营活动，满足长远发展的需要，不同的筹资方式形成了企业不同的资本结构。关于资本结构的概念，主要分为两类。一类是叫广义的资本结构，指公司全部资本的构成及其比例关系，总负债和总资产的关系、债务资本和权益资本的组成成分及其比例关系。第二类被称为狭义的资本结构，特指长期资本结构及比例关系，也就是长期债务和权益资本之间的比例关系。考虑到我国创业板上市公司的特点，本文在研究中选择的是广义的资本结构定义。
公司业绩，通常也称作经营绩效，对公司业绩进行客观合理的评价，有助于经营者提高公司经营，帮助投资者进行理性投资，意义重大。主要包括二层涵义：（1）效果：常以销售成长率和市场占有率衡量业绩；（2）效率：投入和产出的比率，常用投资报酬率来表示业绩。在对各位学者的观点进行总结后，本文认为“公司业绩”是合理配置企业资源所取得的成果，即投入和产出的比。
（二）资本结构对公司业绩的影响分析
本文仅研究资本结构中负债结构对公司业绩的影响。负债结构通过对公司的治理结构效率产生影响，可以减少代理成本，并直接影响到公司的业绩，有效的债务治理，必然会使公司的经营者积极努力的提高公司的经营情况，改善公司业绩。
首先，负债对公司的管理者有监督和约束的作用。因为负债需要定期还本付息，能够减少公司的管理者随意支配的现金流，进而在某种程度上减少了管理者在职消费和过度投资的行为，也即负债能够减少管理者在公司经营中的代理成本。并且债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，当公司经营一旦失败不能履行债务契约的时候，债权人可以按照相关契约或者法律对债务人进行治理，比如对企业进行重组或者破产清算，给公司的管理者形成很大的压力。为了避免控制权丧失，管理者必须努力经营，所以负债对于公司的管理者有很好的监督作用，并降低因所有权和控制权分离产生的代理成本。
其次，负债能够影响公司的控制权归属。公司负债水平高，虽然能够带来减税收益，但公司破产的风险也更大，当公司不能够正常支付债务时，公司的剩余控制权和剩余索取权由股东转移到债权人的手中。与股东控制相比，债权人控制对公司经营者的约束力更强，因为经营者在债权人控制时比股东控制更容易丢掉饭碗。
（三）研究假设
与主板的大型企业相比，我国的创业板上市公司仍处于劣势，如举债难、资产信用不足、公司规模小、实物资产少、担保物、抵押物少，因此大多倾向于内部融资、股权融资，这样就很容易造成创业板上市公司债务规模较小，负债的减税收益对公司业绩的影响很难体现出来。因此，提出本文的假设：
资本结构与公司业绩显著负相关。即公司业绩越好，资产负债率越低；公司业绩越差，资产负债率越高。
三、资本结构与公司业绩的实证分析
（一）样本的选择
本文为保证研究的准确性，同时剔除ST以及*ST和PT以及数据缺失的上市公司，最终选取了358家创业板上市公司为本文的研究样本，以披露2013年财务报表的数据为为分析对象，数据来源于Wind数据库、深交所官网。
（二）变量的设计及说明
1.被解释变量。当前学术界用来衡量公司业绩指标包括：市场价值指标和财务指标。市场价值指标主要以托宾Q为代表，由于受非流通股的影响，很难真实反映创业板公司的真实业绩。鉴于此，本文选择财务指标中的净资产收益率来衡量公司业绩，原因在于它不仅是国际通用反映公司资本收益能力的综合指标，而且是杜邦财务分析模型中的核心指标，具有应用广、代表性强的特点。该指标数值越高，表明公司经济效益越好，投资者所获得的回报也就越高。 2.解释变量。当前学者衡量公司资本结构大多采用资产负债率，本文在参考其他学者研究的基础上，选择资产负债率来衡量创业板上市公司的资本结构，借以检验公司的资本结构对其业绩的影响研究。
3.控制变量。影响公司业绩的因素很多，为了控制其他因素对其的影响，本文借鉴了其他学者的研究，同时考虑到模型、数据的收集难度，最终选择了3个控制变量。（1）公司规模（SIZE），用来控制其对公司业绩的影响；（2）营业收入增长率（GROW），用来衡量公司成长性；（3）总资产周转率（ZZL），用来衡量公司营运能力。
表3-1 变量设计及说明
（三）模型建立
ROE=α0+α1DT+α2SIZE+α3GROW+α4ZZL+ξ
其中，ROE代表净资产收益率，DT代表资产负债率，SIZE代表公司规模，GROW代表营业收入增长率，ZZL代表总资产周转率。
（四）实证分析
1.描述性统计分析。
表3-2 描述性统计分析
通过表3-2可以看出，净资产收益率均值仅为7%，投资回报率较弱；资产负债率均值为24%，负债水平较低，财务杠杆的作用没有很好的体现出来；公司规模均值11.68，较为接近极小值和极大值，表明我国创业板上市公司规模较为均衡；营业收入增长率均值为21%，极小值和极大值相差很大，公司成长性有着较大差距；总资产周转率均值为0.49，极小值和极大值相差较大，不同公司间营运能力有较为明显差距。
2.Pearson相关性分析。
表3-3 资本结构与公司业绩的相关性分析
**.在0.01水平（双侧）上显著相关；*.在0.05水平（双侧）上显著相关。
本文使用SPSS18.0统计软件对创业板上市公司资本结构与公司业绩的相关性进行Pearson分析，结果如表格所示，发现ROE与DT的相关系数为负数，且显著负相关，初步验证了假设，但仍需通过多元线性回归进行进一步验证，绝大多数变量都呈1%水平显著相关，且自变量与控制变量的相关系数均小于0.5。根据表格所示结果可以得出，资本结构与公司业绩等5个变量之间的相关系数均较低，鉴于此，本回所构建的归模型多重共线概率较小。
3.回归分析。
表3-4 资本结构与公司业绩的回归结果分析
资产负债率与公司业绩在1%水平呈显著负相关关系，这可能是由于我国创业板上市公司资产信用不足、公司规模小、借款难，现有融资渠道依然单一，债券市场流动性不足，企业经营过程中产生融资需求时，更倾向于采取内部融资、股权融资方式筹集资金，这样就很容易造成创业板上市公司债务规模较小，负债的减税收益对公司业绩的影响很难体现出来。此外，创业板上市公司的负债以短期负债占绝大多数，风险大，企业到期面临的偿债压力大，也会影响到企业的价值与绩效。
公司规模与公司业绩在1%水平呈显著正相关关系，说明创业板上市公司也存在规模效应，规模越大、产量越大，每件产品平摊的固定成本就比较少，促使公司的利润率得到提高，实现公司绩效的增大；公司成长能力与公司业绩呈显著的正相关关系，说明具有良好的发展前景对提高公司绩效具有明显的积极作用；总资产周转率与公司业绩呈显著的正相关关系，说明公司营运能力越强，对提高公司业绩具有推动作用。
四、结论与建议
（一）结论
资产负债率与公司业绩呈显著负相关关系，研究假设得以成立；公司规模、成长能力、总资产周转率与公司业绩呈显著的正相关关系。
（二）建议
1.发展债券市场，鼓励债券融资。基于本文的实证回归结果，在某种程度上说明我国创业板上市公司的负债规模较小，以致负债的减税收益对公司业绩的影响很难体现出来，此外创业板上市公司的负债以短期负债占绝大多数，风险大，企业到期面临的偿债压力大，也会影响到企业的业绩水平，所以本文提出如下建议，大力发展债券市场，为创业板上市公司提供更多的融资渠道。目前我国创业板上市公司的融资手段单一，普遍更倾向于发行股票、银行借贷等保守的融资方式。
同时，政府部门要进行相关的政策调控，大力发展债券市场，从政策、法规、制度等方面为企业使用债券融资创造出良好并且宽容的环境。从我国改革开放至今，资本市场得到了飞速发展，但债券市场发展缓慢，国家对于上市公司发行债券仍然有着严格的限制，使得极少数上市公司能够发行债务进行融资，严重影响了上市公司对于债券融资的需求。（1）从政策上减少对债券的发行审批限制，加快证券市场改革；（2）丰富债券种类；（3）建立健全的信用评级制度。
2.加大扶持力度，拓宽融资渠道。政府应加快推进企业信用担保体系的建设，通过市场机制的作用，建立企业贷款风险补偿基金，对不良贷款造成的损失进行适度的补偿，引导金融机构结合地方经济发展情况，制定切实可行的支持高科技企业发展的信贷政策，确保科技型创新企业融资需求得到满足。同时规范企业担保机构的运行模式，探索担保机构与金融机构共同担当融资风险的合作模式，提高担保基金规模，鼓励社会资本介入，提高其担保能力。
