创业投资支持的中小企业板上市公司IPO效应实证研究
一、引言
研究中小企业板上市公司的IPO效应，具有一定的理论意义。理论上讲，公司在资本市场上通过IPO进行融资，可以获得扩张时期急需的资金，改善资本结构，提高公司的偿债能力，降低财务风险，有利于公司及时把握战略性投资机会。另外，公司上市后，要受到证券监管部门、交易所以及社会公众的严格监督，要求上市公司有更加规范的公司治理结构。因此，公司IPO后竞争力将得到加强，应该实现更好的经营业绩。然而，国内外有关学者的实证研究表明，上市公司普遍存在IPO效应，上市后的几年内，公司业绩并没有显著提高。本文将通过对我国中小企业板上市公司IPO效应的研究提出自己的看法。
二、实证分析
从2004-2008年全部273家中小企业板上市公司的上市公告书中查找IPO后前十大股东中有创业投资机构的公司，共有153家，将其作为有创业投资支持的中小企业板上市公司样本，对该样本进行IPO前后经营业绩变化的分析，如表1所示。
从下表可以看出，与样本总体一样，有创业投资支持的上市公司样本在流动比率、速动比率、总资产周转率、资产报酬率、营业利润率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率这几个方面，从IPO当年到IPO+2年都出现在下滑的现象，资产负债率在这三年有所上升，但也说明了经营业绩在不断下降，所不同的是，有创业投资支持的上市公司在业绩下滑的过程中与前一年的差异更大更显著，以IPO当年为例，均值差异的T检验除了营业利润率和营业收入增长率这两个指标不显著以外，其他七个指标全部在1%的置信水平上显著，中位数差异的Mann-Whitney检验全部九个指标差异都很显著，营业利润率在10%的置信水平上显著，营业收入增长率在5%的置信水平上显著，其他在1%的置信水平上显著，这说明IPO当年各指标与上年相比都有显著的差异，除反映偿债能力的流动比率和速动比率是显著性上升，其他财务指标都显著性下降。可见有创业投资支持的中小企业板上市公司也存在显著的IPO效应。
根据图1和3所示，有创业投资支持的样本公司在流动比率、速动比率、资产负债率、总资产周转率和资产报酬率等方面的形态趋势与全部样本公司的走势基本一致，流动比率和速动比率都在IPO当年达到最大值，其后两年逐渐下降，资产负债率IPO当年最低，其后两年逐渐上升，总资产周转率和资产报酬率在IPO前一年都上升到是高，IPO后三年都呈现逐年下降的趋势。
图2和4显示，营业利润率和净资产收益率都在IPO前一年上升到最高点的位置，此后三年逐渐下降，说明有创业投资支持的样本公司的盈利能力在公司IPO后大幅下降。营业收入增长率和净利润增长率从IPO-2年开始逐年下降，从IPO-2到IPO-1年，有创业投资支持的公司其净利润增长率比样本总体的下降幅度更大，样本总体的营业收入增长率在IPO当年下降幅度小而在IPO+1年的下降幅度大，有创业投资支持的公司与此相反，其营业收入增长率在IPO当年下降幅度大，IPO+1年下降幅度小，而IPO+2年下降幅度再次增大，这主要是因为有创业投资支持的公司IPO后创业投资机构参与公司治理的意愿下降，造成IPO公司当年的成长能力下降幅度大，此后创业投资为了获得更高回报，在限售期到期前积极参与公司治理，抬高股价，以寻找最好的退出时机，待创业投资退出后，没有了创业投资机构的支持，公司的成长性可能会再次出现下降。
三、政策建议
1 降低中小企业板市场准入门槛
从国外运行比较成功的创业板的经验来看，我国中小企业板和创业板市场可以从以下方面作出改进：一是大幅降低欲上市企业的最低盈利要求，甚至不设定相关标准，从而避免处于初创期的高新技术企业因达不到盈利要求而无法谋求IPO；二是提高欲上市公司IPO后的社会公众最低持股量，这样就促使中小企业IPO后二级市场上有更多的流通股，加快资金周转速度，吸引更多的投资者；三是降低主要股东包括创业投资机构的最低持股量，但是要提高这些股东出售原始股份的限售期，这样可以保证中小企业的创业团队保持连续性，促使创业投资机构更加负责地监督被投资企业的发展，以获得最好的回报。
2 完善政府监管体系
我国中小企业板成立已有7年时间，创业板也已经推出，但是由于我国正处于经济转型的关健时期，资本市场的各项制度尚未完善，对中小企业板和创业板的监管体系也未完全形成。在一个成熟的资本市场中，各参与者之间会自动形成一种互相制衡的约束机制，市场本身具有一定的调节功能，但是我国的资本市场仍然不很成熟，还离不开政府部门的监管。现阶段，我国对中小企业板IPO的监管主要在审查中小企业是否符合上市条件、各项指标是否真实等，而缺失后续的监督和处理方法，所以我国政府部门应降低中小企业板和创业板的上市条件，加强市场的后续监管，完善中小企业退市机制，制定更加严格的惩罚措施，IPO前的监管应集中在中小企业的核心技术、创新性、成长性以及各项指标的真实性等方面，后续监管应集中在募集资金的使用、管理团队的变更、信息披露的准确性和及时性、保护投资者的利益等方面。
