上市公司主动退市原因研究
据中国企业上市年度研究报告统计，2007年--2014年，每年都有近百家企业在海外上市。在国内企业争相海外上市的情况下，已在海外上市的企业却时有主动退市者，如2011年的“小肥羊私有化”，“盛大退市”，2012年“阿里巴巴退市”，2014年“巨人网络退市”。本文以巨人网络主动退市作为研究对象，分析其退市原因，以期为更加理性的看待公司的上市与退市提供一些思考，同时也为完善我国退市制度的一些借鉴。
一、巨人网络退市案例介绍
1.巨人网络公司简介
上海征途网络科技有限公司成立于2004年1月18日，是一家以网络游戏为发展起点，集研发、运营、销售为一体的综合性互动娱乐企业。2007年，上海征途网络科技有限公司正式更名为上海巨人网络科技有限公司，并于2007年11月1日顺利登陆纽约证券交易所，公司总市值达到50亿美元，成为当时在美国发行规模最大的中国民营企业。
2.退市过程
2007年11月1日，巨人网络于登陆纽交所，开盘价18.25美元，当天收盘价为18.23美元，较开盘价下挫0.11%，在随后的盘后交易中再次上涨1.48%，报收18.50美元。募资总额超10亿美元，上市后市值达到50亿美元。随后几年中，巨人网络股价表现持续低迷，到2011年中，一度跌至4美元以下。
2013年11月25日，史玉柱以及霸菱亚洲投资基金组成的财团提出非约束性私有化要约，拟以每股11.75美元收购巨人网络所有在外流通股，交易价格为28亿元。
2014年3月17日，巨人网络宣布已达成私有化最终协议。公告称，巨人网络已就私有化与Giant Investment Limited（以下称“母公司”）及其全资子公司Giant Merger Limited签订了最终合并协议和计划。
2014年7月18日，巨人网络与史玉柱以及霸菱亚洲、弘毅资本、鼎晖投资组成的买方财团签订并购协议，拟以30亿美元收购巨人网络在外流通股，每股存托股价格为12美元。同时，巨人网络也于当天正式从纽交所退市。
二、巨人网络退市的动因分析
1.企业的战略调整的需要
企业一旦上市，就处于大众的监管之下，必须对小股东负责。因为企业的长期战略有时会与其短期成果不符，在短期内看不到效果，但是基于上市之后受到的监管，企业有时不能合理的安排经营战略。企业退市之后，就能获得较大的自主性，可以自主决策未来的前进方向，有利于资源的有效配置。当企业有更好的融资方式或者本身资金实力较为雄厚时，可以选择适当的时机退市。巨人网络旗下的端游《征途》、《仙侠》为公司取得了丰厚的利润，但当前行业背景下，网游已经进入成熟期，手游快速发展，巨人网络调整战略，开辟手游这一新领域，开始“二次”创业。
2.股价持续低迷，企业估值不高
近年来，中国在美上市企业股价低迷，融资能力差，同时却要付出高昂的上市成本，如审计费用等，不符合成本收益原则，企业市值被严重低估，因此主动退市成为一些企业的选择。
回顾巨人网络的价格变动趋势，从2001年11月1日以18.25美元的开盘价曾融资十几亿，之后股价继续上升，然而到2011年持续下跌到不足4美元，之后虽然有所回升，但也保持在14美元以下。
从估值上看，2007 年 11 月 1 日， 巨人网络在纽交所上市时的发行价为 15.5 美元，募集的资金多达十几亿美元。上市早期，市盈率长期在10倍左右，美国无法理解中国游戏股在未来的增长，而公司的总收入以及利润率则一直维持在较高水平。根据新浪财经数据，巨人网络的贝塔系数为2.13，即巨人网络对市场的敏感度较高，而市场预期收益率较高。
综上所述，巨人网络的预期发展优于股市所反映的价值，公司价值被低估。在国内被看好的巨人网络却没有获得美国的认可，因此主动退市也是合理的选择。
3.摆脱融资困境，寻求再次上市
在海外上市的巨人网络由于没有得到恰当的估值，导致其融资困难，同时，还需要负担高额的财务审计、法律等费用，不符合成本收益原则。因此，通过收购在外流通股，实现主动退市，选择“Public-Private-Public：PPP”策略，在香港再度上市。因为国内市场更了解巨人网络，相比美国有更大的信心，因此在国内上市有望获得较高的市场估值。在成本最低的时候采用私有化方式退市，待到收益好的时候再上市，充分发挥融资的功能。选择最佳时机利用上市退市的有效机制，能够充分实现企业的融资需求。
此外，铂睿11号 的产品说明显示，巨人网络私有化后资本路径已明确，计划于2016年，在香港重新挂牌上市。预计市盈率能够达到12-18倍的市盈率。
三、巨人网络有限公司退市案例的启示
1.游戏行业企业上市需更加谨慎
截止2014年12月31日，据证券日报统计，登陆美国市场以及港交所的中国游戏公司约为23家，再加上国内A股逾20家游戏概念股，我国已有超过43家游戏公司上市。游戏行业在A股市场的集中上市与海外市场的退出形成了对比。我国资本市场尚不完善，游戏行业的企业需更加谨慎的选择上市退市，在更新率极快的游戏行业，稍有不慎可能就会落后对手。因此企业必须衡量上市退市的成本收益，以企业长远利益为依据，做出选择。
2.理性对待企业上市
现在，我国国内普遍将上市看做是企业追求的最终目标，因为通过上市，企业可以在短期内获得低成本的融资，使企业在短期内实现大的发展，提高企业知名度等等。公司一旦符合标准上市之后，管理者往往会忽略一个企业的真正目标，一味融资，却放弃了其长远发展。我国证券市场尚不完善，与国外有很大差距，在上市前门槛很高，上市后的监管却不严格，导致企业钻空子，没有很好的利用筹得的资金促进企业发展。这与我国不健全的退市制度有很大关系，一旦上市，几乎没有企业想要主动退市，实际上，上市与退市是基于证券市场上有效配置资源的两种途径。上市不一定能促进公司的长远发展，不能盲目追随市场潮流，将上市看成企业发展的不二选择。企业应该理性看待上市，充分衡量上市之后的权利与义务、成本与收益，最终决定是否上市，同时也应该清醒的认识到上市之后企业的发展战略。 3.客观看待企业退市
资本市场的主要功能就是使资源的配置达到最优，上市和退市是资本市场相辅相成的两个方面，如果只有上市不存在退市，那么资本市场就没有前进的动力，没有淘汰机制，没有退出机制，会使整个资本市场丧失活力。正因为存在退市制度，才能激发企业不断创造，不断前进。而且，基于一定战略调整的私有化退市，反而能够使企业摆脱上市之后各种规则的制约，更好的为企业的长久发展制定战略。同时，主动退市还能更好的保护中小股东的利益。如我们案例分析中的巨人网络，站在新的游戏市场平台上，审时度势，确定了公司手游市场的新方向。进一步整合资源，在退市阶段寻求新的发展契机。我们看待私有化退市的角度需要客观，以企业最终的长远发展为导向，在证券市场选择合适的上市退市时机，实现企业的最终价值。
4.关注中小股东利益
企业退市的过程中，一般都由大股东决定了公司的方向，而中小股东很难有话语权，其利益容易受到损害。在退市决策中，公司管理者不能忽视小股东的利益，要秉承负责任的心态，力求让退市这一决策的利益损失降到最低。关注中小股东的利益，还能够提升企业形象，企业的任何一个决策都应该考虑社会责任。
5.进一步完善国内资本市场的退市机制
2014年11月16日，中国证券市场开始实施新的退市制度。自上世纪九十年代中国证券市场建立以来，到该退市制度实行前，一共有退市企业78家，比例小于3%，而美国的证券市场，退市率在10%左右。
新的退市制度有望实现主动退市常态化，《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）是第一次将主动退市写入法律文件，明确提出“充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准”。这是一项重大突破。列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别多数决通过、要求独立董事发表意见等。为引导市场化的主动退市，规定了一系列有针对性的配套政策措施，包括进一步完善并购制度，研究建立余股强制挤出制度，丰富并购手段与工具，简化行政审批等。同时也提出了“重大违法行为强制退市”、“退市指标多元化”、“多层次市场支撑退市去向”。
从新的退市制度来看，我国资本主义退市制度已经向国际化迈出了一大步，但是否能得到真正的实施也很关键，我国应该继续完善退市机制，构建一个高效的资本市场。
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