信息不对称对多元化公司资产剥离的双重影响
一、实际背景
日前，在中国光伏产业海外“双反”危局之下，许多小企业退出，作为光伏巨头的无锡尚德也难避破产重组，形势直入寒冬。多家光伏企业动念剥离光伏电厂或相关股份，如光电股份、协鑫集团、盾安环境等，希望在资本市场进行运作以图挽救。而资产剥离在其他产业也常有出现，已成资产运作的重要形式，制造业如宝钢集团剥离不锈钢与特钢资产后大幅增厚业绩，食品业如恒顺醋业剥离房地产业集中力量发展主业，其他各行业也有诸多资产剥离案例。
二、理论背景
在理论研究方面，资产剥离由于在一定程度上被视为兼并收购的反面，且大规模并购的出现早于大规模剥离，因此针对资产剥离的专门研究相对较少，且晚于并购的研究。特别是国内，对资产剥离讨论的深度与广度均不及并购。与国外的资产剥离实践早于国内一致，国外对资产剥离的深入研究始于上世纪七十年代末，而关于我国市场资产剥离的研究始于上世纪九十年代末。
国外的研究涉及多元化折价和资产剥离研究较多，主要是围绕剥离的动因、方式、绩效、与并购的关系等方面。在理论上涉及产业经济学、委托-代理理论、交易成本理论、资源基础观和行为理论等。由于国外资本市场的有效性和成熟度均与国内不同，且对上市公司的规范和交易设置也不同，因此针对国内市场研究有其特殊性。就目前而言，国内的研究主要涉及被出售部门的共性，资产剥离的动因和绩效，公司治理对资产剥离的影响，以及中国市场的特殊性等。但与国外相比，国内对于不同的剥离方式的研究较少，这可能是由于我国对上市公司分拆上市子公司有所限制，直到2010年才允许上市公司分拆子公司至创业板上市；而资产分立属于关联交易，同时与资产出售案例相比数量较少。
三、研究目的
始于20世纪80年代后期的中国企业多元化购并，以及本世纪初的普遍房地产业投资等，在一定程度上给购并和投资浪潮过后结构冗杂的企业留下难题。基于公司战略调整、归核化和减轻负协同效应，资产剥离在中国资本市场上越来越重要。在已有的研究中，对于多元化折价和资产剥离两者的分别研究已较为丰富，但是对基于多元化公司的资产剥离还不常见。
企业的资产剥离在动因上存在差异，绩效也不尽相同。学者更多地关注基于经营战略调整、激发管理层和员工积极性或改善财务业绩而进行的资产剥离。这在一定程度上是因为除了政策因素和财务困境外，在多数情况下资产剥离都是主动剥离，这与并购有所差异。在并购中，存在敌意收购，也即绕过公司的管理层而直接向股东发出收购要约；而在资产剥离中，通常是由公司的管理层发起、主导或执行的，直接涉及到企业的营业范围和战略导向。因此，本文希望从管理层的视角来讨论多元化公司的资产剥离。
四、研究内容
首先，本文将对以往的国内外文献进行回顾，对资产剥离、多元化折价、信息不对称和委托-代理理论等方面的相关理论和实证研究的方法和结果进行总结。
然后本文将在文献分析的基础上，在研究设计中进行理论分析，建立本文的理论基础。当对多元化公司只能根据有限数据进行整体估值时，股权市场（二级市场）的外部投资者与内部管理者的信息不对称可能会引发投资者的逆向选择，使得公司的价值被低估，同时公司总部和分部之间的信息不对称可能会降低经营效率，为了使市场更有效地释放公司的真实价值和提升公司业绩，公司管理层可能会推动资产剥离的进行。同时，公司管理者有着维持公司规模和掩饰经营失误的倾向，因此当非主业的盈利能力拖累主业时，内部和外部控制权市场存在的信息不对称又可能会使得管理者产生不愿剥离现有资产的惯性。在对这种双重影响进行理论分析之后，本文将继续分析其他影响资产剥离决策的因素，然后据以设立指标。
五、研究意义
第一，本文在理论分析中，以公司管理层，也即资产剥离决策者作为出发点和落脚点，基于公司治理角度从决策机制的根本点上分析剥离决策。根据公司管理层决策时需要考虑的相关利益者，区分了控制权市场、股权市场和商品市场，兼顾了信息不对称对多个市场定价机制的作用引致的对资产剥离的双重影响，全面分析资产剥离决策者面临的问题。
第二，本文针对的是多元化公司的资产剥离，由于有针对性的属性有两个，因此本文选择的对照组有两组，一组是进行资产剥离的专业化公司，另一组是未进行资产剥离的多元化公司，可针对三者分别进行检验和建立模型。这相较于现有文献中通常基于实验组和一个对照组的研究更为全面。
第三，本文在现有文献的基础上，专门讨论了信息不对称对资产剥离的影响，现有的国内文献在这一方面的专门研究相对较少，本文的实证研究结论能够在信息不对称和资产剥离的关系方面起到补充作用。
第四，本文在理论分析中对信息不对称的内涵主要分为五个市场进行讨论，将一般文献中视作代理成本的因素也纳入其中，这是由于委托-代理理论中股东和经理层之间的代理成本产生于信息不对称。从而信息不对称对资产剥离的有积极和消极作用两方面。而在现有的文献中，基本上将信息不对称局限于投资者和公司之间，视为积极作用处理，并且与股东和经理层之间信息不对称分离。本文将正反两方面影响结合在一起，全面考虑信息不对称的作用，进一步完善资产剥离理论。同时信息不对称现象对于多元化上市公司具有普遍意义，不像破产理论和现金流理论等具有特殊性。本文为交易成本和代理成本理论提供中国A股市场在资产剥离方面的实证数据，具有比较好的现实意义。
