外资涉入对公司治理效率的影响
一、引言
中国是世界上吸引外资最多的发展中国家，上市公司中外资持股的现象已经存在了十多年，对上市公司的治理效率带来了重要影响，关于外资作用的争论也从未间断。支持者认为引进外资，特别是引进境外战略投资者，通过这些为外国投资者熟悉、信任的大型机构的参与，将对熟悉机构的信任转化为对中国企业的信任，在同等条件下，拥有外资股的公司的业绩明显好于没有外资股的公司（李刚，2009）。反对者认为对公司经营来说，更重要的是产权制度和激励机制，如果有了健全的制度框架，即使没有战略投资者，我们同样会发展出一套优秀的管理机制和先进的产品技术（于晓东，2011）。争议虽然此起彼伏，但是无论是在家族企业还是在国有企业，引入外资的步伐并未间断。一方面我国民营金融还不发达且国有银行一般偏好国有企业，无论在直接融资市场还是间接融资市场，家族企业都存在相对较高的融资成本，另一方面外资不仅给家族企业带来了资本，而且跨国公司的全球经营战略有利于家族企业迅速应对外部环境的变化，因此在不改变控制权的条件下家族企业当然愿意引入外资（胡立法， 2013）。国有企业则希望通过外资的引入能够带来先进技术和管理经验，帮助建立规范的公司治理结构和推动企业技术进步及产业升级，并鼓励这些外国投资者积极参与国有企业的改组。
外资股东的介入是否能达到预期的效果，外资股能否帮助公司改变业绩，它对国有企业和家族企业的作用效果差异又如何，本文希望通过对比研究探析外资涉入的不同指标对国有企业与家族企业的治理效率的影响。
二、关于外资涉入、企业性质与公司治理效率的研究
从持股比例来看，目前我国境内上市公司中，外资股比例超过16%的公司的平均业绩为6.5% ，而外资股比例低于16%的公司的平均业绩约为4.9%，外资股比例与公司治理业绩1%的水平上正相关，即外资股能够帮助公司提升业绩（李刚， 2009）。这个观点也是获得了其他一些学者的支持，徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）以全部上市公司为样本的研究发现外资大股东对公司的经营绩效在10%的统计水平上存在着显著的正向影响。目前关于外资持股与公司治理效率关系的实证分析更多的是集中在外资进入对中国金融业的影响这一方面，陈玉罡、孙振东、刘静攀（2010）的研究表明境外战略投资者的持股比例提高有助于提升银行贷款质量和改善公司治理。毫无疑问，外资进入的目的就是资本的盈利，外资股东对被投资企业的关注程度与其投入的资本量有着密切联系，外资股东持股比例越高，越有动力花费更多的心思在被投资的公司上，提供先进管理模式和技术支持等方式对公司给以支持，希望以此得到更丰厚的收益。
当然，我们不能够简单的根据外资股东持股比例的多少来判断它与公司治理效率之间的关系，外资股东对公司业绩的影响程度与其对公司的介入程度正相关，即外资股东直接参与经营的公司的业绩显著优于外资股东未直接参与生产经营的公司的业绩（李刚，2009）。通过外资股东参与公司的经营管理，将在一定程度上帮助引入部分先进的管理理念和管理系统。在公司治理中，董事和董事会整体表现越来越受到重视，在提升责任感和经营业绩的要求下，许多董事会进行了改革，比如增加董事背景多样性，引入外部董事。外部董事的经验、阅历和人际关系网络，能提升企业战略决策质量。
在所有者经营的企业中，代理成本通常被假定为很少。国有企业往往存在着复杂的委托代理关系，而在家族企业中，企业的成员之间通常存在着血缘关系，这种关系本身就隐含了人们之间的目标一致。在家族群体内部还有一种选择性刺激制度，如果某个成员出现道德风险和逆向选择，他在家族地位将受到动摇甚至可能会被族长开出族籍。在这种压力下家族企业中的家族成员一般都会比较自觉，为家族企业也为家族的发展而努力工作，这使得家族企业在一定的环境下能体现出相对其它组织形式的优势。同时，家族上市公司控股股东不可分散的风险很高，对公司发展有着长远的战略考虑，这也就大大降低了大小股东之间的代理问题，使得家族上市公司的绩效高于其他上市公司（王化成等，2007）。在控制治理机制及其它相关因素的影响后，家族控股型公司较国有控股型公司的绩效要好，家族控股型公司从治理机制中获得的好处要大于国有控股型公司（姚明安、孔莹，2009）。基于这些发现，我们认为采用家族企业经营有助于提高公司治理效率。
三、样本数据与变量选择
（一）样本选取与数据来源
本文经验分析中选取的样本企业是在沪深证券交易所上市的共计145家含有外资股份的家族企业和国有企业。由于家族企业的定义还没有统一标准，我们将符合下述上市条件的公司作为家族企业：最终控制者能追溯到自然人或家族、最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东。由于历史原因，中国国有企业的分类相当复杂，这里我们将符合下述上市条件的公司作为国有企业：第一大股东的股权性质是为国有股，该股东的持股比例在20%以上。由此得到的145家公司中共有家族企业36家，国有企业109家。这些公司依据全球行业分类标准，分别涉及能源行业（6.2%）、原材料行业（15.9%）、工业（30.3%）、消费品行业（15.9%）、医疗保健（2.8%）、金融服务业（8.3%）、房地产业（7.6%）、信息科技行业（5.5%）、公用事业（7.6%）。 本文数据主要来源于新浪财经网以及巨潮资讯网的数据库提供的上市公司的年度报告，个别无法确定的信息则利用搜索引擎百度、谷歌等作为工具以获得更充分的信息。
（二）研究变量
现有的文献基本采用两种方法对公司治理机制的效率进行检验，一种方法是考察高级管理人员变更与公司业绩的相互关系，另外一种方法则是检验公司绩效是否优于其他同类公司（王军伟、陆桂琴，2011）。本文将用公司绩效来衡量其治理效率。资产收益率是应用最为广泛的衡量公司绩效的指标之一，它很好地反映了一个公司的资产盈利能力，因此，本文拟以家族上市公司的资产收益率作为衡量公司绩效的指标。但同时考虑到该指标易受到管理层的操纵，且对于家族企业而言，他们可能有动机最小化应税盈余，但不太可能会最小化收入，而主营业务能力是公司竞争力的重要反映，因此，本文将采用主营业务利润率同时作为绩效衡量指标。对于原始数据缺漏的状况，采用均值法替代。
本文中，外资涉入程度主要通过外资持股比例和外资股东是否参与被投资公司的经营这两个方面来衡量，借鉴李刚的模型，外资持股比例的计量标准本文将选取前十大股东外资股东所持比例之和。对于是否参与经营的确认依据则是看外资股东是否或派自己的代表担任公司董事或高级管理人员，肯定则取值1，否定则取值0。家族性质这一变量，如果是家族企业取值为1 ，如果是国有企业取值为0。
为了衡量外资涉入对家族企业和国有企业治理效率的不同影响，我们引入家族性质与外资涉入的乘积这一联合变量。本文中，该联合变量分别被定义为家族性质与外资股东持股比例的乘积以及家族性质与参与经营的乘积。
四、经验分析
（一）变量的描述性统计分析
基于spss20.0统计软件给出的145家家族企业和国有企业相关变量的描述性统计见表1。公司治理效率方面，家族上市公司和国有上市公司在主营业务利润率上表现出了显著差异，家族企业平均主营业务利润率显著高于国有企业。在外资持股比例方面，家族上市公司略高于国有上市公司，且差异相对较显著。在外资股东参与经营方面，家族企业中外资股东有参与经营的比重显著高于国有企业。基于此，我们发现，家族企业中的外资涉入程度高于国有企业。
（二）相关性分析
基于spss20.0统计软件给出的145家家族企业和国有企业解释变量和被解释变量之间的相关性见表2。
从表2看，家族性质与主营业务利润率之间正相关且有较强显著性，相关系数为0.174，此外，家族性质与资产收益率存在较弱的正相关关系。这与前文所述一致，即家族制企业较国有企业可能具有更好的绩效。
外资股东参与经营与衡量公司治理效率的两个指标均呈现正相关，相关系数为0.252，且显著性强，一个企业的创立与发展，是原始股东与其他股东的股东资源不断地相互选择与聚合的过程，外资股东参与公司经营的程度越深，公司的绩效越好。同时我们也发现外资股东参与经营与家族性质呈正相关，且显著性强，说明在家族上市公司中，外资股东介入经营的程度可能更深。
外资持股比例与主营业务利润率之间存在正相关，且较为显著。但是，外资股比例越高，外资股东对公司控制权争夺的力度就越高，就目前我国境内上市公司的外资股公司来看，前十大股东中，外资股东持股比例之和平均不足25% ，对控制权的争夺程度并不高，外资股对公司的影响效率主要还是正面的。因此外资持股比例与主营业务利润率虽然显著正相关，但相关系数比较小，为0.180。另外，外资持股比例与参与经营显著正相关，外资股东持股比例越高，越愿意花费更多的心思在被投资的公司上，提供先进管理模式和技术支持等方式对公司给以支持，这也验证了前文所述。
家族性质、外资持股比例的联合变量与主营业务利润率和资产收益率显著正相关，且相关系数明显高于单独的外资持股比例与公司绩效之间的相关程度，这表明相对于国有企业，外资持股比例对家族企业公司治理效率的促进作用要更强些。与此同时，我们发现家族性质、参与经营的联合变量与主营业务利润率之间同样呈现显著正相关，这表明对于国有企业，外资股东参与经营对家族企业公司治理效率的促进作用要更强些。
五、结束语
本文通过考察外资涉入对两类公司绩效的不同影响，间接检验了家族上市公司与国有上市公司在治理效率上的差异。主要得出以下结论：一是从外资持股比例和外资股东参与经营这两方面看，家族企业中的外资涉入程度高于国有企业。二是外资持股比例和外资股东参与经营均与主营业务利润率显著正相关，外资涉入在一定程度上确实有提高家族企业和国有企业的治理效率的作用。然而，相关性并不意味着两者之间的前因后果关系，外资涉入促进公司治理效率，另一方面，也有可能是公司绩效的提高吸引了更多的外资股东。三是家族对公司长期发展的愿景很大程度上弱化了控股股东与外部股东之间代理问题的严重性，相对于国有企业，外资持股比例和外资股东参与对家族企业治理效率的促进作用要更强些。
本文研究的不足之处：本文采用的样本为家族和国有上市公司，在代理关系问题上，上市公司与非上市公司可能存在着很大不同，因而本文的研究结论未必能够推广到非上市公司。其次，本文选择的家族类上市公司仅有36家，这有可能对本文的研究结论产生一定的影响。最后，本文未做不同性质公司的外资涉入状况对公司治理效率的回归研究，有待在以后的文章中深入分析。■
