上市公司套期保值动机探究
一、引言
随着我国资本市场的不断发展和进化，金融衍生工具的交易越来越活跃，上市公司变得更频繁地利用金融衍生工具进行套期保值以规避经营风险。然而，上市公司进行套期保值导致巨额亏损的案例也时有发生，譬如中国航油集团的子公司在石油期权交易时产生了巨额亏损的。人们开始质疑上市公司进行套保的动机，也对套期保值是否能提高公司价值感到疑惑。本文以2013年我国沪深采矿业和金属行业上市公司为研究样本，实证检验我国上市公司套期保值的行为的决定因素。期望通过本研究，回应我国上市公司是否应当利用衍生工具进行套期保值的疑问，并尝试对上市公司进行套期保值提出建议。
二、文献回顾与研究假设
公司使用衍生工具的动机是什么、其对公司价值有什么影响？前人的研究十分丰富，文献中的观点可分为以下几种理论。（1）财务困境成本假说：当公司的财务困境成本高时，会倾向于利用衍生品进行风险管理从而降低破产的可能。（Smith和Stulz，1985）。而公司规模大小与财务困境成本又密切相关。因为企业的规模越大，规模经济的效应越明显，所拥有的资源越丰富，越不容易陷入财务困境，但另一种观点认为，套期保值业务在信息和交易成本上存在显著规模经济，同时，大公司的管理经验和风险抵御控制能力要强于小公司，因此，大公司更倾向于套期保值。（2）避免投资不足说：Bessembinder（1991）的实证研究表明，套期保值能够避免公司在负债条件下放弃正净现值项目。（3）减少预期税收说：即套期保值可以降低企业税前收入的波动性，使得企业利润变得平滑，从而降低其落入高税收等级的概率，减少公司的预期税负，故此增加公司价值。（4）管理层效用最大化理论：其根源是委托代理理论。众所周知，经理层与股东的利益函数是不一致的，因此经理层为了规避自身风险，可能会牺牲股东的利益。而企业的套期保值使得企业利润稳定，从而降低管理层财富受到商品价格、利率和汇率波动的影响。
基于以上的文献回顾，本文提出以下假设：假设一：公司规模越大，越倾向于进行套期保值。假设二：财务困境发生概率越高的公司，越倾向于进行套期保值。假设三：成长性越好和投资机会越多的公司，越倾向于进行套期保值。假设四：实际税率越高的公司，越倾向于进行套期保值。假设五：高管持股的公司，越倾向于进行套期保值；假设六：控股股东持股比例越高，越倾向于进行套期保值。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2013年采矿业和金属行业的中国A股上市公司为初选样本，剔除财务数据缺失的公司样本，最终确定133个样本。本文分别在样本公司的资产负债表“交易性金融资产”和“交易性金融负债”及其附注中获取其利用衍生工具的类型和金额的信息，并在附注中以“套期”、“套期保值”、“期货”、“期权”、“远期”等作为关键词进行搜索，收集样本公司是否进行套期保值的相关研究数据。如果年报披露利用衍生工具进行套期保值，则不论期末持仓盈利或亏损，也不论运用规模大小，本文均将其定义为利用衍生工具进行套期保值。经过上述数据搜索分析，上述133个公司样本中，共有41家公司利用衍生工具进行套期保值。本文所需财务数据均来自同花顺系列数据库与上市公司的年报数据，其后数据处理均由EXCEL、STATA11.0完成。
（二）变量定义及回归模型
本文采用Logistic回归模型进行探究，回归方程和变量说明如下：
HEDGEi=b0+b1SIZE+b2LEV+b3ICR+b4LONGLOAN+b5GRO WTH+b6PE+b7PB+b8TAX+b9MANGER+b10TOP1+ε
HEDGE，套期保值虚拟变量，进行套期保值为1，否则为0；SIZE，营业总收入自然对数，总收入取自然对数，代表公司规模；LEV，资产负债率，负债总额/资产总额；ICR，利息保障倍数，息税前利润/利息费用；LONGLOAN，长期负债率，长期负债/总资产；GROWTH，营业收入增长率，（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入；PE，市盈率。年末每股市价/每股收益；PB，市净率，年末每股市价/每股净资产；TAX，实际税率，所得税费用/利润总额；MANAGER，高管是否持股，高管持股为1，否则为0；TOP1，第一大股东持股比例，第一大股东持股数/总股数。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
由表1可以看出，套期保值虚拟变量的均值为0.308，说明采矿和金属行业上市公司进行套期保值的公司并不多，这表明我国沪深大多数上市公司对套期保值的认识和时间还处于起步阶段，整体水平比较低。
（二）Logit回归分析
由表2可以看出，营业总收入对数的回归系数为0.586，在0.1%的水平上显著，证实了在我国上市公司中公司规模假设的存在。这表明，公司利用衍生工具进行套期保值的成本具有规模效用，大公司更有可能，也更有能力进行套期保值业务操作，以此来降低信息部队称，提升公司业绩。其次，控股股东持股比例会对公司套期保值行为产生影响。本研究发现第一大股东持股比例与公司套期保值行为之间的关系为显著负相关。
五、结论
以中国上市公司采矿业和金属行业企业为样本的实证研究表明，公司套期保值的规模假说得到验证：即企业的规模越大，越可能使用金融衍生产品进行套期保值。其原因主要在于规模经济效应，即具有信息和成本方面的比较优势。
