财务柔性与公司价值相关性研究
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0062-02
在经济全球化的时代背景下，科技、经济在全世界范围内的迅猛发展使企业经营环境和竞争环境都发生了巨大的变化。在这种充满不确定性的环境下，客观上要求企业在日常管理中储备一定的财务柔性，使公司在存在资金缺口时动用闲置资金或利用剩余举债能力迅速筹集资金填补缺口，确保企业能够在激烈的市场竞争环境中保持投资能力和应变能力，在缓冲环境不确定带来不利冲击的同时抓住有利的投资机会。
一、文献综述
Graham和Harvey（2001）对美国企业投融资状况进行问卷调查时发现，企业的CFO高度关注财务柔性，认为它是企业未来能否抓住投资机会、有效应对现金需求冲击的关键因素。Marchica和Mura（2010）研究发现，公司总是利用减少当前借贷的方法增强其抓住更有价值投资机会的能力，使其在经济萧条的不利冲击下依然能够轻松地从外部金融市场筹集到所需资金。
相对于国外，国内对于财务柔性的研究起步较晚。我国学者谢盛纹（1998）在国内最早为财务柔性下定义：“财务柔性是当企业面临突发情形时采取有效措施，做出相应反应的能力”。 曾爱民（2011）认为，财务柔性本质上是一种预防和利用能力。企业事前储备的财务柔性可以使其遭遇意外重大不利冲击而面临现金流量短缺时，较好地提供所需资金用于有价值的投资机会。李少华（2013）分别以四个指标作为衡量企业绩效的代理指标，结果表明，无论是以现金持有量，还是以剩余负债能力指标衡量财务柔性，最终都与企业绩效变量呈正相关关系。
二、研究设计
（一）研究假设
企业储备财务柔性，一般从超额现金持有、保持较低负债比率两方面考虑，本质上都是为企业提供一定程度的流动性保证，为企业在日常经营和未来长期的生存发展过程中储备所必需的资源。一方面，企业可以通过控制财务柔性水平，保证在项目需要资金时拥有足够的资金支持，为内部财务波动产生的不利冲击提供一定缓冲，有效避免企业陷入财务危机，降低不利因素给企业带来的价值损失。另一方面，财务柔性的储备能够缓解公司所受融资约束的状况，提高资产的流动性水平，能够满足企业在“预防”和“利用”两方面动机上对资金的需求，还有利于降低企业在外举债时的交易成本，提升公司价值。在环境不确定的大背景下，无论是应对不利的冲击，还是把握有利的投资机会，储备的财务柔性都会对公司价值产生一定的影响。因此，本文提出假设1：
H1：企业储备财务柔性与公司价值呈正相关，即企业可以通过储备财务柔性来提升公司价值。
由于委托代理关系和信息不对称的存在，超额现金持有容易造成资源的滥用与浪费，低负债降低了来自债权人的监督作用，可能会出现经营者为追求自身利益出现短期机会主义行为，进行盲目的过度投资，对公司业绩产生不利影响。随着财务柔性的增大，相应增加的机会成本和代理成本会在一定程度上削弱财务柔性对公司价值的贡献。也就是说，适度的财务柔性具有缓冲的正效应，若储备过量则可能产生代理的负效应，两种效应的权衡决定了财务柔性对公司价值的影响效应。因此，本文提出假设2：
H2：财务柔性与公司价值之间呈倒U型关系。
（二）样本选取与数据来源
本文选取2011―2015年间我国沪深A股上市公司的数据为研究样本。对原始样本的筛选依据：剔除ST类及金融保险行业的数据样本，剔除同时在B股和H股上市的样本，剔除各变量存在数据缺失及数据异常的样本。经过上述筛选后，得到剩余7 517个样本。本文所有原始数据来自国泰安数据库，并利用Excel和SPSS 22.0进行数据的分析处理。
（三）变量定义与模型设计
本文中各变量定义及计算方法如下页表1所示。
（四）模型设计
为探究财务柔性与公司价值之间的相关关系，本文建立模型（1）和模型（2）检验所提出的研究假设。
Tobin?@sQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Own10i，t+α5Indri，t+α6∑Year+α7∑Industry+εi，t（1）
Tobin?@sQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+α5Own10i，t+α6∑Indri，t+α7∑Year+α8∑Industry+εi，t（2）
其中，α0为常数项，αi为回归系数（i=1，2，3...）。
三、实证检验
（一）描述性统计
首先，本文对样本各主要变量进行描述性统计分析，结果如表2所示。由表2可以看出，被解释变量公司价值托宾Q值的均值为2.171、中位数为1.448，均大于1，这意味着此时购买新资本产品更有利，会有增加投资需求的趋势。解释变量财务柔性（FF）的均值为0.036，而中位数为-0.017，财务柔性水平普遍偏低，这说明我国上市公司对财务柔性的储备并未给予足够的重视。控制变量方面，公司规模均值为22.104，成长性均值为0.275，前十大股东持股比例均值为53.668，独立董事比例均值为0.372。
（二）回归结果分析
由表3中模型（1）的回归结果可知，该模型的Adj-R2为0.416，拟合优度较好，说明解释变量和控制变量较好地反映被解释变量公司价值托宾Q的变动。其中，FF的系数为1.294，且在1%的水平上显著，说明财务柔性与公司柔性之间呈显著的正相关关系。保持财务柔性，能从根本上提升上市公司的运营效率和投资价值。一般情况下，通过储备财务柔性可以对公司价值起到提升的作用，验证了本文的假设1。
由表3中模型（2）的回归结果可知，该模型的Adj-R2为0.417，拟合优度较模型（1）略高。其中，FF的系数为1.609，FF2的系数为-0.510，且二者均在1%的水平上显著，表明财务柔性与公司价值之间并非完全的线性关系，边际效应递减的规律在财务柔性对公司价值的作用中得到了体现，保持财务柔性对公司价值增长的提升作用先呈上升趋势，后缓慢降低，验证了本文的假设2。
四、结论
本文对2011―2015年我国沪深A股上市公司数据进行多元回归分析，实证结果表明保持适度的财务柔性有利于公司价值的提升，而随着公司储备财务柔性的逐渐增加，代理成本会相应增加，使财务柔性对公司价值的提升作用呈递减的趋势。因此，公司在财务决策时应考虑储备的财务柔性水平，使其更多地发挥提升公司价值的积极作用。
