开放式基金业绩与投资者的选择
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1000－2154（2009）05－0072－09
一、文献回顾
研究开放式基金业绩对投资者选择（指申购、赎回）的影响具有重要意义。在美国等成熟市场国家，基金的开放式申购、赎回机制，是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励机制。由于管理费收入与基金规模成正比，当基金业绩提高时，投资者可增加申购对基金管理者奖励；而当基金业绩下滑时，投资者可通过赎回把资金撤出，对基金管理者进行惩罚。
然而，我国开放式基金却表现出“异常赎回”的特征：开放式基金业绩与资金流动的关系呈现负相关且为凹形，基金业绩越好，赎回反而越严重（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］）。由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响，因而令人关注的问题是，基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”，抑或其他原因。
同时，随着我国开放式基金市场的发展，基金的申购、赎回也显现了一些引人瞩目的新现象：2008年上半年，中国有大量开放式基金获准发行上市，却申购不足，多只新基金因达不到募集规模下限而延长发行期，众多基金首募规模不足5亿。与此同时，不少基金却遭遇了大面积地赎回。据统计，82只偏股型基金第一季度的份额缩水在0～10%之间，58只偏股型基金净值缩水10%～20%(注；网易 > 财经频道 > 基金 > 正文，2008－05－22，《近七成基民欲赎回》。一份权威调查显示，超过四成的基民想要选择在大盘突破4000点的时候赎回基金。)。
为了深入阐释中国开放式基金“异常赎回”的形成机制，同时也为了解释国内新近出现的申购、赎回新现象，因此进一步探讨业绩对基金投资者申购、赎回的各自影响，具有重要意义。
国外文献对基金的PFR进行了较为完整的研究，分别研究了资金流入、流出对业绩的反应，因而对基金的PFR能提供一个清晰完整的解释。其主要观点是：基金流量与基金历史业绩正相关，投资者喜欢申购赢家基金，赎回输家基金，申购、赎回对业绩呈非线性反应 （Ippolito1992［4］、 Sirri1998［5］、Froot et al 2001［6］）。对于资金流量的这种非线性反应，普遍的解释是基金投资者具有处置效应，即投资者喜欢尽快赎回赢利的基金，而继续持有亏损基金。Barber（2006）［7］利用台湾的数据证实了基金投资者赎回时的处置效应。
与以上解释相反，Ivkovi等（2007）［8］进一步发现：基金投资者不存在处置效应；资金流入、流出都对过去业绩敏感；但资金流入对相对绩效敏感度较高，对绝对绩效敏感度较低，而资金流出则恰好相反。Cashman等（2008）［9］则根据老投资者与潜在投资者对业绩的不同反应方式，解释了基金申购、赎回对基金绩效的非线性反应：老投资者通过申购、赎回两种方式对基金业绩发生正反馈行为，二者反应强度一致；潜在投资者则只通过申购做出正反馈反应。
Breuer 和 Stotz（2007）［10］实证了资金流与绩效的互动：基金资金流与过去、现在绩效正相关，与未来绩效负相关。Ding等（2008）［11］发现基金收益与投资流，有份额约束下呈凸性正相关，无份额约束下呈凹性负相关。Huang等（2007）［12］证实参与成本越低，投资者对业绩越敏感。
除此以外，一些学者还从基金资金流与收益、资产规模（Rompotis, 2007）［13］、基金经理选股能力与资金净流入（Beltrattiy等，2007）［14］、不同类型基金资金流的替代（Massa, 2008）［15］等角度，研究了开放式基金资金流的影响因素。
与国外文献不同，国内相关文献主要研究了中国开放式基金净赎回的影响因素，并实证发现净赎回与业绩的变动关系是“异常净赎回”（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］），基金业绩、分红金额是影响开放式基金净赎回的重要因素（赵旭等2003 ［16］、刘志远等2004 ［2］、陆蓉等2007［3］），并且用行为金融理论中的前景理论 （李耀，2003）［1］与经济学外部性理论（李曜等，2004）［17］解释了我国开放式基金的大面积赎回现象。而关于基金业绩究竟如何影响申购、赎回，基本上尚无文献探讨，尤其是实证方面的文章，几乎是一片空白。
从方法上来看，国内在探讨基金业绩对赎回影响时，已经开始使用面板数据的固定效应方法进行估计。而通过Benson等（2008）［18］的实证结果可知，基金投资流滞后项是重要解释变量，如果用面板数据固定效应方法去进行估计，由于固定效应影响会产生内生性，导致估计偏差。
通过研读、对比国内外相关文献可以看出，国内文献尚存在以下不足：
其一，由于国内开放式基金成立时间短，且数据大多为年度数据，样本量非常小，导致实证结果有效性降低。
其二，由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响。因而无法解释基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”？抑或…？
其三，在研究方法上，其面板数据固定效应方法会产生内生性问题，估计结果存在偏差。
基于国内文献不足，考虑到面板数据是一种多个截面、多个时间序列数据，具有样本量大、稳健性好等优点，本文选取中国开放式基金成立以来最大的平衡面板数据（16季度22截面），采用动态面板数据（dynamic panel data）估计方法以解决内生性问题，并重点探讨业绩对开放式基金申购、赎回以及净赎回的各自影响。
二、研究假设
本文在前人文献与相关理论基础上，对基金收益率与市场收益、分红、基金规模等主要控制变量如何分别影响申购、赎回提出了如下9种研究假设。
假设1：基金收益率与申购率正相关。
投资者理性地选择基金，需要花费搜寻成本。为了降低搜寻成本，投资者往往根据品牌、广告、历史业绩等容易比较的因素来筛选基金，其中，基金投资者最容易根据历史业绩来选择基金（Gruber，1996）［19］。由于投资者流入赢家基金的资金量显著地快于流入输家基金的资金量 （Ippolito, 1992［4］、 Sirri, 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），因而可以推知，基金收益率与申购率正相关。
假设2：基金收益率与赎回率正相关。
根据前景理论（Kahneman等，1979） ［20］，基金投资者存在非线性的风险偏好，易发生处置效应：在赢利时喜欢尽快把账面利益转换成现实利益，而在账面亏损时不甘心实现损失反而持有基金。因而可以预期，当基金收益率较高时，投资者赎回增多，基金收益率与赎回率正相关。
假设3：股市市场收益越高，投资者对基金越有信心，申购越多。
由于国内基金业绩与股市收益相关性强，基金投资者往往根据股市行情走势来判断是否申购，股市收益越高，投资者越易申购。
假设4: 股市市场收益越高，投资者越容易选择赎回。
基于基金与股市的强相关性，根据前景理论，基金投资者容易在股市收益较高时发生处置效应。此外，股市行情高涨时，新基金更易发行上市，其“吸钱”作用容易使旧基金遭受赎回。
假设5：基金分红与申购率正相关。
信号传递假说认为，分红是管理者向市场传递公司未来预期收益的一个隐性手段（Pettit, 1972）［21］，管理者通过分红可以把内部信息传递给信息不对称的投资者，并表明自己对基金未来有信心（Ross, 1977）［22］。分红还可降低基金净值，从而降低申购成本。分红可满足基金投资者对现金的偏好，“两鸟在林”不如“一鸟在手”。综上所述，对于基金投资者而言，有分红历史的基金，意味着业绩优良、低成本、低风险。因而，基金分红越高，投资者申购率越高。
假设6：基金分红与赎回率负相关。
基金收益率是一种账面收益，而分红是一种现实收益。一方面分红的实施有助于降低基金未实现资本利得，弱化投资者的处置效应，但另一方面分红也导致基金现金流的减少，影响基金投资决策，投资者预期分红后基金净值会大幅下降，因而尽快赎回。本文预期分红的前一作用大于后者，因而假定，分红与赎回率负相关。
假设7：基金分红次数越多，申购率越高。
排除一些新基金公司为了急于扩大份额规模而采取大额、频繁的“异常分红”，根据有关假设3的说明，我们有理由相信，分红次数多的基金是有实力、信息披露较完全的基金，而且申购成本非常低，因此，基金分红次数越多，申购率越高。
假设8：基金分红次数越多，赎回率越低。
基金分红次数越多，越能惠及更多基金投资者，弱化其处置效应；同时，如果分红总额波动不大，分红次数多意味着单次分红的减少，因而可以降低基金净值下降的预期，有助于抑制赎回。因而，增加基金分红次数有助于抑制赎回。
假设9：基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。
基金规模越高，其管理收入越高，更易于扩大广告支出、聘用明星基金经理、开发金融工具，形成规模效应，因而基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。
三、模型设定与数据说明
（一）申购、赎回、净赎回的动态面板模型
本文应用Stata10. 0软件进行模型的参数估计。之所以选择动态面板数据（DPD）估计，是因为被解释变量（申购、赎回、净赎回）的滞后项可能是重要的解释变量，在差分时会产生内生性问题，动态面板数据法是解决该问题的一个较好选择。通常先进行差分，再选用工具变量解决内生性问题。早期动态面板估计主要采用的是Andersen and Hsiao（1981）［23］方法，采用被解释变量滞后二期以及滞后二、三期的差分作为工具变量。在此基础上，Arellano和Bond（1991）［24］利用解释变量与预定变量的滞后项、严格外生变量的差分作为工具变量进行估计，提高了动态面板的估计效率。但是这种方法假定随机误差项不存在自相关，当自回归系数较高时，估计量表现出较大的不稳定性。Bundell和Bond（1998）［25］基于Arellano和Bover（1995）［26］的研究，利用其他矩条件推出系统GMM估计量，利用xtdpd以实现上述估计。本文应用动态面板数据的xtdpd法估计，使用该方法的关键在于对解释变量选择恰当的工具变量。根据上述理论回顾，申购、赎回、净赎回三个方程的动态面板模型可设定为：
Yi, t＝ayi, t－1＋rβ1＋Xβ2＋vi＋εit（1）
其中，yi, t表示申购、赎回或者净赎回等被解释变量，α表示其影响系数，r表示滞后期与即期收益，β1是其系数向量，X表示市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等控制变量，β2表示控制变量的系数向量，v表示个体效应，ε表示随机效应。考虑到面板数据已控制基金个体特征影响（如品牌、管理风格等），本文各方程进一步控制了市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等因素影响，并根据实际显著性程度与经济含义进行取舍。变量定义如表1所示。
（二）数据说明及其描述性统计
本文所有数据来源于上海wind资讯与腾讯基金频道。为消除开放式基金发行溢价期与赎回封闭期影响，同时考虑到平衡面板数据的方便，最终选择的数据是2003－2007年所有开放式非货币基金的季度平衡面板数据。变量的描述统计表如表2所示。
为了进一步考察申购、赎回随收益、分红的动态变化趋势，我们按时间分组求取其平均值，并绘制图形如图1所示。从图形上可以看出，整个样本期间，申购率、赎回率与收益率、大盘收益、分红变动趋势几乎完全一致。但是，从图形上我们还很难看出基金收益率与申购率、赎回率是否存在因果关系，而且随着2006年国内开放式基金纷纷实施分红策略后，分红与基金申购、赎回变动走势更接近。因而，要准确考察收益如何影响资金流的变动，有必要控制分红、大盘等因素影响并进行进一步的计量实证。
四、实证结果与分析
由实证结果（表3）可以看出，基金收益与分红对申购、赎回以及净赎回的影响方式不尽相同；基金申购、赎回以及净赎回与业绩的关系是一种“反向选择”；投资流滞后项、股市收益、分红等也是影响投资流的重要因素。
（一）基金收益率对申购的影响
在控制市场收益率、分红、基金收益、市场收益及风险、基金规模等因素影响后，从申购方程一、二实证结果可以看出，基金历史收益率、当期收益与申购负相关，假设1不成立，与国外的研究不一致（Ippolito 1992［4］、Sirri 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），这表明国内开放式基金申购是一种“异常申购”：资金流不是流向业绩好的基金，而是流向业绩差的基金。由此可以看出，投资者对优良基金的业绩持续性缺乏信心，严重的风险规避心理使其宁愿申购收益率较低的基金。因为一般情况下，低收益率的基金净值较低，申购成本低，轻装上阵，“船小好调头”，而申购高净值基金，账面收益高、风险大，容易一申购就被套牢。
（二）基金收益率对赎回的影响
从赎回实证结果（方程三、四）可以看出，无论是基金历史收益或是即期收益，对赎回都有正的贡献，基金投资者表现出明显的“异常赎回”：业绩越好，赎回越严重，业绩越差反而越持有。这与国外大多数文献实证结果相反，但中国台湾基金投资者也具有此种“异常赎回”（Barber，2006）［7］。对此相关解释是：
首先，从行为金融的前景理论 （Kahneman等，1979）［20］看来，“异常赎回”是投资者的处置效应（Shfrin等，1985）［27］，基金投资者具有S曲线的价值函数，在赢利与亏损时表现出的风险偏好态度迥然不同：在赢利区间风险规避，往往喜欢尽快变现，把账面利润转化成现实利润，落袋为安；而在账面亏损时喜好风险，出于一种后悔厌恶的赌徒心理，不甘心实现损失，期待翻盘。
其次，开放式基金赎回机制的固有缺陷也易诱发投资者的处置效应。如果开放式基金的卓著业绩不能持续，在业绩卓著时，先赎回者会对同一基金的其他投资者施加负的外部性（李曜，2004）［17］。
再次，国内基金公司赎回费率单一，对短期赎回不征收额外赎回费。此种赎回费率制度无法阻止开放式基金的“友谊资金”、“捧场资金”在业绩优良时立即撤离；也无法抑制机构投资者的短期套利活动。而国外基金的费率结构是持有时间越短、赎回费率越高，短期赎回费率的制度安排阻止了投资者短期内频繁进出基金。Nanigian等（2008）［28］发现美国基金公司近些年越来越普遍收取短期赎回费率。
除此以外，国内开放式基金发行速度快、数量多、规模大也是开放式基金处置效应的一个重要原因。根据上海Wind资讯，开放式基金在成立之初的2001年仅有3只基金、资产规模不足61亿；到2007年已发展为基金297只、资产规模约3000亿；由于股市下跌，2008年开放式基金资产总值缩水到不足2000亿，但基金数量已高达396只。新基金的大量、高规模发行，除了使其申购很难完成发行规模外，对市场旧基金产生了大力“抽钱”作用。
（三）基金收益率对净赎回的影响
实证结果表明，即期收益率对净赎回影响为正，进一步证实了国内学者观点：中国开放式基金赎回是一种“异常净赎回”［1－3］。至此，综合基金收益对申购、赎回的影响，我们发现，中国开放式基金PFR恰好与美国基金PFR正反馈关系相反：业绩与申购负相关，表现为“异常申购”；业绩与赎回正相关，表现为“异常赎回”；申购、赎回随业绩的异常变动，导致了净赎回与业绩的异常变动，即“异常净赎回”。
由此，国内开放式基金投资者的申购、赎回未能发挥其对基金的“优胜劣汰”作用，其对基金业绩的反应是一种“反向选择”。
（四）大盘对申购、赎回、净赎回的影响
从表3结果可以看出，股市收益的提高有助于基金投资者申购，同时也会促使基金投资者的处置效应。其解释如假设3、假设4所述。由于股市对赎回的影响大于申购，因而股市收益越高，净赎回也越高。
股市风险越高，基金投资者申购、赎回同时增多，可用资金流替代（Massa, 2008）［15］与基金新老投资者反应方式不同 （Cashman等，2008）［9］来解释：股市风险越高，基金分散风险的优势越发凸显，众多股票投资者转而投资于基金，因而基金申购增多；同时由于股市与基金关联较强，基金的老投资者随股市收益增加，处置效应增强。由于股市风险的前一作用大于后者，因而随股市风险增加，基金净赎回反而减少。
（五）分红对申购、赎回、净赎回的影响
分红对申购影响为正（方程一、二），证实了我们的假设5。分红对赎回的影响为正（方程三、四），与我们的预期（假设6）相反。对此解释是，分红虽然弱化了投资者的处置效应，但是这一作用未能完全抵补投资者对分红后收益下滑的预期，分红反而促进了赎回。
分红对净赎回的影响为负（方程五、六），国内学者也实证了分红的这种负影响（刘志远等，2004、陆蓉等，2007），但将其归因于分红对赎回的抑制。而我们通过上述分红对申购、赎回的作用可知：分红并没有阻止投资者的赎回，其之所以对净赎回影响为负，是因为对申购促进作用更大。分红次数与申购正相关，与赎回负相关，证实了假设7与假设8的成立。
（六）基金规模、基金收益风险对申购、赎回、净赎回的影响
实证结果还表明，基金规模对申购、赎回以及净赎回没有显著影响。基金收益风险（标准差）越高，投资者申购越多、赎回越少。在消除市场收益、市场风险、基金收益等因素影响下，表现出此种关系，表明国内基金投资者未能有效识别风险，在基金投资中承担了过多不必要的风险。
（七）申购、赎回、净赎回不具有持续性
实证结果表明，无论是申购、赎回方程，或是净赎回方程，被解释变量滞后项影响系数均为负，表明国内开放式基金的投资流不具有持续性。其影响原因较为复杂，有待于进一步实证。值得一提的是，国内基金公司对管理规模的过于追求以及由此引发的非市场行为，可能是其重要原因之一。例如，在基金申购不足或发生大面积赎回时，可能存在申购救援行为，如2008年上半年基金管理公司、托管银行、内部员工对基金的申购救援活动等。
五、结论与相关建议
本文通过动态面板方法，分别考察了开放式基金业绩对申购、赎回以及净赎回的影响，得出的主要结论是：基金申购与历史业绩、即期业绩负相关；基金赎回、净赎回与基金业绩正相关；国内基金表现出与国外完全不同的PFR关系：基金投资者不仅表现出“异常赎回”，而且表现出“异常申购”，这两者又导致了“异常净赎回”。股市收益与风险有助于基金申购，但也会促使其老投资者的处置效应。分红对净赎回具有抑制作用，是因为其更有助于基金申购。除此以外，我们还发现，开放式基金投资流不具有持续性。
根据以上结论，我们可以得出以下推论：
Ⅰ. 投资者对开放式基金缺乏信心，风险规避、短期投机行为严重。他们偏好申购净值低的基金，在基金净值增长时厌恶损失，喜欢尽快赎回基金。
Ⅱ. 业绩、分红对赎回的优胜劣汰作用未能发挥。基金收益越好、分红越多，赎回越严重。
Ⅲ. 投资者容易根据股市行情与风险变化来选择是否申购、赎回基金。
Ⅳ. 投资者对分红、业绩的异常反应，扭曲了开放式基金的分红行为。
国内开放式基金按资产固定比例收取管理费，基金“旱涝保收”，有追求份额规模的激励。由于分红可以抑制净赎回，而好业绩反而会促进净赎回，基金业纷纷采取“异常分红”：分红频率高、数额大而且不顾基金承受能力。其后果是：基金公司为筹集资金分红不得不抛售重仓股，给股市造成冲击。而且，基金分红虽然增加了申购，但也促进了赎回，基金新、旧投资者转换频繁，交易成本高企，投资流不稳定，阻碍开放式基金的持续发展。
基于本文结论，我们提出以下建议：
第一，基金投资者的“异常申购”、“异常赎回”说明开放式基金的投资流未能发挥其应有的优胜劣汰作用。为了纠正投资者的“异常申购”，基金公司有必要制定长期策略，从产品定位、机制设计、基金风格、投资理念等方面进行反思、调整，保持投资风格与业绩的持续性。同时须加强信息披露，建立科学、多层次的基金业绩排名体系，改善咨询服务，增强投资者信心，弱化其风险厌恶趋向。其次，为了抑制“异常赎回”，基金业可以参照美国做法，设置短期赎回费率（持有时间越短，赎回费率越高），以抑制基金投资者的处置效应。在业绩优良时，可以考虑设置临时赎回封闭期或期权式承诺，以稳住老投资者；可考虑限制大额申购，防止其摊薄老投资者收益；再次，须防止机构投资者频繁进出基金的套利活动。
第二，从分红对申购、赎回、净赎回的分析可知，分红能提高基金规模，但易产生股市动荡、基金交易成本高、投资流不稳定等后果，因而基金分红须适可而止。为抑制基金为追求管理规模的“异常分红”行为，可以考虑降低或废止基金固定管理费率，使基金管理费收入与业绩挂钩，从制度上降低基金管理者追求规模的激励。考虑到部分基金投资者具有很强的红利偏好，建议效仿美国与日本做法，开发股息或股息增长型风格基金，对投资者进行分流，如此既可减轻分红带来的后果，亦可弱化开放式基金“异常分红”的激励。
第三，本文实证结果分析表明，股票与基金的投资者互相存在转化与替代，基金潜在投资者与老投资者反应方式不同。因而，监管部门有待于从投资流视角，宏观上理顺股市与基金市，新发行与已有开放式基金的关系，适当地控制新基金发行数量与规模。与此相关的一个教训是，2008年上半年股市下降，证监会批准大量新基金发行上市，试图通过新基金建仓救市，结果股市依然下跌，新基金申购不足，其大力“吸钱”却促使众多老基金陷入“赎回潮”。
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