基于上市公司实际数据的股权激励与公司业绩关系研究
由于信息不对称和不完全契约，任何一个社会都面临经济激励问题。具体到企业中，激励的形式多种多样，比如年薪制、奖金、内部股票、期权股票等。现代经济学研究表明，要克服短期激励的缺陷，必须注重对企业经营管理人员的长期激励，即对企业经营管理人员进行股权激励。通过股权分配方案的设计，在激发企业经营管理人员工作热情同时，避免他们的短期行为从而引导企业的长远发展。根据Jensen和Murphy的研究，在经营管理人员所获得的各种形式的报酬中，现金补偿的激励作用最少，而公司内部普通股股权以及股票期权的激励作用最大。如在1974-1986年，现金奖励对企业绩效的敏感度为0.022‰，股票期权的敏感度为0.145‰，内部股权的敏感度为1.5‰。与其它报酬形式相比，企业经营管理人员持股具有较好的激励效果，能够使得个人利益与公司利益更加紧密的联系在一起。
一、文献综述
国外对于企业经营管理者股权激励与企业经营业绩之间的关系进行了大量的实证研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是报酬多少，而是如何付酬，他们认为股权激励可以提供优于其他报酬方案的激励。很多学者在后续研究中都实证了企业经管人员持股与企业经营业业绩之间相关性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企业经管人员报酬与企业业绩强相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持有股票和股票价值的变化引起的，尤其是自1980年经管人员所持有股票期权大幅度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。而对于经管人员股权激励如何影响企业经营业绩有很多不同的观点：有的认为对经管人员股权激励与企业业绩呈线性关系，如Mehran（1995）指出企业经营业绩与经管人员的股权形式的报酬比例呈正相关关系；有的则认为这二者之间呈现非线性关系，如Mcconnell和Servaes（1990）发现二者之间呈倒U型的关系，Hermalin和Weisbach（1991）则发现了一种复杂的曲线关系，当董事会所有权在0%～5%时，托宾Q与董事股权正相关，在5%～25%内，托宾Q与董事股权负相关，超过25%二者有可能进一步正相关。国外研究中，也有少数认为股权激励与企业业绩不相关，如Lorderer和Martin（1997）对867家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩。虽然对经管人员股权激励是如何影响企业经营业绩有不同的观点，但国外多数研究都肯定了对经管人员的股权激励与企业业绩相关。
国内对于这个问题的研究结果与国外研究有很大的不同。开始，国内学者认为对经管人员股权激励与企业业绩之间不存在相关关系，如袁国良，王怀芳（1997）随机抽取1996-1997年的100家上市公司，通过回归方式研究指出经管人员持股和企业经营业的相关性非常低，即使非国家控股上市公司也是如此；王战强（1999）对1997年706家样本上市公司进行相关分析指出经管人员持股与公司的经营业绩之间并不存在正相关关系；魏刚（2000）对1998年的791家上市公司的实证也说明经营管理人员持股数量与上市公司经营业绩不存在显著的正相关关系。在后来的一些研究中出现了不同的结论，如李增泉（2001）的研究结果指出当经管人员持有本公司股票达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响，陈树文和刘念贫（2006）对2002-2004的65家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营业绩与经管人员持股之间呈二次方曲线关系。在国内的研究中普遍存在两个问题，首先对经营管理人员范围的定义不同，这是导致结果不同的一个重要因素；其次，大多数研究只采取一年的数据不能体现股权激励的长期性，采用多年数据的研究又只限于某一行业其结论对所有企业而言就缺乏指导意义。本文就利用近几年沪深两市上市公司为样本，对经营管理人员股权激励与企业业绩之间的关系进行再实证。
二、样本选取、指标选取及统计描述
本文选取2003、2004、2005年沪、深两市的上市公司，样本公司上市时间选择在2002年12月31日之前。样本中剔除ST、*ST和金融机构的上市公司，这样是为了使样本企业的市场行为具有典型性；剔除2003年到2006年间曾经因为信息披露原因被中国证监会处罚过的公司；为避免A股、B股和境外上市股之间的差异样本只考虑那些只发行A股的公司。依照上述标准所得到965家上市公司作为样本企业，并利用其财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据，另外，本文选取的样本数据主要来自于巨潮信息网公布的年报数据。
考虑到中国上市公司的股票价格不能真实反映公司的价值，这样托宾Q就不能反映公司的真正绩效，于是本文采用了ROE来代表企业的业绩。如何测度经管人员股权激励的水平呢？近来有许多研究者讨论了这个问题，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他们的主要结论是：如果假设经理人行为主要影响公司的价值回报，那么应该使用经理对公司的比例所有权进行分析；假设经理人的行为主要影响公司的比例回报，则经理对公司的价值所有权就是应该选取的测度。因为我们这里采用ROE来代表企业的业绩，所以就用第一种测度经管人员股权激励水平的方式，即将股权激励水平表示为公司股票价格变化１％时经管人员的股票和期权价值的变化。另外，注意到我国经管人员股权激励的形式几乎全部是持股而无股票期权，对股权激励水平的计算方式是：
表1对变量ROE和EI进行了统计性描述。从03～05年各年统计指标中不难发现，对经管层进行股权激励企业的ROE值比未进行股权激励企业的ROE值要大，即进行股权激励的企业业绩比未进行股权激励的企业业绩好。我们将进一步实证分析对经管层股权激励与企业业绩之间的关系。（见表2）
三、计量分析
我们采用的基本的计量模型是：
可见，变量系数在0.15的水平上是显著的，也即是说明我国上市公司的经管层股权激励水平与公司业绩是显著正相关的，但是这三年各自的回归系数值都很小所以它们之间的相关性较弱。分析表2中的回归结果，可以发现近年来处于不同激励水平的上市公司，其管理层股权激励水平与公司绩效之间的关系有如下特点。
第一，从EI≥50样本的回归结果可以看出，在此样本区间内上市公司经管层股权激励水平与公司绩效是显著正相关的，但是除了03年的相关程度略高于全体样本的相关程度外，04、05的相关程度都低于全体样本。这表示近几年来管理层股权激励水平较高的公司并未相应取得较高的公司绩效。处在这样激励水平的公司并不多，各个年份均不超过5%。
第二，从0.1≤EI＜50区间样本的回归结果可以看出，在这个区间内各年份上市公司经管层股权激励水平与公司绩效间的相关程度均高于全体样本的相关程度，也就是说在此区间内的上市公司的经管层股权激励水平取得了较好的激励效果。而且从03到05年在此区间样本的股权激励水平与公司业绩之间的相关系数值呈逐年增加的趋势。各年份处在此区间的公司大约占各年全部样本的40%左右，即每年约有40%的公司处于较优的激励水平上。
第三，对于在区间EI＜0.1的样本回归结果，仅有03年的样本通过水平为0.1的显著性检验，但是此时关于股权激励的回归系数已变为负值，即股权激励水平与公司业绩负相关。而对04、05年样本的回归没有通过显著性，即在此区间内04、05上市公司的经管层股权激励水平与公司绩效并不显著相关。且从样本数量来看这个区间内的样本数比其余区间内的样本总数还要多，每年约有55%企业是处在这个区间内的，也就是说近几年来我国上市公司对经管层激励水平大都偏低，普遍存在对管理层股权激励不足的问题。
综上所述，近年来我国上市公司经管层股权激励水平与公司业绩之间呈倒N型关系，上市公司的经管层股权激励水平偏低。对于激励水平较低的公司应该尽快提高其对经管层的股权激励水平；但是，对于激励水平高于较优水平的公司却不能简单的降低其激励水平，这样会打击经管层的工作热情使得对经管层的股权激励得不到应有效果，这类公司应该进一步发掘公司内部治理的相关问题，将这些问题与公司的经管层激励问题联系在一起进行相应调整。
