WTO与中国金融业
在经济全球化和国际经济技术关系日益密切的发展趋势中，国际资本市场发挥着越来越重要的作用。由于各个国家资本市场不同程度的开放而形成的国际性资本市场，一方面疏导着大量资本在国际问流动，以长期支持那些需要资金的高增长国家和地区，支撑具有高成长性的高科技产业发展；另一方面，又为各国大量分散的投资者分享世界其他国家和地区、行业的经济高速增长利益提供了机会，国际资本市场的活跃推动着世界经济增长格局的变化。因此，各国在制定本国的经济发展战略时，十分重视资本市场国际化的作用，力求通过本国资本市场的开放，吸收更多的国际资本要素进入国内，为本国的经济增长提供资金资源。在资本市场开放过程中，各国为了提高资本市场的吸引力，必然放松各种市场准入限制，从而也就减少了外国投资者。融资者和证券公司的进入障碍，降低了交易成本，并相应带来市场透明度的提高，为进一步吸引更多的外国投资者进入创造了条件，资本容量也越来越大，可以大大提高资本市场运行效率，形成良性循环。此外，由于资本市场与国际资本市场相衔接，使得融资者可以在世界范围内选择成本最低的资本，投资者由选择利润最丰厚的项目，从而可以实现全球范围内的最佳投资组合。理论和实践都已证明，国际化投资组合可以提高收益。因此资本市场的开放必然提高资本的国际化配置效率。
通过开放资本市场可以进一步加强发展中国家同发达国家之间的经济联系与合作。长期以来，由于发展中国家资本市场起步较晚，发展缓慢、相对封闭，国际资本主要在发达国家之间流动。随着一些发展中国家经济的快速增长，资金需求旺盛，并逐步放开资本市场，资本市场收益率也会有所提高，发达国家必然会逐步增加对发展中国家资本市场。特别是证券市场的投资。单就发达国家对发展中国家的证券投资而言，1989年－1997年大约增加了80％左右。1996年的数据表明，在个别发展中国家的股票市场中，外国投资者的股票占有60％的份额。这些说明发展中国家资本市场拥有巨大的容量和吸引力，各国的资本市场国际化也将保持长期发展的趋势。
实际上，在国际社会有关资本市场国际化的讨论由来己久。正如上述分析一样，目前已经形成两个基本判断，即：资本市场国际化的发展趋势势不可挡；开放资本市场带来的效益不可否定。但是在涉及本市资本账户自由兑换等一些具体关键问题上远未形成普遍的共识。1997年在香港召开的世界银行和国际货币基金组织年会上IMF执行主席提出了修改国际货币基金组织章程的设想，其主要含义是将资本账户自由化列入国际货币基金组织章程。取消现有章程中有关成员国政府拥有控制资本流入和流出本国自主权的规定，将现章程中关于经常项目的条款扩展到资本账户。IMF于1997年成立了一个专门委员会，着手这项工作。但是，这项动议遭到一些经济学家的批判，主要理由就是IMF忽视了资本市场的过快开放可能给发展中国家带来的巨大风险。
许多发展中国家在经济自由化趋势的推动下加大了开放资本市场的进程，但是资本市场国际化对于发展中国家是机遇与挑战并存。尤其是从墨西哥金融危机和东南亚金融危机，人们已经得到了许多惨痛的教训和启示。通过历史分析可以看出，1964年－1984年是战后日本经济形势最好的时期，不但宏观经济保持了稳定发展的态势，而且参与国际分工与竞争的能力不断提高，金融体系较为稳定，对外偿付能力大大增强，资本市场的发展也逐步成熟，为日本进一步开放资本市场创造了基本条件。在此基础上，日本政府采取了渐进的资本市场开放政策，为国内金融市场的完善和发展赢得了时间。可以将日本承担IMF第八条款义务之后到资本项下日元自由兑换为止的资本市场开放进程大致分为三个阶段：1964年－1973年是对内直接投资自由化推进阶段。日本1964年正式成为IMF第八条款国家。同年4月加入OECD时，已经同意承担该机构“非贸易交易自由化协定”和“资本流动自由化协定”所规定的开放资本市场的义务，实施资本交易自由化政策。但是按照当时仍在执行的《外汇与外贸管理法》（ 1949年制定）。《外资法》（1950年制定）的规定，原则上禁止涉外资本交易，对于个别认为确实必要的交易项目，可以按照个案处理的方式经过审查后认可。因此，日本政府所承诺的资本流动自由化原则并未立即实现，实际上直到1967年才开始在直接投资领域部分实行资本交易自由化措施（称为第一次对内直接投资自由化）。以后几年，日本又先后四次出台对内直接投资自由化政策，逐步扩大允许外商投资产业的范围和获取股权的比重，直到1973年才达到OECD资本交易（直接投资）协定的要求。但是，这种对内直接投资自由化基本上限定于在证券市场按照规定的限度购买企业股票、债券、或者以合资、独资等方式直接投资建立企业控制经营权，与资本市场全面开放条件下的资本交易存在着很大区别。在这一阶段，为了规范资本对资本账户管理和日元汇兑实施限制，资本项下日元兑换只限于获得个案许可的项目。此外，1973年，受美国美元制度调整的影响，日本将1949年以来实行的单一汇率制度改为浮动汇率制度。1974年～1980年是资本交易自由化的相关制度改革阶段。1973年第五次对内直接投资自由化完成之后，日本除了农林水产业、矿业、石油及其皮革产业仍然保留禁止外国投资的限制之外，大多数产业部门已经允许外国资本的股票投资或直接投资。但另一方面，原则上禁止外国投资的法律仍在执行，项目审批继续按照个案认可的方式实施，实际操作出现很多矛盾。在这种背景下，日本开始修改原则上禁止外国投资的法律制度，于1980年颁布并开始实施新的《外汇与外资管理法》，对于外国投资由“原则上禁止”更改为“原则上自由”。在新法中所规定的原则上自由进行的对内直接投资主要包括以下几种方式：（1）获得非上市公司的股票和股权；（2）在成为非居民前持有股权的转让；（3）获得上市公司10％以上的股权；（4）变更原有公司经营内容；（5）设置或者变更分公司；（6）含有技术转让合同的贷款、收购公司债券行为等。一般情况下，（1）、（2）、（3）被称为对内直接投资或者引进外资。随着新的《外汇与外贸管理法》开始执行，非居民的对内直接投资改为申报制。与此同时，还提高了因私出国持有日元上限额，对居民的对外汇款以及持有国外房地产也实行自由化政策。因此，在这一阶段，资本项目的日元自由化已经有了很大进展。但是，在对外日元贷款。外汇期货交易、外国投资国内房地产等方面还存在许多限制。1981年－1984年是资本市场开放体制基本形成阶段，新的《外汇及其外贸管理法》实施之后，对日直接投资发展很快，到1984年3月为止批准的外资金融累计达到了50亿美元的规模。日本政府认识到外资对于促进日本经济发展和国际经济合作的作用，1984年4月公布了对外经济对策，表明了引进外资的积极态度。同年5月份，通产省设置了“对日投资圆满化对策室”，专门负责促进外商投资的工作。为了进一步完善资本市场开放制度，1984年日本对《外汇及其外贸管理法》再次进行了部分修改，采取了撤销外汇交易实际需求原则，对外日元贷款、非居民购买日本国内房地产等实行自由化等措施，资本项目下的日元可兑换体制从此基本形成，资本市场开放进入了新的阶段。
日本到80年代中期为止的资本市场开放进程应当说取得了很大的成功，从随后几年的金融与经济发展形势来看，并未出现大的波动，而且为实行大额存款利率自由化、建立东京离岸金融市场、开设证券期货交易市场等金融创新活动奠定了基础。但值得注意的是，日本在实现资本项目下日元可兑换之后，虽然在资本市场开放方面迈出了关键性的步骤，但实际上在证券交易市场准入、金融商品开放方面，保留了许多排外性“规制”，内外资本交易仍然实行事前报告、认可制度，对国内金融机构采取了“护卫舰”式的保护政策，造成了日本金融市场的相对封闭性以及缺乏国际市场应对能力和不良资产处理能力的银行体系。从而在泡沫经济破灭之后长期持续的经济不景气低迷过程中陷入困境，导致了战后最严重的金融动荡，东京金融市场的国际金融中心地位受到严峻挑战，对实体经济增长形成巨大消极影响。在成功地实现日元完全可兑换、资本市场发展已经相当成熟的条件下，没有及时改革缺乏竞争的银行体系，使其更加适应世界金融一体化的要求，提高金融机构的金融商品创新能力和不良资产处理能力等问题，应当说是酿成日本近年来金融动荡的重要因素。这一点也是发展中国家应当从日本资本市场齐放进程中吸取的教训。
2.开放资本市场的条件。国际经验表明，成功的资本市场国际化最重要的前提是拥有一个较为完善的宏观经济政策框架，没有大量的国内价格扭曲，拥有有效监管体系的国内银行体系，完善的金融市场基础设施以及健全的资本管理体系。拥有这些前提才能得到以下资本市场开放的好处：（1）这些前提条件有利于提高信誉，增强对外国投资者的吸引力；（2）这些前提条件将鼓励长期资本的流入，而不是短期资本的流入；（3）达到这些前提条件将能有效使用流入的资本，最终决定一国能否获得资本市场开放的收益，避免风险；（4）这些前提条件越健全，抵御国际投机资本冲击的能力也就越大。相反，当缺乏必要的宏观经济基础，银行体系脆弱，国内价格、汇率和利率发生扭曲时，开放资本市场的发展中国家可能经历的是资本外逃，而不是资本流入，或者不能有效地使用流入的资本，同时将付出沉重的代价。这种危险可以归纳为两点：第一点，当投资者丧失信心时，往往会过度反应，导致资本大量外逃。例如，1997年由于外国投资纷纷撤出亚洲发展中国家资本市场，造成这些国家资本净流出达到443亿美元的规模。第二点，许多发展中国家缺乏确保合理使用私人资本的前提条件，资本市场的国际化可能放大价格。汇率、利率扭曲的程序，也更容量暴露经济体制的弱点。因此，资本市场开放降低了一国宏观经济政策的效果，缩小了一国政策失误的余地。东南亚金融危机就是因为这些国家没有及时发现本国宏观经济中的问题。
由此可见，一国加入资本市场国际化的进程应与其抵御风险的能力相一致，只有具备了稳定的宏观经济形势和良好的经济增长态势，具有完善的银行体系和严格的金融风险监管能力，具有成熟的资本市场，才能更好地推进资本市场的开放进程。
3.外汇管理制度的渐进式过渡势在必行，资本市场的对外开放度，取决于人民币自由兑换（也是中国外汇管理体制改革的根本目标）。l996年7月中国出台了外汇管理改革的新举措，对外商投资企业实行银行结售汇，取消对其经常项目用汇的限制；取消其他非贸易方面的汇兑限制，扩大居民个人因私用汇的供汇标准和范围。这样在经常项目下的一些汇兑限制己不复存在，1996年12月l日人民银行正式宣布中国达到了国际货币基金组织协定第八条款的要求，人民币已经实现经常项目下可兑换。
外国资本的市场准入限制和国民待遇问题随着人民币自由兑换程度的提高和扩大而会逐步得到缓解。目前已经开始实施的新型外汇管理体制有利于改善外国投资者的经营环境，给他们的合法权益以充分的法律保障，进一步减少投资利润汇出风险。一般来说，经常账户人民币可自由兑换情况下，企业进口商品和劳务所需要的外汇基本上可以得到满足，将会改变外汇市场上存在的供求失真现象，推动国际投资和对外贸易的正常发展，提高中国经济的对外开放程度和中国企业参与国际商品市场。资本市场竞争的能力。但经常项目外汇的开放也伴随着较大的金融风险，将会加大资本项目管理的难度，如果监管不力，有可能影响整个国际收支平衡，甚至引发因大量资本外逃而造成的本市信用危机。对此，加强监管非常重要。1998年，由于东亚金融危机的影响，人民币贬值预期提高，许多企业和个人采取各种手段非法套汇、骗汇，使得国家外汇收入大幅度减少。据国家外汇管理局1998年11月6日公布的消息，截至10月30日，在国家严厉打击非法骗汇活动的强大压力下，先后有800多家企业被迫交代骗汇行为，涉及金融19.95亿美元。全国的实际骗汇、套汇金额一定远远超过这个规模，由此可见加强外汇收支监管、防范金融风险的必要性和紧迫性。
保证经常项目下人民币自由兑换条件下外汇市场稳定性的一个重要前提，就是外汇储备和出口收汇形成的外汇供给基本上能够满足进口付汇和投资利润汇出所形成的外汇需求，中国现有的外汇储备虽然已经达到了1400多亿美元的规模。但是，中国外汇市场上的这种供求形势是在过去压制需求的条件下实现的。在经常项目放开，资本流入的利润、利息汇出以及外债还本付息将会大量增加的情况下，外汇供给的可靠保证主要来自出口创汇。因此，长期坚持鼓励出口、发展国际商品市场的贸易政策将是一种必要而且有效的选择。其次，对外汇市场的全面开放仍然要有一个“渐进有序”的过程，人民币的自由兑换是中国资本市场国际化的目标之一，但并不排斥通过外汇政策手段对资本流动，尤其是短期资本流动进行管理。日本大藏省财务宫神原英资1998年10月30日发表谈话指出：“市场万能”的认识是错误的，对于资本市场必须采取一定的控制措施，特别是对于短期资本流动要加强监管，应当要求银行公开有关向对冲基金等投资信托提供贷款的信息，以利于对短期资本流动的监管。这集中的变化说明，即使在1998年4月颁布新的《外汇与外贸管理法》后资本交易已经完全实现自由化的日本，由于深受短期资本冲击外汇市场之苦，开始强调加强短期资本监管的必要性。我们更应当保持警惕。
因此，在目前国内金融市场机制尚未健全和完善的情况下，为了防止资本过度流动冲击国内正常金融秩序，在实现经常账户下人民币可兑换这后一段时期内仍然应当保持对资本账户的严格管制。即使是在条件成熟时，实现资本账户下人民币可兑换也应按照先放长期资本项目，后放短期资本项目的顺序逐步完成。再次，为了防止投机性资本对外汇市场的冲击，中国应当进一步完善外债管理制度。将债务性资本流动特别是短期资本流入纳入外债管理制度。将债务性资本流动特别是短期资本流入纳入外债统计监测范围之内，严格控制外债规模。
实现经常项目下人民币可兑换体制之后，汇率的变动将更多地取决于国际收支的平衡状况，特别是经常项目的外汇收支差额。今后几年，随着外债利息支付规模的不断扩大，再加上1992年－1994年间进入中国的大批外资企业已经相继进入收益期，外汇管制的放松必然导致利润汇出的增加。因此，从中长期的角度看，经常项目下的非贸易收支可能连续出现大规模的逆差，并造成经常项目总体上的失衡。因此，中国外汇储备的增长速度出现显著回落的可能性较大。今后，在逐步实现外汇自由兑换的过程中，如何长期保持外汇收支的基本平衡以减少国际收支变化对经济稳定的影响，将成为中国宏观经济政策研究与制定的一项长期任务。
总之，中国资本市场开放需要稳定的宏观经济形势，需要以金融体制改革目标的基本实现为前提条件，必须在评判市场发展成熟和规范化的基础上进行；同时有必要采取先开放长期资本市场，后开放短期资本市场的逐步开放策略。
