关注信贷增长
虽然我国仍然保持资本管制，但经常项目下已经完全放开，外商直接投资不仅不限制，而且在多方鼓励，因此在采取事实上的固定汇率情况下，保持汇率稳定与控制通货膨胀在一定程度上已不能同时实现，即面临着经济学理论上所说的三难选择，固定汇率制度、资本自由流动和独立货币政策无法兼得。
（一）继续选择稳定汇率的政策
如果选择牺牲汇率稳定，就意味着目前人民币要有一定程度的升值。据社会上各方的估计，人民币被低估程度在15％左右或更高。在这种情况下如果央行减少对外汇收购，允许人民币升值，幅度较小非但不能解决问题，市场反而会认为中央政府已经放弃维持汇率稳定，人民币可能会在市场压力下继续升值，从而刺激对人民币的投机性攻击，导致问题更加严重。但如果一次对人民币进行较大幅度的调整，或放任人民币升值，则在目前阶段，人民币汇率将显著上升，在存在投机性因素的情况下很可能调整过头，当投机性资金获利流回时又会面临贬值压力。更为重要的是，由于我国出口部门主要为劳动力密集型产业和加工行业，技术含量低，从而利润率较低，人民币的大幅度升值将引起出口部门快速收缩，形成大量失业，通过关联效应导致经济的显著下降，同时在银行体系将堆积大量新的坏帐。人民币名义汇率显著上升还将导致贸易品价格的大幅下跌，在目前物价低位运行的情况下形成通货紧缩的局面。因此，短期调整成本是相当高的。从日本广场协议的教训看，人民币汇率的大幅提高，相当于提高了国际比较的劳动力工资（由于出口部门的萎缩，对劳动力需求的下降，出口部门的人民币标价的工资反而有可能下降，但以外币标价的劳动力工资仍然会提高），从而带来部分低端产业的外迁（引起这个因素的还有人民币升值后会促使投资者选择海外投资），并造成长期外资流入的减少；由于升值带来的贸易和非贸易部门格局的迅速调整，经济还可能染上荷兰病。
因此在目前的环境下，选择让人民币名义汇率升值不是一个很好的政策选择。但中央银行也不能不关注信贷猛增的势头，甚至放任信贷过热，并乐观通货膨胀的出现。因为在这种选择下，虽然贸易部门的价格上升受到国际市场价格的制约，但是电力、道路、房地产等非贸易部门的价格上升，拉动的通货膨胀仍易诱发经济泡沫和供给过剩，危害低收入人员的生活福利。特别是房地产的升温，还可能会刺激部分投机性外资进入，从而使问题更为严重。如果不采取相应的对策，非贸易部门价格的上升，贸易部门的快速发展（货币低估造成的），会通过对原材料、设备及员工的争夺而带动整个经济体的通货膨胀。相信经历了20世纪80年代中期和90年代初期治理通货膨胀艰难历程的中央银行，是不愿意看到经济过热与通货膨胀的。
（二）密切关注信贷的增长，确保其增长速度不超过23％
（1）贷款增长率对经济增长的解释能力目前仍明显优于货币供应量增长对经济增长的解释，其理论含义是，在我国外汇占款不断增多，在资本市场仍然不成熟，货币政策传导机制不畅的背景下，从影响经济的角度而言，货币供应量反映的是社会的潜在购买力（潜在需求），与社会的实际购买力只是有间接关系，相反信贷量直接揭示了一国有效需求的资金满足状况，直接对应着现实的实体经济活动。前几年“松货币、紧信贷”的矛盾现象和近一年来信贷迅猛增长引起人们担忧的事实，从正反二个方面也充分证明上述理论含义的正确性。因此，在外汇占款不断增多，保持汇率不变情况下，要警惕通货膨胀，但再也不能仅仅根据货币供应量目标来调整货币政策，而应该充分关注信贷增长状况。
（2）根据前述测算，如果目前信贷猛增的不要势头不减，全年信贷增长速度超过23％，则会对2004年及2005年的经济过热产生压力。因此，对于目前的信贷增长状况，一方面不要轻易、过早下“经济过热”的结论，另一方面应对6月底信贷增长22.9％的增速高度警惕（因为往往每年第4季度信贷增长率将更高），通过采取有效措施，争取将全年信贷增长速度控制在23％以下。
（3）我们应巧妙地把握目前的局势与时机，即充分利用近几年我国贸易部门竞争力正趋上升势头，经济增长态势基本健康，外资不断流入，外汇储备较丰富，汇率不升值的大好机会，把握好信贷增长势头，争取在未来几年实现高于历史趋势的经济增长率。
（4）从目前推动贷款增长的可能原因和目前的贷款增长率来判断，目前信贷供给的结构问题可能比总量问题更突出，控制不好则会在未来形成大量坏帐，加剧金融风险。例如票据市场发展形成的表外风险，向基础设施贷款可能形成的信用风险和外资流入在部分部门可能形成的泡沫，以及部分热钱流入可能给银行和企业带来的汇率风险等，因此不宜轻易对总量采取“急刹车”措施，而应该力争在加强风险控制的基础上通过结构政策解决贷款继续猛增的态势。在调整中，要根据央行最近关于加强对房地产信贷业务管理的通知精神，重点是抓紧落实可操作性细则，防止房地产特别是土地开发贷款中可能产生的不合理因素，抑制投机性资金（包括外资）流入房地产形成房地产泡沫的因素；另一方面加大直至放开对中小企业贷款利率浮动幅度，以助于抵消信贷结构政策调整中可能带来的紧缩效应，客观上也是支持发展中小企业这一中国经济发展的新生力量；通过加强对商业银行内部风险控制的监管，改善贷款结构；检查、纠正银行资产与负债期限结构不匹配现象；防止新的不良贷款；制止商业银行使资本充足率下降的经营行为继续产生；以减轻银行改革的新增成本。
（三）慎用存款准备金政策，继续选用央行票据“对冲”操作
在调控货币、信贷供给中，调整存款准备金是央行手中的一个有力工具。但此工具基本是总量工具、结构性操作较难，调控力度不好把握。此工具若调控力度小，对商业银行基本没什么影响，商业银行仍然可以根据自己的需要发放贷款。但如果调控力度大，容易引起信贷的大起大落，不仅形成对刚刚走出轻微通缩经济的打击，而且会产生新的大批量不良贷款，经济调整代价高昂。另一方面，高存款准备金率必然使得市场流动性减少，推动银行间市场利率的提高，这又会鼓励投机性外资的套利行为，进而通过扩大基础货币供应部分抵消准备金政策的后果。弄得不好，部分商业银行还能以流动性危机作为要挟倒逼中央银行贷款，增加基础货币投放。因此，非到关键时刻，不宜轻易动用存款准备金工具。
在继续维持汇率稳定，外汇占款不断增多情况下，选择发行有一定财务成本中央银行票据进行“对冲操作”，是一种不得已的有全局意义的明智选择。但央行票据的发行要有前瞻性考虑。因为下述因素会阻碍该工具的大量、长期使用：一是在贷款能带来较好盈利机会的条件下，要诱迫商业银行减少流动性就必然会将票据利率推到比较高的程度，而利率的提高会提高国债的成本，在一定程度上影响资本市场的发展，进而影响直接融资规模；市场利率和投资成本的提高，会影响经济的增长。二是商业银行可将持有的大量国债和海外资产方便地转换为市场流动性，甚至出现包括商业银行的套利性外资的流入，从而又部分地抵消该工具效应。因此要勤于微调和预调，善于在对微调偏差的纠错过程中达到调控目的。
（四）在保持人民币名义汇率不变的情况下，寻求改善我国汇率的市场生成机制
影响国际收支状况和实体经济的是实际汇率，而不是名义汇率。针对目前人民币确实存在一定程度实质性低估情况，保持汇率稳定，从根本上说，是为了抓住有利时机，大力发展中国经济。但是根据世界经济的目前状况，按照我国经济发展的趋势，固定汇率、资本自由流动和独立货币政策三者无法兼得的“铁律”，早晚也会在我国演绎。何况，随着形势的发展，央行的“对冲”操作效应会否遇到新的阻碍性因素，难以预测。因此，我们应主动应战，不断寻求改善我国汇率的市场生成机制，随时适应正在不断变化的形势，可以考虑择机、搭配运用下列措施，保持人民币名义汇率稳定，让实际汇率有所自然升值。
（1）根据我国入世承诺，从2002年1月1日起逐步降低进口关税，即从2002年的15.3％降到2005年10％以下，这意味今后的二年内实际上人民币实际汇率会逐步升值，会缓解中国人民币现阶段所面临的升值压力。视形势发展需要，甚至可提前履行入世承诺。
（2）适当放宽外汇管制，缓解央行的“对冲”压力。将强制结售汇制改为意愿结售汇制，目前还是较好的时机。进一步有选择的鼓励企业到海外投资，放宽对企业和居民用汇的限制。
（3）视汇率态势发展，择机减少国内企业到海外发债额度，逐步发展境内外币债券市场；鼓励合资企业、外资企业在境内发行股票与债券，向国内银行借款，以影响外资流入境内的速度。
（4）在上述政策效应减弱情况下，只要经济仍保持高速增长，仍出现较大的人民币升值压力时，可通过年1％－3％的温和通货膨胀政策逐步释放。通过通货膨胀调整的好处是：调整时间较长，资源转移和经济主体的行为可以逐步适应新的环境，经济调整成本相对较低；调控当局针对国际市场美元汇率的变化情况及资本流动的新变化，可以及时改变政策走向；在长期，由于我国劳动力供给的结构性过剩，国际比较的工资水平可以长期维持在较低水平，保持竞争优势；在温和通货膨胀和非贸易部门扩张的过程中，由于工资水平上升较慢，劳动力就业可以得到较大幅度的扩张，有利于明显缓解我国目前的结构性就业不足问题。
（5）在目前形势下外汇管理政策的基调应强调国际收支平衡。在资本项下未完全开放下，只要是经济高速增长，物价基本稳定，不必担忧贸易顺差减少。保持经常贸易略有盈余是我们的追求目标，但时有逆差也不必惊恐。
总之，实际均衡汇率的变动，有经济自身发展变化的内在原因，也有因汇率预期引致的资金流动带来的压力。当前一方面要抓住好时机，防止信贷过快增长，争取在未来几年内实现高于趋势增长率的快速经济增长，另一方面要采取相应措施，减轻央行调控压力，稳定人民币汇率不变的预期，通过稳定汇率预期，争取时间，进一步推进中国经济的发展。
「专栏一」信贷局势突变是怎么发生的？
当人们还在反思惜贷原因和寻求治理通货紧缩对策的时候，贷款从2002年8月份开始突然呈现加速增长的势头。今年上半年各项贷款累计增加19033亿元，同比多增10350亿元，其中人民币贷款增加17810亿元，已接近去年全年18475亿元的水平。贷款增长速度创1996年8月以来的最高水平。因此有人预测，全年新增贷款很有可能达到35000亿元，增长速度高达26.6％。出现这一重大转折，意味什么？其影响是短期的还是长期的？综合目前可以获得的资料看，我们认为，自去年8月以来信贷迅猛增长的基本原因是：
（一）国民经济正常的快速发展，有力刺激了贷款需求的提高一季度GDP增长9.9％，4、5月份的非典短期内对我国经济造成一定的负面影响，但对整体经济增长态势不会有显著影响。其中一些“暂缓消费”会在下半年得到补偿，对全年的影响不大。各方面体制改革特别是民营经济的迅速发展释放的投资增长的发展势头仍不减。前5个月固定资产投资增长31.7％，创1995年年中以来最高水平。进出口前5个月累计增长近40％。这是推动上半年贷款迅猛增长的基本因素。
