论我国上市公司融资结构的治理效应

3、我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。根据梅耶斯（Myers,1984）的优序融资理论，企业的融资顺序应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。而我国上市公司在内部治理结构和外部经营环境约束下，具有强烈的股权融资偏好。股权融资比例过大，会增加股东与经营者之间的代理成本，不利于有效约束经营者行为，还会摊薄每股收益而损害现有股东利益，从而导致治理效应的弱化。
4、我国企业债券市场严重萎缩。债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国，股票市场和国债市场发展迅速，企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起，大部分企业债券品种被取消。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，制约了企业债券融资活动的开展，不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。
5、业经营者的激励机制尚不到位。由于信息不对称，委托人难以对经营者的行为进行全面监督。经营者的机会主义行为，必然会导致道德风险和代理风险。因此，对经营者给予适当的激励就成为委托人必要的选择。目前，我国上市公司虽然也有一些对经营者的报酬激励措施，但没有形成一套多数企业都认可的制度，而且还存在一些缺陷：（1）、对经营者的激励只限于在岗时的激励，缺乏有利于企业长期发展的激励措施，容易导致经营者追逐短期行为以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。（2）、没有形成与经营者对出资者贡献大小相联系的制度化报酬机制。这样的报酬激励制度是难以激发经营者的积极性和承担风险的动机，从而导致融资结构治理效应弱化。
四、 结论与建议
上述分析表明，我国上市公司普遍存在的所有者缺位和股权结构畸形、企业债券市场严重萎缩、缺乏有效的偿债保障机制以及对经营者的激励不到位，是导致上市公司融资结构治理效应弱化的主要原因。鉴于此，发挥融资结构治理效应的关键在于股权结构的调整，真正实现股权结构的多元化、合理化。同时，还应强化银行债务的硬预算约束，大力培育与发展资本市场，完善企业的激励机制。
1、优化股权结构，大力发展机构投资者。公司治理的基础是股权结构，它决定了出资者对经营者监管的有效性。针对我国目前上市公司股权结构中“一股独大”的现象及公众股“搭便车”的行为，政府应尽快解决股权分置问题，降低国有股在上市公司的持股比例。同时，大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者的壮大意味着股权高度集中和流通股过于分散局面的终结，“用脚投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通过股权结构的“一退”和“一进”，优化公司股权结构，为完善公司内部治理提供所有权制度基础。
2、积极发展企业债券市场，从政策导向上支持企业通过发行债券融资。（1）、按资本市场规律重新制定债券市场管理办法，以法律法规的形式进一步限定筹资形式，明确发债条件，强化评级担保方面的规定。（2）、简化审批手续，债券发行由指标分配制向注册制、核准制过渡。（3）、促进企业债券流通市场的发展，构建完善企业债券二级市场。（4）、规范中介机构行为，完善企业债券担保体系和偿债保障机制建设。（5）、完善债券品种，丰富企业融资渠道，满足投资者的投资需求。
3、调整和选择银企关系。目前在银企关系的调整与选择中，主要有两种模式：保持距离型和控制导向型，保持距离型是指银企保持一定的距离，银行不介入企业的经营控制与监督，不干涉企业的内部治理。而控制导向型则是银行直接介入企业的经营决策。由于有效的破产机制和退出机制尚未真正建立起来，我国上市公司债权融资的治理效应也没有发挥出来。因此，实行保持距离型银企关系，充分利用银行的信息优势和人才优势对企业进行“相机性控制”，是我国这样资本市场尚不发达国家的现实选择。所谓“相机性控制”，就是指债权人控制权和剩余索取权的分配随企业财务和经营情况的变化而变化。当企业出现偿债困难时，在破产机制的作用下，这两种权力便向债权人转移。同时，还应加强履约偿债机制建设。这个机制的内容主要包括事前和事后两大分支体系。这既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债权融资的治理效应。
4、 完善企业经营者的激励机制。公司治理结构其实就是一个代理问题。而由此产生的代理成本问题，仅仅靠制衡是不能彻底解决问题的。实践证明，恰当的激励机制能够通过委托人设计的一系列制度安排促使代理人采取恰当的行为，最大限度增加委托人的效用。激励也可以看成是一种正面的监督。股票期权是西方发达国家企业目前最富有成效的激励制度之一，是职业经理人的“金手铐”。所以许多学者认为，我国上市公司应采用股票期权激励制度。但股票期权的应用是有条件的，需要有比较健全的法人治理结构、比较健全的资本市场和透明度高的公司信息披露及相关的法律框架等，而这些条件我国目前并不完全具备。因此笔者认为，我国上市公司较适宜的经营者报酬激励制度应采用年薪制，其构成为：（1）、基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的年收入，其数额与经营业绩无关；（2）、绩效年薪，即与公司经营业绩紧密挂钩的相关收入；（3）、奖励年薪，主要根据公司未来经营状况而定，应特别注重对经营者的长期激励，这能使经营者这一重要的人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现，因而它是激励经营者取得好的业绩并使经营者利益与股东及其他利益相关者利益相一致的最理想的报酬方式。
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